【法說會備忘錄】保瑞 2024Q4

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1. 營運摘要

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保瑞在 2024 年實現了顯著的營運成長，全年營收較 2023 年增加 35.5%，淨利增加 31.5%。其中，CDMO（委託開發暨製造服務）業務營收年增 30.3%，全球藥物銷售業務營收年增 84.0%。

2024 年對保瑞而言是「超前部署美國製造」的一年，完成了幾個重要的美國併購案，大幅擴充 CDMO 產能並跨入新的技術領域。主要併購包括明尼蘇達州的 Upsher-Smith (USL) 的兩個生產工廠，以及馬裏蘭州的無菌製劑廠，建立大規模的 CDMO 產能，特別是切入注射劑型領域。此外，透過與泰福生技的策略聯盟，將保瑞生技併入泰福，以期建立大分子 CDMO 的一站式服務能力。

在藥品銷售方面，併購案也帶來新的產品與通路，特別是取得 Upsher-Smith 在美國的銷售平臺以及罕見疾病用藥通路。兩種新產品，包括併購取得的 Vraylar (小兒癲癇用藥) 及自行開發的 Potassium Chloride 緩釋劑型，在美國順利上市並取得市佔領先。既有的 Deslansoprazole 學名藥雖然面臨激烈競爭，仍保持市佔領先。

公司預期 2025 年將是「收割的一年」，併購效益將逐步顯現，帶來新的營運動能。CDMO 產能將持續優化並引進新客戶訂單，馬裏蘭無菌製劑廠的自動化產線預計在第三季上線。藥物銷售將聚焦高毛利的兒童罕見疾病專科市場，並調整產品組合，停售部分藥價被壓縮的學名藥。集團研發方向也將轉向罕見疾病藥物。

2. 主要業務與產品組合

保瑞的營運採「雙引擎」模式，包含 CDMO 業務及藥品銷售業務，兩者相輔相成。

• CDMO 業務：
  • 提供跨技術及跨劑型平臺的一站式服務，涵蓋口服固體劑型、鼻噴劑、眼藥、半固體劑型、液體劑型，以及透過併購新增的注射劑型及生物製劑（大小分子皆可）。
  • 具備國際級的生產品質，統計數據顯示準時交付比例達 94%，產品生產一次成功機率 95%，商業量產產品良率達 99%。
  • 客戶基礎穩固，2024 年有 32% 的營收來自全球前 20 大藥廠。
  • 積極擴展大分子 CDMO 技術，除單株抗體外，也發展 ADC（抗體藥物複合體）技術及雙特異性/三特異性抗體技術。目前已有客戶合作開發 ADC 產品，並協助客戶進行新藥 pre-IND 開發送件。
  • 2024 年成功完成 40 個新的分子案子接洽並開始代工。
• 藥品銷售業務 (Commercial)：
  • 主要聚焦美國市場，透過併購 Upsher-Smith 取得在美國的通路及商譽。
  • 產品組合包含學名藥及特殊藥品 (Specialty Pharma)，正逐步將重心移往高成長性及高毛利的 CNS (中樞神經系統) 領域及兒童罕見疾病市場。
  • 重要產品包括：
    • Deslansoprazole 學名藥：用於胃食道逆流，面臨激烈競爭但仍保持 40% 市佔率。
    • Potassium Chloride 緩釋劑型：在美國順利上市並取得市場領先地位，擁有三種不同生物相容性的劑型及劑量。
    • Vraylar (小兒癲癇用藥)：透過併購取得的 505(b)(2) 藥品，液體劑型相較固體劑型能提供更精準的嬰兒劑量，在新病患市場使用率領先。
  • 計劃優化產品組合，停售部分毛利較低或藥價被壓縮的學名藥，並透過授權方式取得學名藥銷售權。

3. 財務表現

單位: Million

會計項目	2023 年	2024 年	YoY %	備註
營收 (Revenue)	14,000	19,200	+37.14%	(註 1)
毛利率 (Gross Margin)	49.0%	40.0%	-18.37%	受併購影響，還原後為 42.8% (註 2)
CDMO 營收占比	-	33%	-
Commercial 營收占比	-	67%	-

註 1: 根據財務長報告的營收構成計算得出 2024 年合併營收 192 億。副總於開場提及 2024 年營收年增 35.5%，計算後約為 189.7 億，兩者略有差異，本表採用財務長報告的合併營收數字。

註 2: 2024 年毛利率下滑主要受馬裏蘭無菌製劑廠兩個月的品質改善影響及存貨備抵提列所致。

其他重要財務資訊：

• 2024 年稅後淨利未提供絕對金額，但副總提及較 2023 年增加 31.5%。
• 2024 年每股盈餘 (EPS) 為 38.69 元。
• 2024 年發生一次性的併購費用約 6 億元 (包含律師費、會計師費、財務顧問、技術平臺使用費等)。
• 投入罕見疾病通路行銷費用約 4 億元。
• 業外支出約 3 億元利息費用，主要來自併購資金。
• 業外認列 17 億元廉價購買利益。
• 股東權益報酬率 (ROE) 近年超過 30%，投資資本報酬率 (ROIC) 約 23%。
• 因應併購及發行 ECB，帳上現金水位較高，約 58 億元。負債比率因併購而有所提升，公司計劃透過子公司營運現金流及活化資產來降低負債。

4. 市場與產品發展動態

• 市場趨勢： 受美國製造政策影響，大型藥廠對在美生產的 CDMO 需求持續增加。CNS (中樞神經系統) 領域預期有 5-10% 的成長潛力。
• CDMO 技術發展： 積極發展高門檻技術平臺，包括小分子高門檻口服製劑及無菌注射劑。在大分子領域，除既有單株抗體能力外，已切入 ADC (抗體藥物複合體) 及雙/三特異性抗體等高階技術。
• 藥品銷售發展：
  • Vraylar (小兒癲癇)： 505(b)(2) 液體劑型，解決嬰兒精準給藥難題，在新病患市場表現符合預期，正持續將舊病患切換至新產品。潛在市場規模約 2.29 億美元。
  • Deslansoprazole (胃食道逆流)： 作為首家上市學名藥，在激烈競爭下仍維持 40% 市佔率，產品單價 (ASP) 目前相對穩定。
  • Potassium Chloride (緩釋劑型)： 在美銷售表現佳，市場佔有率最高。
  • 產品線 (Pipeline)： 目前有四個具銷售潛力的產品，預估 2025 年市場潛力 41 億美元，2026 年 51 億美元，2027 年受學名藥競爭影響可能降至 20 億美元。
  • 近期上市/預期上市產品：
    • 肌肉萎縮症藥品：已於 2025 年 1 月上市，銷售狀況良好。
    • 預計 2025 年有機會取得 FDA 藥證的產品：GLP-1 減肥藥 (與夥伴合作)、乾眼症藥物、多發性硬化症/血癌藥品。
• 合作夥伴： 與泰福生技策略聯盟強化大分子 CDMO 能力；與夥伴合作開發 GLP-1 減肥藥；與客戶合作進行特定廠區的資本支出投資。

5. 營運策略與未來發展

• 成長策略： 持續推動「雙引擎」成長模式，透過併購實現「一加一大於二」的綜效。併購後的整合步驟包括業務模式調整、軟硬體及人員整合以降低成本、提升效率，並持續投入資本支出進行廠區規模放大與升級。
• CDMO 策略： 目標進入全球前十大 CDMO 廠商。聚焦高技術門檻產品及大型藥廠客戶。計劃引入 AI 技術提升管理及營運效率。持續評估新的併購機會。
• 藥品銷售策略： 擴大全球市場影響力，維持特殊藥品及學名藥的新產品上市。聚焦高成長性、高毛利的 CNS 領域及兒童罕見疾病市場，建立領導地位。將透過產品組合調整，停售部分低毛利學名藥，並將集團研發資源集中於罕見疾病藥物。
• 組織與管理： 隨著美國廠區增加，正進行組織重整與設計，逐步提升領導團隊的國際化與在地化程度，由具大型 CDMO 產業經驗的美國當地人才擔任重要管理職位，以強化對多廠區的管理能力，為未來持續擴張奠定基礎。
• 研發投資： 研發方向集中於 CNS 及罕見疾病領域，目前有三項主要成分的研發專案，潛在市場規模約 20 億美元。
• ESG 與永續發展： 已納入多項臺灣指數及 MSCI ESG 評等 A 級。成立永續發展委員會，承諾 2050 年達成淨零排放 (加拿大廠已針對 SBTI 承諾進行應對)。重視員工多元共融 (RD 碩博士比例高、國際員工比例高、女性主管比例高)。建立藥品供應鏈數據預測機制，強化應變能力，並透過國際查廠維持高品質，無召回或藥害事件記錄。

6. 展望與指引

• 2025 年展望： 公司將 2025 年設定為「收割的一年」，預期 2024 年併購案的效益將逐步顯現，帶動營運進入新一波成長。
• CDMO 業務： 明尼蘇達廠區調整後，預計 3 月開始引進外部訂單並進行升級。馬裏蘭無菌製劑廠的新自動線預計第三季上線，將提升效率並降低單位成本。截至目前為止，2025 年已新增 20 個 CDMO 客戶品項。
• 藥品銷售業務： 兒童罕見疾病專科市場毛利率高，預期將逐步優化整體毛利結構，儘管初期行銷費用投入較多。將持續停售藥價被壓縮的產品。
• 機會與風險： 併購後的整合與調整期可能對短期的毛利率及費用率帶來衝擊，但長期目標是擴大高毛利業務規模，發揮併購案的整合綜效。潛在的市場機會包括持續增長的 CDMO 需求、罕見疾病市場擴展以及新產品的成功上市。

7. Q&A 重點

Q1: 衛食道逆流藥物 (Deslansoprazole) 受到競爭影響營收下滑，其毛利率是否也下滑？目前的毛利率大概是多少？

A1: 該藥物本身的毛利率約在 85% 左右。目前看到的 ASP (平均銷售價格) 沒有下降，但銷售量稍微減少，市佔率維持在 40%。美國藥品市場主要以保險支付為主。市場競爭初期有價格競爭，但現在看起來比較穩定。

Q2: 關於 CDMO 業務的資本支出計畫，注射劑廠和 USL 廠區具體會有什麼升級？是否因已有客戶訂單而投入？去年在美國進行多個併購，今年管理上可能面臨挑戰，公司將如何應對？藥物銷售方面，未來哪個藥物能填補 Deslansoprazole 營收下滑的空缺？USL 廠區產品調整大概需要多久？停售低毛利學名藥對營收影響多大？

A2: 資本支出： 較大的投入在注射劑廠，預計 Q3 上線一條 flexible line，資本支出近 2000 萬美元，是基於客戶訂單及預估需求量，將增加產能、效率並降低成本。加拿大廠因客戶訂單量增加，將投入約 500-700 萬美元 設置新的包裝線。Maple Grove (USL 明尼蘇達廠) 也有配合 1-2 位客戶的資本支出，是需求驅動的。

管理挑戰： 公司認知到擴展至美國多廠區需要大規模的組織設計調整。正逐步提升領導團隊的國際化與在地化，引入具大型 CDMO 產業經驗的美國當地人才。公司花費很多心力在建立紮實、穩定的基礎，以應對未來更多廠區的管理需求。

營收空缺與產品調整： 沒有單一藥物被指定來完全填補 Deslansoprazole 的營收空缺。公司的策略是透過 轉向高毛利的特殊藥品/罕見疾病市場，以及 優化產品組合 (停售低毛利學名藥、取得高毛利學名藥授權) 來提升整體獲利結構。USL 廠區的產品調整 (汰弱留強) 是持續進行的，2024、2025 年都在進行。停售低毛利產品短期可能對營收有影響，但長期有助於提升毛利率及資源效率。停售對營收的具體影響金額未在法說會中量化說明。

ADC 能力： 目前公司的 ADC 能力主要在前端開發階段，與客戶類似共同開發模式，量產部分尚未具備。這部分未來可能與泰福進行合作。

免責聲明

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