富果觀點
- 台積電 2023Q2 營運符合預期，毛利率因因成本控管得宜、新台幣兌美金貶值超出財測
- 手機、PC/NB 等消費性電子需求疲軟，預估將持續至 2023 下半年
- 2023Q3 財測毛利率因 3nm 良率爬坡而降低；另亦下修 2023 全年營收展望，隱含下半年需求低於預期
- 3nm 將貢獻 2023 年營收 4~6%，然今年採用客戶將只有蘋果，其餘客戶 2024 年才會加大採用；2nm 則遞延半年量產，隱含客戶導用意願仍低
- AI 伺服器需求強勁，台積電將加倍擴充 CoWoS 產能。公司將是 AI 發展最實質的贏家
- 預計 2023 年 Capex 為 320 億美元，美國廠量產將遞延半年
- 2023 年 EPS 將較去年明顯衰退，然預期 2024 年重回成長，以目前本益比位階衡量估值並未被高估
台積電 2023Q2 營運符合預期，毛利率因因成本控管得宜、新台幣兌美金貶值超出財測
營收為 156.8 億美元，YoY-13.7%，QoQ-6.2%，符合財測 152~160 億美元高標。
毛利率為 54.1%，YoY-5.0 ppts，QoQ-2.2 ppts，高於財測 52~54%。高於財測則主因公司控管成本開支、匯率優於預期（預期 30.4、實際 30.67），抵銷產能利用率下降的影響。
EPS 為 7.01 元新台幣（以下無特別提及均為新台幣），YoY-23.3%，QoQ-12.2%。
Source：台積電法說
手機、PC/NB 等消費性電子需求疲軟，預估將持續至 2023 下半年
5nm 佔營收 30%（上季為 31%）、7nm 23%（上季為 20%）、16/20nm 11%、28nm 及以上 36%，其中先進製程（7nm 以下）佔比為 53%（上季為 51%）。
以應用別來看，本季 HPC 營收占比 44%（上季持平）、 智慧型手機 33%（上季 34%）、IoT 8%、車用電子 8％、消費性電子 3%、其他 4%。
營收成長方面，除了車用電子 QoQ+3%、消費性電子 QoQ+25% 外，其餘業務皆較上季衰退。其中 HPC QoQ-5%、手機 QoQ-9%、IoT QoQ-11%、其他 QoQ-5%。
公司目前整體產能利用率約 70%，雖 NVIDIA H100 GPU 的訂單需求強勁，然包括蘋果、AMD、聯發科、高通等採用台積電 5nm、7nm 的主要客戶的需求仍然疲軟。
例如高通在 2023/5 月財測低於市場預期，經營層亦表示手機去庫存仍在持續。大立光（市：3008）近期法說會（2023/7/13）亦表示高階手機除了蘋果外，其餘客戶的拉貨仍然疲軟。（ 且根據市場新聞，iPhone15 因鏡頭、感測器模組因良率卡關，有可能延後出貨）
展望 2023 下半年，市場普遍預估全球手機出貨量 YoY-4~-6%、PC/NB YoY-11~-13%、伺服器 YoY-2~3%，顯示整體市場需求並未回溫。
Source：台積電法說
2023Q3 財測毛利率因 3nm 良率爬坡而降低；另亦下修 2023 全年營收展望，隱含下半年需求低於預期
預估 2023Q3 營收 167~175 億美元，QoQ+9.1%，季成長主因採用 3nm 的蘋果 A17 晶片開始拉貨，然毛利率預估為 51.3~53.5%（匯率預計為 30.8 新台幣/美元），主要因 3nm 影響 2~3%，營業利益率則預估為 38~40%。
展望 2023 全年，全球消費姓電子需求回溫比預期差，公司預估 2023 全年半導體產業（不含記憶體）產值 YoY-4~6%、晶圓代工產值 YoY-14~-16%（原先 YoY-7~-9%）。
而台積電全年營收也從 YoY-1~6% 下修至 YoY-10%，依照 2023Q3 財測計算，預估 2023Q4 營收將較 Q3 小幅衰退，隱含對下半年狀況並未如原先預期強勁。
公司亦表示，下半年客戶庫存狀況雖會回到正常水位，然因總體經濟、中國復甦不如預期，整體需求仍未明顯回溫。
長期來看，台積電仍維持未來幾年營收 CAGR+15~20%，毛利率 53% 以上的長期目標。
3nm 將貢獻 2023 年營收 4~6%，然今年採用客戶將只有蘋果，其餘客戶 2024 年才會加大採用；2nm 則遞延半年量產，隱含客戶導用意願仍低
3nm 將在 2023Q3 量產，N3E 則在 2023Q4 量產，預估貢獻 2023 年營收 4~6%。不過將對 2023 下半年、2024 全年的毛利率造成 3~4% 的負面影響。過往公司新製程良率爬坡對毛利率的負面影響約會持續 6~8 個季度，然而因 3nm 製程更複雜，預計影響時間將更長，表示到 2025 年的毛利率都將持續受到影響。
3nm 因報價高（超出同期 5nm 25~30%），2023 年僅有蘋果的 A17 及 M3 晶片。
但預計蘋果新機將持續採取差異化策略，亦即 iPhone 15 仍搭載 A16、Pro 系列才搭載 A17 晶片。預計 A17 今年的出貨量約為 4,000~5,000 萬片，低於過往全系列機型採用新晶片的 8,000 ~9,000 萬片。
這也反映在公司 3nm 的產能，推出公司 2023 下半年 3nm 月產能僅有 2.5~3.5 萬片，明顯低於同期 5nm 的 5~6 萬片。
而展望 2024 年，除了蘋果 A18、M3 晶片導入 3nm外，高通、聯發科下一代處理器亦會使用 3nm，然而量產時間有可能會到 2025 年。
富果認為，目前客戶對 3nm 導入意願低，主要是因現階段景氣影響使客戶信心降低。然而目前產業去庫存普遍已在 2023 下半年落底，隨著 2024 年消費性電子需求回溫，其餘客戶將會加速 3nm 的導入。
另 2nm 則於 2025 下半年推出、2026 年量產，將使用 nanosheet 製程，且電晶體密度會提高 10~15%，然而功耗改善幅度將低於 5nm 到 3nm。量產時程較上季法說會延後，隱含客戶對 2nm 的導入進展不如預期。
AI 伺服器需求強勁，台積電將加倍擴充 CoWoS 產能。判斷公司會是 AI 長期發展的實質贏家
台積電目前 AI 想關晶片營收占比約 6%，並預估未來幾年 CAGR+50%、2027 年營收占比將達 11~13%。
公司目前 AI 相關晶片除了 Nvidia 的 H100/A100 以及 AMD 的 MI 300 外，還包括 Google TPU、Amazon、Meta、Tesla FSD 等相關 ASIC 晶片。
因 Nvidia H100 需求大幅增加，預計今年 Nvidia A100/H100 出貨量為 120~150 萬片、2024 年增加至 300 萬片，預計將貢獻台積電 3~4% 營收。
而台積電亦正加大 CoWoS 擴廠，預計 2023Q4 擴充至 1.1 萬片/月，2024 年底擴充至 2.5 萬片/月，並於 2025 年擴充至 3 萬片，相關 CoWoS 設備供應商將直接受惠。（關於先進封裝產業分析，可藉由註冊富果帳戶領取 <富果 2023 下半年投資洞察報告>。）
而長期來看，AI 相關晶片除了製程要求外，對先進封裝的要求也很高，台積電是目前全球唯一能提供一條龍服務的晶圓廠。隨未來 AI 產業的發展，扮演軍火庫的台積電將是實質的受惠者。
預計 2023 年 Capex 為 320 億美元，美國廠量產將遞延半年
公司維持 2023 年 Capex 320~360 億美元預算，然預計接近 320 億美元，其中 70~80% 用於先進製程、10~20%、特殊製程、10~20% 先進封裝 。且未來幾年資本支出將維持平穩，公司也將現金股利從每季 2.75 元提高到 3 元。
海外擴張部分，美國亞利桑納 4nm 廠將延後到 2025 年底量產，而補助加上稅收減免等優惠預計可以彌補 5 年美國廠比台灣廠高出的建廠成本。公司表示延後量產主要因缺工問題，不過，背後很可能代表目前談判仍有變數。
若後續補助發生變數，可能會影響台積電在美國的擴張計畫。
成熟製程部分，日本廠維持於 2024H2 量產，目前投入日本的 Capex 約為 80 億美元，並預估有 50% 可獲得日本政府補助，將於近兩年入續認列；而歐洲則評估於德國建立特殊製程廠，主要聚焦在車用；南京 28nm 廠則會持續擴產。
2023 年 EPS 將較去年明顯衰退，然預期 2024 年重回成長，以目前本益比位階衡量估值並未被高估
雖然 AI 需求強勁，但一般消費性電子、通用型伺服器的需求仍未回溫，而 3nm 的導入狀況也不如預期，預估台積電 2023 年 EPS 為 29~30 元，較 2022 年的 39 元衰退。
但隨 2024 年新產能開出、3nm 開始量產，公司營運將重回成長，預計 2024 年 EPS 為38~40 元。
以目前約 560 元股價來看，2024 年 Forward P/E 約 14~15 倍，位於公司歷史本益比 15~18 倍下緣，評價已被低估。
下行風險：客戶去庫存時間延長、蘋果下修下半年 3nm 訂單、新客戶放緩 2024 年導入 3nm 速度、美國建廠進度拖延。
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