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富果觀點
- 亞果採會員制的營運模式，對於高淨值客戶而言，能夠產生奢侈品的效應
- 台灣的遊艇市場過去因法規限制處於藍海階段，但隨相關法規逐漸鬆綁，未來將有極高的成長空間
- 隨 2024 年底台中、2025 年台北港的泊位建置完成，亞果將達成全台佈局
- 2024 年濱海 Villa 開放銷售及入住，將可為亞果帶來穩定收益
亞果遊艇採會員制的營運模式，對於高淨值客戶而言，能夠產生奢侈品的效應
亞果遊艇（興櫃：7566）的商業模式是提供會員遊艇相關的服務（如：泊位租借、會所使用權、船艦租借等），因此營收來源約 7 成來自會員卡收入。
Source: 亞果遊艇年報、富果研究部
公司目前有三種會員等級（如下圖），成為會員可享有 Villa 租借權、會所使用權、船隻租借、泊位租借等服務的優先租借權。因此可以看出會員享有專屬的服務。
入會費為 210-320 萬元新台幣（以下同），終生享有會員資格，每年需要繳交 2 萬元的年費，除了會員卡本身價格不低以外，有一大部分的會員有遊艇，而一艘遊艇的價格為 2,000 萬元起跳，進入門檻高，因此會員均為高淨值客戶。
Source: 亞果遊艇官網、富果研究部
遊艇為顯現自身地位的奢侈品，而亞果也會不定期舉辦會員活動，像是品酒會、生日宴會、金工手做活動等，有機會認識其他政商名流，擴大自己的交際圈，對於高淨值客戶來說相當有吸引力。
由下圖可知，近年來亞果會員的人數，與台灣遊艇數量上升成正相關。亞果遊艇擁有全台約 15% 的泊位，為私人碼頭，相較公有碼頭多為漁船停靠，私人碼頭有專人維護、有高級會所可以休憩，因此也成為高淨值客戶的首選。
Source: 亞果遊艇年報、富果研究部、台灣遊艇入口網
台灣的遊艇市場隨相關法規逐漸鬆綁，未來將有較高的成長空間
根據上海海事大學學報，按照國際慣例，當人均 GDP 達 30,000 美元時，遊艇產業會開始蓬勃發展，然而台灣
目前的人均 GDP 已達 30,000 美元，遊艇產業卻依然不發達，原因是過往台灣對遊艇的限制相當嚴格，也沒有積極發展海洋產業。
自 2010 年起，政府便開始逐漸鬆綁相關法規，像是《船舶法》中新增遊艇專章，109 年開始呼籲向海親近後，也新增了相關法規，像是 2023 年 5 月三讀通過的 《海洋產業發展條例》、行政院最新的預算案，都有撥款發展泊位等相關建設。
Source: 交通部航港局、富果研究部、台灣遊艇入口網
由上圖可以發現，台灣遊艇的數量與法規鬆綁及泊位增加呈現正相關。但相較於其他亞洲國家，臺灣的遊艇業相當不發達，舉人均 GDP 和臺灣較接近的韓國來看，每萬人擁有的遊艇數，臺灣僅 0.5 艘，韓國為 6 艘。若依韓國比例推估，台灣遊艇市場規模可達約 15,000 艘，為現在遊艇數之 13 倍，成長空間仍大。
而臺灣是否能追上韓國遊艇數量的關鍵是泊位的數量。韓國在 2018 年就有 2,534 個遊艇泊位，臺灣目前的泊位數是 1,138 個，但自 2022 年發布「遊艇泊區整體發展計畫」後，積極撥經費建置泊位，預計到 2025 年可達 1,600 個，由於台灣遊艇數在過去幾年隨泊位數成長，數量比泊位略多一些。因此若 2025 年泊位數如同預期達到 1,600 個，2023/2024 及 2024/2025 的成長率分別為 20% 及 17%，則遊艇數量則與泊位成長率相同，自 2023 年的 1444 艘成長到 2025 年的 2030 艘。
雖然不管是泊位數還是遊艇數都與韓國有所差距，加上台灣民風對遊艇文化的接受程度和韓國還有一段落差，在但若未來政策方向不變，泊位數量持續上升，加上政策支持遊艇文化的發展，遊艇數量也會隨之上升。
2024 年底台中、2025 年台北港的泊位第一期建置而成，達成全台佈局
亞果遊艇於 2023 年底取得台中港的投資權，預計規劃 80 席泊位；2024 年 1 月初取得台北港的投資權，預計規劃 80 席泊位。兩個港口預計各斥資 10 億元，最終的目標均為打造成國際遊艇城。
此舉對亞果來說的成長，最直接的是來自泊位收入，且根據 2024 年 3 月的泊位停泊資訊，可知中北部的泊位使用率較高，約 60.04% ，非中北部僅 43.41%，到了旺季（4 月至 9 月）停泊率會再提高，亞果目前有的港口均在中南部（高雄、安平、澎湖），此舉可以提高亞果遊艇泊位的平均使用率，也增加中北部客戶觸及到亞果的機會。
除此之外，亞果也會成為台灣唯一一個北中南都有佈局的遊艇會所，當台灣的遊艇產業成長，亞果也會因全台佈局受惠程度較高。預計 2024 年底台中、2025 年台北港的泊位第一期建置完成，將開始提供各種會員服務，並貢獻營收。
2024 年濱海 Villa 開放銷售及入住，將可為亞果帶來穩定收益
亞果與新加玻悅榕集團在安平開發遊艇城，2024 年 14 棟濱海 Villa 將開放銷售及入住，預計 2027 年會全部完工。其中有 7 棟則對外銷售，一棟 2.5 億，目前已銷售出一棟。銷出一棟約佔營收的 56%，若未來每年銷售一棟，則預計可以穩定貢獻 2.5 億的營收。
2023 年 2 月份已提供會員進行參觀，預計 2023 年 4 月會開始租借，由於僅 Villa 卡享有租借權，許多原本是首席卡的會員，加價升級成 Villa 卡，一張價差是 110 萬，因此 Villa 可以提升會員卡的的客單價，也可以推測出會員對於 Villa 需求存在。
悅榕集團是國際上知名的度假村品牌，因此推測透過與悅榕集團的合作，也可以在吸引到國際的顧客來購買或是租借濱海 Villa，擴大潛在客群的數量。
財務預估
綜合以上，亞果遊艇主要受惠於整體遊艇文化興起，配合法規逐漸鬆綁、泊位數增加，加上目前建置中的台中港、台北港泊位及安平 Villa，均於 2024 或 2025 年開始營業。因此預計 2024 年營收會持續成長，2024 年營收約 5.6 億元，YoY+28.4%，2025 年營收約 7.5 億元，YoY+32.8%。
2023 年毛利率下降主因是增加高雄愛河灣完工，導致了折舊費用大幅增加。從 2024 年開始，積極投資台中港、台北港，預因此預計毛利會在陸續下降到 45%。
2023 年的整體 EPS 預計為 -0.13 元，主因是毛利率大幅下降以及營業費用的增加所致，營業費用的增加主要是建設高雄愛河灣和安平遊艇城使管理費用增加，然安平遊艇城 2024 年才開始營運，因此在 2023 年不會對營收有所貢獻。2024 年後，安平開發遊艇城的開始營運及販賣，加上其他營收隨遊艇文化發展而快速增加，而毛利率下降的幅度漸少，整體營業毛利提升，而營業費用的增長將與營收的增長成正比，綜合下來預計 EPS 將轉為 0.17 元。
以目前股價 31 元除以 2025 年預估的 EPS 0.41 元，Forward PE 為 75.6 倍，雖然以 Forward PE 來看會比歷史本益比 35-45 倍要來的高許多，但是由於 2024/2025 有安平遊艇城開始部分貢獻營收，安平遊艇城、台北港、台中港的建設到 2027 年預計會全部完工，成長性會更高。以 PEG 本益成長比來看，將 Forward PE 75.6 倍，除上 EPS 成長率（2022-2025 EPS 平均成長率約 112%），2025 年的 PEG 約 0.67 (<1)，因此目前估值用 PEG 來看尚屬合理。
（延伸閱讀：PEG 評價法教學！用「本益成長比」找出潛力標的）
Source: 富果研究部
下檔風險：
會員成長數不如預期、Villa 銷售及租借不如預期、泊位建置速度不如預期
自我揭露聲明
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責任編輯：林旻毅（CFA, 持有高業、投信投顧證照）
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