今年生成式 AI 的興起帶動了整個股市的上漲，我們也分享了多篇 AI 相關晶片、模組廠等的文章，多數著重在上游設備與元件。在這些股票這幾個月都有了明顯漲幅的背景下，這篇文章將從線上旅遊產業切入，提供另一種在 AI 帶來巨變下的投資邏輯。
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富果觀點
- 除了半導體產業，資料供應商憑藉其積累的能力，也是未來 AI 時代另一類較能確保其成長性的產業
- GDS 因為其提供高品質的標準化資料，成為旅遊產業是不可或缺的一環
- 儘管旅遊業回溫，Sabre 卻因為在疫情前增加的科技支出導致公司在營收減少時期累積大量負債
- 數位轉型不僅能提升公司未來的營運與財務狀況，更能提供客戶新產品及提升獲利。
- 若使用生成式 AI 成為未來旅遊行程安排主流，現在數家百億美元市值的 OTA 可能將不再具有優勢
- Sabre 在這幾年所投入的技術支出，在近期已經有明顯經濟效益，未來獲利能力將加速提升
GDS 在旅遊產業鏈中負責整理、分銷資訊
隨著疫情進入尾聲，2023 年旅遊業全面回溫，以我國為例，根據觀光局統計上半年累計出國人數已經接近 500 萬人，對比去年僅 28 萬人。多數人出國自由行都會用到 Expedia Group、Booking.com、KLOOK 等網路旅行社 (Online Travel Agent, OTA) 的服務，然而這些公司並非自己去蒐集、整理機票、飯店空房這些龐大的數據，這時就不得不提到本篇文章介紹的 GDS (Global Distribution System)。
GDS (Global Distribution System) 即「全球分銷系統」，通過 GDS 全球的銷售機構 (傳統旅行社、OTA) 可以及時地從航空公司、旅館、鐵路、租車公司獲取相關旅遊產品的即時資訊。GDS 主要從事 B2B 的業務，服務公司型客戶，而 OTA 則主要從事 B2C 業務。
Source: 富果研究部
Sabre 是第一家 GDS 公司，最初是為了解決繁雜的機票訂位流程而生
GDS 出現前，航空公司預訂機票都是通過電話並記錄在卡片上，隨著全球航空公司蓬勃發展，追蹤航班預訂情況和庫存變的越來越困難。1960 年美國航空 (American Airlines) 和 IBM 聯合研發 SABRE (Semi-Automatic Business Research Environment)，配備了兩台當時最先進的 IBM 計算機。過去處理機票預訂需要幾十分鐘，SABRE 只需要幾秒鐘就能完成。
隨著 SABRE 的成功，其他航空公司也陸續開發自己的計算機預訂系統，如 Apollo (United Airlines) 和 Worldspan (Delta Air Lines)。經過超過 50 年的發展，GDS 從機票庫存管理自動化開始，延伸到機票銷售，現今 GDS 不僅僅局限於航空業，也擴展到其他行業，如飯店、租車、鐵路等。
公司介紹
Sabre Corporation (NASDAQ: SABR) 為 1960 年代由美國航空所發展之航空公司訂位電腦整合資訊系統，為全球最早、最大旅遊電腦網絡及資料庫，是目前全球旅行業及觀光產業最大之一的科技供應商。旗下品牌及事業包含 Sabre Airline Solutions、Sabre Hospitality Solutions、Sabre Travel Network 及 Travelocity。
Sabre 的解決方案包括乘客和房客預約、營收管理、航班、網路、機組人員管理等，服務超過 415,000 家旅行社，其數據來源涵蓋超過 400 家航空公司、125,000 家飯店、27 個租車品牌及 16 家郵輪公司、50 家鐵路。
Source: Sabre
公司 2023Q2 年營收占比為旅遊方案 90.9%、飯店解決方案 (SynXis 平台) 9.1%。由於受到之前疫情影響，2020 年開始大幅虧損，由於訂單改善、降低成本等因素，近期損失已經大幅縮減，預計 2023 下半年季度就能損益兩平並恢復獲利。
Source: 富果研究部
2023 年旅遊人數有機會恢復至疫情前，且近期飛機的交付速度也在加速中
隨著全球旅遊活絡，國際航空運輸協會 (IATA) 估計 2023 年將約有 43.5 億人出行，接近疫情前的 45.4 億人，2023 年航空業淨利將達到 98 億美元。MASTERCARD 的「2023 年旅遊產業全球趨勢」報告中也提到了除了全球休閒旅遊外，商務差旅也開始有明顯復甦。
公司在 2023Q2 的 Earnings call 也提到全球航空公司的飛機交付量增加、勞動力短缺情況緩解，未來幾個季度整個產業將穩健增長，2023 年下半年和 2024 年客運量 YoY 將有機會成長兩位數。
Source: Sabre
投資轉型初期遇上疫情，導致公司財務槓桿變高，股價也因此落後同業
Sabre 作為全球 GDS 市場三大寡占巨頭之一，隨著航空公司和旅遊市場的復甦，Sabre 的股價理論上也應該有所成長。相反，Sabre 股價在 2023 年再次暴跌超過疫情時低點，而同業 Amadeus 股價卻有較大幅度的反彈。
Source: 富果研究部
原因在於 2019 年時，Sabre 開始進行投資升級 IT 的計畫，技術支出增加了 1.5 億美元，並收購相關公司進行數位轉型。當時的 CEO Sean Menke 認為這能改善利潤率並鞏固公司相對於同業 Amadeus 和 Travelport 的競爭地位。然而隔年疫情爆發，營收獲利大幅萎縮，公司必須開始借錢維持營運與支撐繼續轉型所需資金，並且在相關現金流開始流入之前償還債務。
Sabre 2023Q2 的財報中可以得知，公司負債比率為 97.5%，有高達 47.9 億的長期債務，整體財務槓桿偏高。公司目前仍擁有 13.5 億美元的流動資產，而流動負債為 9 億美元，短期內暫時不會有流動性風險。預計 2023Q3 將恢復正現金流，如果達成將能開始改善負債比率。
Sabre Travel AI 可以優化航空公司的服務，幫助其提高營收
Sabre Travel AI 是公司和 Google 一起開發由 AI 旅遊技術平台，也是上述重要的技術投資之一。透過 Google Cloud 的基礎架構以及 Vertex AI 的技術，與 Sabre 資料庫中龐大的旅遊數據和公司對產業的知識，這個平台可以更好的整合，分析和預測消費者的行為，為客戶提供高度相關和精準的個性化內容。
透過這些內容，航空公司、旅行社、飯店和其他客戶可以在適當的時間在不同銷售管道提供合理的報價，將能夠為消費者提供客製服務，以建立忠誠度。
Source: Sabre
使用先進的機器學習算法，航空公司可以從過去的靜態優惠轉變為連續定價與動態優惠，克服複雜的票價管理和限制。根據現有的航空公司客戶實際使用，營收最高更能提升 10%。
Sabre Travel AI 能增加飯店客戶住宿以外的利潤，凱悅集團也已簽訂長期協議
除了航空公司，使用 Sabre Travel AI 也可以幫助飯店分析消費者偏好與特徵，並生成多項最符合的客製化選項，甚至能在消費者只訂機票或是其他行程的情況推出合適的住宿選擇。
自疫情發生以來，飯店就一直處於缺工的狀態，因此需要更高的自動化標準和創新的想法來提升收入。Sabre 系統幫助飯店提升消費者訂房體驗外，也可以靠 AI 的分析預測消費者的行為，增加 RevPAR (Revenue per available room) 以外的利潤，像是表演門票、品牌產品、SPA、會議室等。
Source: Sabre
公司已經與多家飯店簽訂長期協議，其中便有超過 1,300 家飯店的凱悅集團，將能提供穩定長期的現金流並改善營收結構。
透過數位轉型，公司在近幾季已有明顯的成本下降
儘管在轉型初期公司需要投資較多技術支出，但是其所帶來的經濟效益也在逐漸顯現。公司到 2Q23 共停用了 15 個數據中心，將 73% 的計算能力都轉移到 Google Cloud，年底前將只剩幾個必要的大型機房。
Source: Sabre
除了託管成本降低，因為雲端有著更高的穩定性和安全性，日常營運及軟體開發工作中的效率也有明顯提升。過去推出新產品時需要繁複的安裝配置流程且有較高的操作風險，在雲端中工程師僅須透過幾分鐘的操作便能完成。隨著流程優化，公司也進行了裁員與降薪計畫，預計在下半年可以再降低一億美元成本。
如果生成式 AI 成為未來行程安排主流，OTA 或將失去價值
不管是 ChatGPT 還是 Bard 都推出了不少插件 (Plugins) 功能，讓 AI 能夠讀取外部的資料再提供回答。在旅遊產業，Expedia、Booking、KLOOK 等公司也都投入其中，這能讓 AI 成為如私人旅遊顧問的概念，在幾秒鐘給出數個符合需求、預算、喜好的行程建議。如果使用者不滿意，可以繼續對話以達到更加個人化的結果。
AI 能讓消費者輕鬆獲得有關航班、住宿等詳細訊息，大幅降低安排旅遊過程中的摩擦；對於飯店、機場等，AI 也可以分析大量的回饋數據，基於這些數據作出決策，改善顧客體驗，加強行銷。
Source: 富果研究部
假設未來所有旅遊都將透過生成式 AI 達成，消費者只需在 Google、ChatGPT、Siri、Line 等介面上對話便能完成所有旅遊前置作業。 Expedia、Booking 等單純的中間商儘管現在都擁有百億美元以上的市值，但他們主要功能只是整合上游的資料透過自己的介面再賣給消費者，未來所有流程都能在對話中完成，而提供使用者介面的公司也許都將不復存在。
Sabre、Amadeus 等 GDS 公司，現在市值雖低於 OTA，卻是有能力去整合和標準化不同來源和格式的數據，並有著更可靠的安全措施來保護大量敏感的消費者資料。GDS 未來若能開發出更完善的 API 接口，就有可能全面取代現在所使用的 OTA 插件。
與 Google 的合作關係將有機會改變現今線上旅遊市場的競合關係
GDS 和 OTA 現在位於一個互利的商業關係中，OTA 透過得到的數據來豐富自己庫存的完整度吸引用戶，在銷售的過程中賺取 GDS 提供的 Incentive fee (獎勵費用)，GDS 則藉由 OTA 來增加自己通路產品的銷售量，並從中抽成。
Sabre 若是要分食 OTA 的市場，勢必會影響雙方的合作關係，而這時候與 Google 的合作將至關重要。Google 早在 2011 年透過收購 ITA Software 和推出 Hotel Finder 在線上旅行產業邁出了第一步，後來推出旅行中心，將預訂航班和飯店功能加入。儘管 Google 一直強調不會與 OTA 競爭，但從其推出了 Book Direct 讓飯店可以直接在搜索結果中顯示預訂連結，可發現 Google 仍試圖進入 OTA 的市場。
OTA 目前的最大優勢就是能一站完成所有行程安排，目前 Google 仍缺乏大部分航空相關的直接資料，因為航空公司對於科技方面的創新不如小型飯店或租車公司靈活，且及時航班數據更加龐大且複雜，也許 Sabre 與 Google 將在這方面進行更多合作，進而在未來 AI 旅遊時代取代 OTA。
了解完 Sabre 的策略與未來成長可能性後，以下就 Sabre 的財務進行分析：
Sabre 的飛輪效應正在發生，公司的 EBITDA 有望在未來幾年達到 60% 的 CAGR
Sabre 推出的 Travel AI、飯店營運平台，在初期的投資雖然讓公司在短期內累積大量負債，但是近期的收入情況都可以看出情況逐漸好轉，凱悅集團的採用也證明其軟體具有足夠吸引力。未來軟體開發成本將逐漸下降，加上公司本來就有龐大的 GDS 客戶基礎，隨著採用新功能的客戶越來越多，獲利也會加速提升。
公司 2Q23 的營收和 EBITDA 分別為 7.38 億美元和 0.73 億美元，超過了管理層前一季的指引。隨著航空產業持續復甦以及公司轉型的效益顯現，2025 年也許能超越管理層預期的 9 億美元 EBITDA。
具備多個成長引擎下，公司估值已處於歷史下緣
展望 2025 年，Sabre 除了在整個產業加速回升與新產品逐漸被客戶引入的情況下提升營收，也能透過降低成本來提升公司整體獲利率。綜合以上，保守預估 2025 年公司營收可回升至接近疫情前，而 EPS 將在 2024 年回正並在 2025 年達到 1.12 元。
以目前約 5.1 元股價計算之 Forward P/E 為 4.5 倍，而公司在疫情前的歷史 P/E 約落在 20 倍，目前估值已處歷史下緣。
下行風險：公司的負債與未來科技帶來的其他變革
若 Sabre 的獲利能達到管理團隊 2025 年的目標，未來的獲利能力將非常強勁。但是公司現在仍面臨相當大的財務風險。儘管短期並沒有流動性風險，若公司在未來幾個季度內沒有開始產生正營業現金流，可能導致公司面臨嚴重的結果，投資人必須時刻關注公司的轉型是否如預期般獲得回報。
公司也面臨整個旅遊市場改變所帶來的風險，雖然我們認為其不像 OTA 有歸零的可能，但是隨著科技的發展，沒有人能真正預測消費者的行為模式。除了公司本身，投資人也要謹慎判斷未來產業可能的不同走向。
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自我揭露與聲明：
本人/本撰寫相關團體（ 以下簡稱我 ）目前沒有持有本文提到之股票的多方部位，但預計不會在未來 72 小時內增加持股。我與本文所提到的公司沒有商業關係，撰寫本文僅為分享，並無收取任何報酬。本文之資訊僅供分析參考，不保證內容之完整性與正確性，也不構成任何買賣有價證券之要約或宣傳。
責任編輯：蔡濬宇（持有高業證照，通過 CFA Level 1）
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