【法說會備忘錄】保瑞 2025Q1【法說會備忘錄】保瑞 2025Q1

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1. 營運摘要

保瑞藥業於 2025 年第一季達成多項重要里程碑，其中 CDMO 業務營收創下歷史新高。公司提前完成 CDMO 產能策略重整，並確定小分子 CDMO 技術平台擴展方向。在 Aptalis Pharmaceuticals 業務方面，取得與 Big Pharma 在銷售模式上的重大突破，並獲得保險業者與專科醫師的支持，使得 DLS 在美國的市佔率回到領導地位。

財務方面，雖然因下架 15 個毛利較低或負的學名藥產品，導致營收較去年同期減少 22%，但透過淘汰舊產品，毛利率從 33% 提升至 42%。若還原停業部門提列的存貨跌價損失 3.3 億元，毛利率可達 49%。營運費用控管良好，從去年第四季的 13 億元降至本季的 12 億元。營業利益年增 28%。稅後淨利為 14 億元，營業部門的每股盈餘（EPS）為 26 元，整體基本每股盈餘為 13.5 元，較去年同期及上季均有所提升。

展望未來，公司將持續優化產品與技術組合，聚焦高毛利及高技術門檻的 CDMO 業務與 Specialty Pharma 產品。透過 Aptalis Pharmaceuticals 的整合與轉型投資，驅動營收成長並累積長期策略價值。停業舊廠將釋出約 16 億元現金，用於投資高技術資本支出及潛在併購機會。

2. 主要業務與產品組合

保瑞的業務主要分為兩大引擎：全球銷售業務 (Commercial) 和 委託開發製造服務 (CDMO)。

• 全球銷售業務 (Commercial)：佔總營收的 51%，其中 47% 來自美國市場，4% 來自台灣市場。此業務正從傳統學名藥轉向 Specialty Pharma (特殊用藥) 及 Orphan Drug (罕見疾病用藥)。目前 Specialty 產品線已從 2023 年的 7 個增加到 2024 年的 13 個，目標在 2027 年達到 20 個。產品包含 DLS、KCL (缺鉀治療用藥) 等。銷售通路方面，透過 Aptalis Pharmaceuticals 在美國建立的百年藥廠通路進行整合銷售。
• 委託開發製造服務 (CDMO)：佔總營收的 49%。其中 無菌製劑 (Sterile) 產品佔 12% (包括針劑廠和眼藥廠)，口服固體小分子產品佔 37%。保瑞在全球擁有 10 個 CDMO 廠區，涵蓋多種劑型，包括口服固體、鼻噴劑、眼藥水、半固體、液體、注射劑及生物製劑。未來規劃增加無菌鼻噴劑、軟膏及 potent (高活性藥品) 產能。CDMO 客戶包含全球前 20 大藥廠，2025Q1 有 29% 的營收來自這些大廠。

近期業務變化：為優化產品組合及成本結構，保瑞在 2025Q1 停業了 Aptalis Pharmaceuticals 中毛利較低或負的舊廠區及相關的 15 個學名藥產品。此舉雖影響短期營收，但顯著提升了公司整體毛利率。同時，積極將 Minnesota 新廠 (Maple Grove) 轉型並擴充 CDMO 產能，聚焦高技術門檻的製劑平台。

3. 財務表現

• 2025 年第一季關鍵財務數據 (單位：百萬)
  • 營收: 較去年同期減少 22%
  • 毛利率: 42% (較去年同期 33% 提升)
    • 若加回停業部門存貨跌價損失 3.3 億元，毛利率可達 49%。
  • 營業費用: 1,200 (較去年第四季 1,300 減少)
  • 營業利益: 680 (較去年第四季 530 增加 28%)
  • 業外收入 (處分保瑞生技予台福): 貢獻部分收益
  • 稅前淨利: 3,000
  • 停業部門損失: 1,300 (主要來自舊廠房設備、存貨跌價及直接相關人員成本)
  • 營業部門淨利: 2,500
  • 稅後淨利: 1,400
  • 營業部門 EPS: 26 元
  • 基本 EPS: 13.5 元 (較去年 Q1 的 7.7 元及去年 Q4 的 5.86 元高)
  • 現金部位 (Q1 末): 5,100 (去年底 5,800)
  • 淨負債/EBITDA (Q1 末): 2.08 (去年底 1.9)
  • Core EBITDA (排除一次性項目及利息): 2,400
• 財務表現驅動與挑戰
  • 驅動：CDMO 業務營收創高；Aptalis Pharmaceuticals 的 Big Pharma 業務表現良好；淘汰低毛利產品提升整體毛利率；有效控制營運費用；處分保瑞生技帶來業外收益。
  • 挑戰：停業低毛利學名藥產品導致營收下滑；需提列停業部門相關損失及存貨跌價損失；美國學名藥價格受反通膨法案影響下滑 (舊廠產品 ASP 下滑 37%)。
• 重要事件
  • 完成 Aptalis Pharmaceuticals 業務團隊整合 (TW, USA, Aptalis, Dizicon)。
  • 完成 Aptalis Pharmaceuticals 研發方向定調，聚焦 CNS 罕病。
  • 停業 Aptalis Pharmaceuticals 舊廠區及 15 個低毛利產品。
  • 處分保瑞生技予台福，產生業外收益。

4. 市場與產品發展動態

• 市場趨勢與機會：
  • 全球前 20 大藥廠積極重整供應鏈，將 CDMO 視為重要夥伴。
  • 大型藥廠透過 CDMO 夥伴、自建廠房或升級設備，加速藥品回流美國生產。
  • 主要大廠如默克、禮來等在美國投資擴廠，增加 CDMO 需求。
  • 中國公司在美國併購藥廠或生技公司的數量及總金額下滑，使得併購市場價格回歸合理，增加保瑞評估併購的機會。
  • 美國藥品定價壓力 (如川普藥價行政命令) 可能促使藥廠尋求委外代工以控制成本，對 CDMO 是潛在利多。
• 關鍵產品發展：
  • DLS：在市場競爭趨緩下，市佔率持續提升，回到領導地位。
  • KCL：擁有 A1, A2, A3 三個生物相等性藥證，在各類別市佔率優先，成長樂觀。
  • Specialty/Orphan Drugs & 505(b)(2) Pipeline：聚焦高成長的 CNS (中樞神經系統) 用藥 (精神、神經用藥)。
    • 嚴重肌肉痙攣癲癇治療藥品：兩個劑型送件，預計 2025Q4/2026Q1 送出。
    • 難治型癲癇治療藥品 (USL551)：預計 2026/2027 送件。
  • GLP-1 (減肥藥)：學名藥已送件，FDA 回覆日期預計在 2025Q4。
  • 多發性硬化症藥品：收到 FDA 補件通知，正在準備資料回應。
  • 已取證產品：
    • 眼藥 (Oral Solution)：2025 年 2 月取證。
    • 口服溶液 (Oral Solution)：2025 年 5 月取證，此藥另有錠劑和粉包劑型，保瑞擁有所有三種劑型。口服溶液因精準給藥對小兒患者具顯著優勢，預估佔市場 20%。正準備產品上市。
  • Bigafai：原廠市場約 20 億美元。保瑞透過與原廠 Settle，預計 2027 年可能上市。目前 Aptalis Pharmaceuticals 銷售的 Bigajo 與新上市的 Bigafai 在新收病人市佔率合計已達 70% (2025Q1)，較上季的 67% 提升。兩個產品第一季營收較上季增加 114%。
• 合作夥伴：
  • 與美國最大的藥品通路 Mechanism 合作，供應 Bigafai/Bigajo 給住院病患使用。
  • CDMO 業務與全球 Top 20 藥廠合作，提供客製化及長期配合方案，包括共同分擔 CapEx。

5. 營運策略與未來發展

• 長期計畫：
  • 雙引擎策略：持續發展 Commercial (Specialty Pharma/Orphan Drug) 及 CDMO 業務。
  • 聚焦高價值產品與技術：Commercial 端專注 CNS 罕病及特殊用藥 (505(b)(2))；CDMO 端專注高技術門檻劑型 (無菌製劑、potent OSD、PGI9)。
  • 優化資產組合：透過併購取得關鍵能力 (如 Aptalis 的通路、新廠空間)，並積極整合、優化，淘汰低效率資產 (如停業舊廠)。
  • 投資高技術產能：將停業舊廠釋出的現金及營運現金流用於投資 Maple Grove 新廠的無菌製劑產線、Maryland 廠的 Fast Pro 產線 (預計 7 月啟動，增 30% 產能) 及 ASP 產線，以及加拿大廠的去瓶頸化升級。
  • 現金流管理：高度重視現金流管理，持續優化 Net working capital。停業單位後續出售資產預計可迴流 10 億元現金。
• 競爭定位：
  • 少數擁有超過 10 個廠區、且多數產能在美國的 CDMO 業者，具備經濟規模優勢。
  • 具備跨區域整合能力，能成功整合併購資產並導入 Synergy。
  • 聚焦差異化生產及客製化專業服務能力。
• 風險與應對：
  • 美國藥價壓力：評估川普藥價行政命令對公司銷售產品影響有限，因主要針對高價品牌藥，保瑞學名藥價格已低。對於 CDMO 業務反而是利多，因藥廠可能增加委外以控制成本。
  • 關稅影響 (S232 調查)：密切關注藥品關稅進展，與客戶溝通價格及供應鏈調整方案。已將 6 個產品移轉至更有競爭力的廠區，提升平均毛利率，降低非美國生產區域關稅影響的衝擊 (預估影響 0.5-1.5%)。
  • 併購整合風險：透過團隊整合、研發方向定調、廠區重整等措施，積極化解併購帶來的挑戰，並驅動長期價值。

6. 展望與指引

• 現金流：預計自 2025 年第二季起，停業舊廠區每季可釋出約 2 億元現金。停業部門的廠房設備、存貨出售預計可迴流約 10 億元現金。合計約 16 億元現金將用於資本支出及潛在併購。
• 資本支出：計畫投資於 Maple Grove 新廠的無菌製劑產線、Maryland 廠的無菌注射劑產線擴充 (Fast Pro 及 ASP 產線)，以及加拿大廠的產能升級。
• 併購：持續評估併購機會，特別是在美國市場景氣衰退，併購價格可能回歸合理的環境下。目標是透過併購加速達成全球前十大/前五大 CDMO 的地位。
• Core EBITDA 成長：儘管有一次性費用及調整，公司 Core EBITDA (本業獲利能力) 在 2025Q1 仍表現不錯，顯示 CDMO 及 Specialty Pharma 業務具備成長動能。

7. Q&A 重點

Q1: 請問我們對於增加持續增加 Top 20 Pharma 客戶在 CDMO 的銷售組合的策略是什麼?

A1: 我們目標是 Top 100 的中大型 Big Pharma 客戶。策略上需要達到經濟規模，保瑞擁有超過 10 個廠區，且多數產能在美國，目前仍有擴充空間。配合方式是與客戶進行客製化合作，深入了解其產品線 (pipeline) 需求。我們有專注於與 Big Pharma 配合的銷售團隊，具備與跨國大公司合作的經驗。需要具備經濟規模、過往合作經驗 (track record)，並能搭配客戶未來五到十年產品線對產能及設備的需求，包括共同分擔資本支出。此外，許多 Big Pharma 希望資產輕量化，出售廠房也是我們搭配其策略的方式之一。

Q2: 今年還會有 Impact Margin 的調整嗎?

A2: 今年應該沒有大幅影響毛利率的產品需要調整。

Q3: 針劑廠的歲修規劃?

A3: 針劑廠 (無菌製劑廠) 需要定期歲修，今年可能會有歲修規劃。

Q4: Maple Grove 需要募資或借款嗎?

A4: 會有動用部分借款，但目前帳上現金有 51 億元，已預備用於資本支出投資，資金來源應無虞，不需要募資。會透過借款或集團內資金調度支應。

Q5: 營收帳款以美元計價有多少，匯率 1% 影響的獲利有多少?

A5: 營收帳款蠻多以美元計價，但國外廠房支出及員工薪資也多以美元支付，具有部分自然避險效果。因稅後淨利以台幣認列，仍會受匯率影響。2025 年 Q1 財報揭露，美元升值 1% 對淨利影響為減少 1,800 萬元，已較 2024 年的 3,500 萬元減少，主因美國製造及人事成本增加帶來自然避險。我們會盡量加強避險操作。

Q6: 請您評論一下對川普藥價的行政命令的看法?

A6: 川普的行政命令主要是針對高價、有品牌的藥品，通常是營收達數十億美元的大藥。目前保瑞銷售的產品或客戶產品尚未達到此目標。學名藥本身價格已低，行政命令未提及學名藥。品牌藥的比較通常是依據國際價格，保瑞部分品牌藥未在國際市場銷售，較難比較。整體看，對保瑞目前銷售端影響較樂觀。更重要的是，任何降低藥價的政策都會促使藥廠控制成本，增加委外代工需求，這對 CDMO 業務是很大的優勢和加分。

Q7: Bigafai 還有其他的 Specialty 的產品，今年有沒有一個大概的營收目標?

A7: Bigafai/Bigajo (Diziccon) 整個產品線，目前每月銷售超乎預期。原廠的藥品市場約 2 億多美元，僅佔市場七成，仍有三成未發現此藥。我們對達到 2 億多美元的目標有信心，因產品具獨一無二的使用及安全性優勢。目前第一關已通過，保險公司對 Bigafai 的給付率達到 100%。今年或未來幾年具體目標數字目前不便提供，會持續觀察變化。

Q8: 今年併購的方向?

A8: 併購策略是加速達成全球前十年/前五年 CDMO 目標。自有成長是基礎，併購是更快達成目標的方式。目前美國景氣確實有衰退跡象，對買方而言是加分。市場上壓力增加，且缺乏大型競爭者，對健康、有現金、快速成長且有併購意願的公司有利，特別是 CDMO 領域。今年的併購策略和看法與往年一致，會持續關注機會。

Q9: 關於保瑞的 CDMO Network 裡面幾個廠區重要的特色說明?

A9: 保瑞有 10 個廠區，台灣有 6 個。

• 意棒廠 (竹南)：產能較大，主要做口服固體，專精於控制釋放劑型，是長效劑型品牌藥生產地，供應美台。目前產能利用率高，需增加設備解決瓶頸。
• 中壢廠 (2 個)：原安成藥廠。代工量較小但技術要求高，專做特殊劑型 (如雷射穿孔劑型)。是我們發展特殊技術 CDMO 的優勢。
• 桃園廠：眼藥水專門廠。已有多個國際訂單。
• Aptalis Pharmaceuticals 廠區 (美國)：Minnesota 有兩個區域，一個已關閉，保留 Maple Grove。
• Maple Grove (Minnesota)：面積很大 (約四個 Costo 大小)。2003 年建廠，2022 年已擴建。目前是口服固體主要生產地，未來計畫增加無菌製劑產線，提升廠區使用率。
• Maryland 廠：整廠專做無菌注射劑。單批生產量達 250 萬劑。無菌製劑代工市場成長快 (Kager 約 8.5%)。新客戶需求多，Fast Pro 產線 7 月啟動可增 30% 產能，另規劃新增 ASP 產線。
• 大分子廠區 (台福/保瑞生技)：保瑞生技專精於臨床前到 Phase 3 的開發，台福具備量產設備 (現有 4 個 1000L，計畫增 2000L)。整併後可提供一站式服務，銜接客戶需求，並進入美國市場。

Q10: 停業單位後續費用還會持續認列嗎? 2025 年 Q1 13 億多少是現金流出?

A10: 13 億元停業損失中，現金流出約 1.6 億元 (主要是資遣費)。原則上可變認的費用已轉至停業部門，但在資產出售前，仍會有少數固定費用持續認列。

Q11: DLS 在第一季的狀況，目前有沒有看到回升?

A11: DLS 在 4 月左右競爭趨緩，因部分競爭對手出現供應鏈問題，保瑞因此搶佔部分市佔，銷售有提升。

Q12: Pipeline 裡面多發性硬化症藥品的補件進度?

A12: 第一季收到 FDA 補件通知，需補充濃縮液資料。資料補齊後會送件，再等 FDA 給予回覆日期，下次法說會可能會有更新。

Q13: 投資太福沒有並表的部分，目前的進展狀況?

A13: 太福的 CDMO 進展不錯，已接到 Late Stage (Phase 3) 客戶，待 Phase 3 通過即可進入量產，規模更大且持續穩定。擴展方面，評估增加 2 個 2000L 生物反應器，提升量產能力。結合保瑞生技早期開發經驗與太福量產設備，可提供整合性 CDMO 服務。最初考量併購是因保瑞在商業化量產有瓶頸，合併後可提供一站式服務並進入美國市場，是大利多。

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