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富果在 2020/4 月 <健身產業分析！用 EBITDA 評價法估算健身工廠> 的報告首次追蹤健身產業，而隨著後疫情時代的到來，未來健身產業又將會有哪些趨勢及變化？
我們在 2020/12/29 參加了台灣專門做健身器材阻力系統大廠，祺驊（櫃：1593） 的 Q3 法說會，幫大家整理幾個最新的健身產業動態及該公司未來的營運展望：
產業面
1.2020 年全球商用健身產業（健身房）因疫情影響而年衰退 35%，雖然目前客戶訂單已逐漸回溫，但預期 2021 年仍無法回復到疫情前的正常水平，至少到 2022 年才有望完全回穩。但家用健身方面（居家健身）則受惠於疫情大幅成長，預期高成長力道將可持續到 2021H1。
展望未來，疫情增加養成了人們在家運動的習慣，預計健身產業版圖將持續轉移到家用市場，未來幾年的居家健身產業將快速成長。
營運面
1.祺驊（櫃：1593）80% 營收來自於健身器材的阻力系統：阻力系統產品主要應用在飛輪、跑步機、划船機、橢圓機等運動器材，另外公司也提供馬達、顯示表、控制器等周邊產品，佔營收約 20%。
從終端應用市場來看，商用阻力系統（健身房）受疫情影響，營收佔比從 2019 年的 59% 減少到 2020 年的 46%；家用佔比則從 22% 提高到 34%。展望 2021 年，家用健身受惠於疫情改變人們運動模式，有機會維持成長，營收佔比也將繼續上升。
Source: 公司法說會
2.美國家用互動式健身器材廠 Peloton 於 2020/12 月宣布將用 4.2 億美元收購全球知名商用健身器材廠 Precor，預計整個併購案將在 2021Q1 完成。
目前祺驊有約 20% 營收來自 Precor，且為其有氧器材的獨家供應商，長年合作關係緊密，我們認為未來祺驊有機會透過 Precor 打入 Peloton 的供應鏈，進一步擴展家用健身的版圖。此外，目前全球知名健身品牌廠幾乎都是祺驊的客戶，公司已具有國際口碑。
Source: 公司法說會
3.目前包括歐美、中國等地的貨運皆供不應求，導致祺驊 2020/12 月有約 Single-Digit 營收佔比的產品無法出貨。而公司預期貨運吃緊的情況將至少延續到 2021Q1，因此 2020/12 月營收將無法維持 11 月約 1 億元新台幣（以下同）的高峰，但預計 YoY 仍能維持正成長。
4.台灣、中國等地的家用健身市場成長強勁，祺驊目前整體產能供不應求，將在台灣進行擴產，增加約 30% 新產能，目前預估在 2021 年完成，2022Q1 進入量產。
5.祺驊在越南也有廠房，但越南廠主要提供半成品運往台灣，給台灣祺驊加工為成品後再售出。越南廠目前產能約為一個月 35,000 顆，但現有產能仍無法滿足台灣祺驊的需求，也將進行擴廠，預計 2021 年完成新產線，目前先以加班的方式應對產能不夠的缺口，因此預估會造成短期的成本上升。
而目前越來越多健身器材廠商例如喬山（市：1736）、岱宇（市：1598）等公司為了規避政治風險及降低成本，都逐漸將產線從中國移到越南，因此祺驊也將加強越南發展，但越南廠的短期策略仍以扮演台灣祺驊的供應商為主。
6.祺驊往年的銷售區域佔比約為 60% 外銷，40% 內銷，但 2020 年受疫情、家用健身佔比提高的影響，內銷佔比增加到 70%（組裝廠大都在台灣），外銷則降低為 30%。因此目前約 70% 營收都是收台幣，匯率影響並不大。
財務面
1.祺驊 2020Q3 營收為 2.44 億元，YoY+13.28%，QoQ+29.98%。2020 年累計前 11 個月營收為 7.75 億元，YoY+4.59%，2020H1 受疫情影響導致成長衰退，但下半年以來受惠家用健身需求大幅增加及商用健身也逐漸回溫，使營運有明顯成長。
Source: 富果 Fugle
2.2020Q3 毛利率為 29.45%，YoY-3.55 ppts，QoQ+ 2.16 ppts，2020 年累計前三季毛利率為 28.97%，YoY- 1.75 ppts，主要為因疫情影響使 Product Mix 改變、以及產能不足，導致製造成本上升等原因影響。
3.2020Q3 營業利益率 16.07%，YoY-1.14 ppts；EPS 為 1.34 元，YoY+18.58%，QoQ+47.25%。而祺驊 2020 累計前三季 EPS 為 2.88 元，推估 2020 全年 EPS 將可達 4 元左右。
4.預計 2021H1 商用健身市場成長仍較弱，但因家用健身市場需求持續強勁，祺驊將淡季不淡，再來則需要觀察 2021Q3 的情況，若疫情緩和，預計 2021H2 可回復到傳統旺季的水準，目前公司預估 2021 年營收不會比今年差，至少會有 5% YoY 的成長。
5.為了充實營運資金，祺驊在 2020H2 先後發行了總額 1.01 億元新台幣、轉換價格 64.2 元（全數轉換約為 156 萬股）的可轉債以及 200 萬股的現金增資。合計將會膨漲股本約 11%，公司未來總股本將達 3.55 億元。
6.以過往公司現金股利平均配發率約 85% 來看，預計 2021 年將維持高配息政策，以目前 69 元股價計算之現金股利殖利率可達 5% 。
結論
隨著家用健身的趨勢持續形成，以及商用健身產業逐漸回溫，
再加上祺驊的新產能也將於 2021 年開出、及 2020H1 低基期等因素影響，我們認為祺驊在 2021H1 營運將較同期成長，H2 則須視疫情情況決定，且未來也需持續關注祺驊產能方面的問題。
財測方面，保守以公司給的 2021 年營收預估 YoY+5% 做基準，稅後淨利率估計為 15%，則 2021 年 EPS 約可達 3.79 元（考慮可轉債全數轉換為普通股），Forward P/E 約 18 倍。
而若以 2021 年營收 YoY+10%、稅後淨利率 15% 估算，祺驊 2021 年 EPS 約可達 3.97 元，Forward P/E 約 17 倍，與同業喬山（市：1736）、岱宇（市：1598）的 P/E 約 20 倍相比，目前股價尚屬合理。
而投資人也可以直接追蹤研究專攻家用健身市場的 Peloton，Peloton 除了販售健身器材外，還將傳統健身與用戶互動結合在一起，例如加入線上教練課、諮詢等服務，大幅增加了使用者體驗。尤其是在收購 Precor 之後，其健身器材品質也將得到補強，在未來家用健身持續成長的趨勢下，Peloton 以其軟硬體的技術結合優勢將可能是最大的實質受惠者。
附錄-祺驊財務資料
Source: 公司法說會
自我揭露與聲明：
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責任編輯：邱翊雲（合格證券投資分析人員）
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