【美股報告】看懂熱門民生股「Costco 好市多」的兩大獲利關鍵

富果觀點

1. 會員費收入為 Costco 主要獲利來源，佔税前淨利約 54~70%
2. Costco 藉由發展自有品牌與有效管理供應鏈，營運效率遠高於同業
3. 會員人數持續提升，執行會員回饋計畫有效提升客戶忠誠度，會員續訂率高達 90% 以上
4. 2027 年後美國市場將飽和，預期亞洲、大洋洲為主要擴張地區，其中中國市場仍在產業發展初期，未來成長潛力大
5. Costco 本業持續成長，且長期執行股票回購計畫，投資報酬率長期向上

會員費收入為 Costco 主要獲利來源，佔税前淨利約 54~70%

Costco Wholesale（NASDAQ：COST）為全球大型連鎖會員制超市，於美國市占率達 24%

CY2022 年營收規模達 2,270 億元美金，YoY+16%。營收可分為銷貨收入與會員費收入，長期銷售收入比例維持在 98%、會員費收入則為 2%。因 Costco 策略為提供高性價比的商品，刻意控制公司毛利率在 11%~12% 區間（相較一般零售商毛利率 20%~30% 低），毛利僅需可以打平營運成本即可，而會員費除了低廉製卡成本外，並無其他支出，因此會員費收入為其主要的獲利來源，佔税前淨利約 54~70%。

Source：Refinitiv

註：BJ’s Wholesale Club（NYSE：BJ）為美國東岸倉儲式會員制超市，在美國共有 247 家店、超過 550 萬名會員，店內多售小包裝產品，類似一般超市，目標客群為小家庭。

Costco 藉由發展自有品牌與有效管理供應鏈，營運效率遠高於同業

Costco 商業模式先收取會員費，並提供高性價比商品，以此提升會員續訂率、會員人數，形成正向的商業循環。

Costco 可提供高性價比商品關鍵來自於自有品牌 Kirkland Signature 和良好的供應鏈管理。

1995 年 Costco 推出自有品牌 Kirkland Signature，商品種類從尿布、食品一應俱全。自有品牌意味著可以自行控制產品定價，Kirkland Signature 商品相較一般超市售價低 10~20%，提供顧客較便宜的價格。

然低價並不等於低品質，Costco 部分商品直接採用知名品牌的供應商（如 Huggies、Starbucks），而其餘品牌商若不願配合其低售價策略，便選擇自行開發自有品牌商品，自有品牌奠定 Costco 物超所值的定位，2022 年 Kirkland Signature 營收達 710 億美元，YoY+20%，佔 Costco 總收入的 31.2%。

此外，供應鏈管理也為低價策略的重要推手，Costco 提供大包裝、多包裝的產品，且公司 SKU 數量僅有 4,000 個，相較一般大型零售商少（一般約 >1 萬個），通常僅賣暢銷款式，銷售多量少樣產品使公司可集中採購以達規模經濟，對上游供應商議價能力高。

同時因 SKU 少，顧客單次購買量大，客單價較高，銷量高伴隨銷貨成本高，此商業模式使庫存週轉效率好、存貨週轉天數皆較同業低。

註： BJ’s Wholesale 也採用降低 SKU 策略，因此存貨週轉天數較低

Source：Refinitiv、富果研究部

Costco 藉由其獨有的商業模式，營運效率遠高於同業，以此形成強大的護城河。

註：商品收入為營收扣除會員費收入及加油站、健康醫療等輔助收入

Source：各公司年報、富果研究部

會員人數持續提升，執行會員回饋計畫有效提升客戶忠誠度，會員續訂率高達 90% 以上

1983 年 Costco 前身 Price Club 成立會員制度，1993 年 Price Club 與 Costco 合併成立 Costco Wholesale Corporation，並沿用會員制度至今。

會員費收入不僅可為 Costco 帶來穩定現金流，更可提升顧客忠誠度。當顧客支付定額會員費後，更傾向至該會員制超市消費，且期望獲得較高品質的商品和服務，而 Costco 提供物超所值的商品滿足消費者需求，Costco 會員人數持續增長，CY2023Q3 會員人數達 1.24 億人，其中付費會員達 6,910 萬人。

會員制度可切分為金星會員、執行會員（Executive memberships，台灣稱為黑鑽卡），年費分別為 60 美元與 120 美元。2003 年後，Costco 美國與加拿大地區執行會員可獲得每年 2% 回饋，並採用給予回饋券且限定僅在好市多內使用，使顧客持續停留在 Costco 購物，此計畫有效提升北美地區會員續訂率，近年會員續訂率皆高於 90%。Costco 後於墨西哥、英國、日本、韓國與臺灣等海外地區開始採用執行會員回饋制度。

Source：TSOH Investment Research Service

近年執行會員數量持續提升，已占 2022 年 Costco 付費會員的 45%，佔比持續上升，而執行會員費收入高且為高消費族群，目前約佔全球銷售額的 73%，預期隨執行會員滲透率提升將帶動公司整體營收上升。

展望未來，在目前高續訂率下，會員費仍有漲價空間。過往 costco 約每五年調漲一次會員年費，上次調整價格為 2017 年，而 2022 年後因高通膨環境、憂慮經濟衰退而延後漲價時間，而在富果 2023 下半年投資趨勢報告中，預期 2023 年下半年美國通膨放緩且經濟衰退風險低，判斷 2023 年底至 2024 年公司即會調整會員年費，預期會員費收入將成長 8% 以上，有利整體產品組合。

2027 年後美國市場將飽和，預期亞洲、大洋洲為主要擴張地區，其中中國市場仍在產業發展初期，未來成長潛力大

Costco 營收地區主要集中於美國、加拿大，合計佔比 84%，為分散營收地區集中風險，持續於全球擴張據點，近年國際地區店數、營收佔比持續上升，2022 年營收佔比已達 13%。公司預期 2024~2028 年每年於全球 25 家新店，目標 2029~2033 年每年擴展 30 家新店。

美國目前已有 586 間門市，參考公司過去說法與美國各地平均需求量，Costco 於美國市場胃納量約為 640 間，以目前每年擴 12 間店的速度，約在 2027 年達到市場飽和，因此判斷未來長期成長在海外擴張。

公司對於海外市場擴展一直都保持謹慎態度，以亞洲、大洋洲地區作為主要擴張據點，其中中國市場潛力大。以中國市場而言，近年因經濟增長促使人均可支出所得持續上升，2014~2022 年 CAGR+7%，預期將促進會員制超市的發展。