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富果觀點
- 中磊 2023Q2 因基期較高，營收、獲利僅小幅成長
- 公司順利轉型至直供模式。2023Q2 因客戶庫存調整產品降低 Broadband CPE 營收占比，長期將維持 67%
- 展望 2023 下半年，預計 Q4 隨歐洲市場庫存調整完畢、印度訂單放量，整體營收將持續成長
- 針對北美 BEAD 法案，中磊將從 I&I 產品（如小型基地台）切入，目標提升營收占比至 15%
- 除了鄉村的網路覆蓋，2024 年的成長亦來自網路大量升級（Wi-Fi 7 的導入、10G 光纖的鋪設等）
中磊在 2022 年高基期下營收小幅成長、獲利改善
中磊（ 市：5388）2022Q2 營收 156.6 億元新台幣（以下同），YoY+3.0%、QoQ 持平，主因去年基期較高且下游電信營運商持續調整庫存，僅小幅成長；毛利率 14.6%，YoY+1.4ppts、QoQ+0.9ppts，則因企業網通、基礎建設及物聯網產品佔比上升以及直供模式轉型所貢獻。EPS 2.05 元，整體獲利持續改善，並預計全年營業利益率可達 4% 以上。
Source：中磊、富果研究部
公司順利轉型至直供模式。2023Q2 因客戶庫存調整產品降低 Broadband CPE 營收占比，長期將維持 67%
自 2017 年以來中磊便開始轉型至直供模式（關於直供模式，可參考<從 ODM 代工成功轉型直供！認識 5G O-RAN 聯盟之一的網通廠：中磊>研究報告），以類似於 JDM 的形式，直接與下游電信營運商合作、討論產品規格。目前已經轉型完成（2022 年底直接供應產品超過 80%），並在 2023Q1 改成僅以產品線畫分營收。
Source：中磊、富果研究部
2023Q2 因為北美電信客戶庫存調整，Broadband CPE（寬頻用戶接取設備）營收佔比下降至 61%、Enterprise（商用網通設備）營收占比 29%、Infrastructure & IoT（基礎建設與物聯網，以下稱 I&I）營收占比 10%。長期而言，公司預計 Broadband CPE 將佔約 66%～67%、Enterprise 約 23%～24%、I&I 則約 10%。
展望 2023 下半年，預計 Q4 隨歐洲市場庫存調整完畢、印度大量訂單放量，整體營收將持續成長
目前北美、歐洲市場接近庫存調整尾聲（歐洲較早開始調整庫存），預計北美、歐洲市場訂單將分別於 2024Q2/2023Q4 陸續回流，隨第三季 Enterprise（企業網通）產品將因庫存調整而衰退、又歐美 Broadband CPE 訂單回流，將使 Broadband CPE 佔比回升（約恢復至 67%）。
Source：各公司財報
亞洲市場部分則將以印度為主要成長動能，根據 Ericsson 2023/6 月報告， 截至 2022 年底，印度 5G 用戶數已達到 1,000 萬戶，並預計在 2028 年底前將成長至約 7 億戶，6 年新增近 70 倍，5G 將佔整體印度行動用戶的 57%。
而根據中磊說法，公司目前接獲南亞（印度）市場大量訂單，合約負債金額明顯攀升，預計於 2023Q4 放量，由於印度光纖尚未普及，主要貢獻 5G FWA 產品線，將會顯著帶動營收成長。而檢視公司存貨，雖預計在 2023Q3 存貨水位將為第四季產品放量而提高，檢視過往積壓訂單陸續出貨下，中磊存貨水平已趨穩，製成品金額穩定下降，整體存貨管理合宜。
Source：公司財報、富果研究部
展望下半年，2023Q3 營運將因下游客戶庫存調整小幅衰退、並隨訂單放量在 2023Q4 明顯成長，全年營收穩定增長。
針對北美 BEAD 法案，中磊將從 I&I 產品（如小型基地台）切入，目標提升營收占比至 15%
2023/6 月底，美國 BEAD 法案正式撥款 424.5 億美元，提供電信廠商基礎建設補助，目標在 2030 年以前使網路（25Mb～100Mb）覆蓋全美（目前仍有超過 10% 之地區需要提高網速），推動北美網通需求。
相較於台灣同業瞄準 CPE 產品，中磊將專注於毛利率較高的 I&I 業務，主要與北美中小型電信營運商合作，包含研發 Small Cell 的完整解決方案，藉由安裝小型基地台在街燈上以提升網路於美國偏遠地區的覆蓋率。預計於 2024～2025 年開始放量，營收占比目標提升至 15%（目前約 10%）。
除了鄉村的網路覆蓋，2024 年的成長亦來自網路大量升級（Wi-Fi 7 的導入、10G 光纖的鋪設等）
參考聯發科（市：2454）近期法說會，其 Wi-Fi 7 晶片已經開始在高階零售路由器、高階筆記型電腦和寬頻設備等被採用，並會在 2024 年放量；此外，明年的 iPhone 16 目前也預計將導入 Wi-Fi 7。整體而言，目前網通供應鏈皆可在消費端廠商見到其積極開發 Wi-Fi 7 產品，預計將會在帶動中磊在 2024、2025 年成長。
展望 2024 年，除了美國提升鄉村地區的網路覆蓋率將為中磊貢獻營收，包含預計 Wi-Fi 7 規格將會加速導入、歐美市場持續推動有線傳輸規格升級（包含 10G 的光纖傳輸、銅軸電纜升級至 DOCSIS 4.0 等），都將進一步帶動中磊營運成長。
綜合以上，預計 2024 全年營收為 739 億元新台幣， EPS 為 10.27 元，考量公司過去發行可轉債，完全稀釋後預計為 9.23 元，獲利持續穩定成長，以目前股價 117 元計算 Foward P/E 約為 12 倍，低於其歷史本益比 15～20 倍，考量印度市場將快速成長、Wi-Fi 7 將於 2024 年快速導入，評價可能被低估。
自我揭露與聲明：
本人/本撰寫相關團體（ 以下簡稱我 ）目前持有本文提到之股票的多方部位，但預計不會在未來 72 小時內增加持股。我與本文所提到的公司沒有商業關係，撰寫本文僅為分享，並無收取任何報酬。本文之資訊僅供分析參考，不保證內容之完整性與正確性，也不構成任何買賣有價證券之要約或宣傳。
責任編輯：邱翊雲（合格證券投資分析人員）
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