【法說會備忘錄】保瑞 2024Q4

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1. 營運摘要

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保瑞藥業公布 2024 年財務業績，集團營收較 2023 年成長 35.5%，淨利潤成長 31.5%。其中，CDMO（委託開發製造服務）營收年增 30.3%，商業處方藥營收年增 84%。

2024 年是保瑞重要的里程碑，完成了多項重大收購，包括美國的 Upsher-Smith (USL)、Emergent 的 Baltimore 廠區以及 Piros。這些收購顯著擴大了集團的北美 CDMO 產能，特別是在地化生產方面。同時，也擴展了 CDMO 服務範圍，納入預充填注射器、注射劑和生物製劑等新劑型。

商業處方藥方面，成功推出了 Vigafyde，強化了在特殊藥品領域的地位。此外，透過引入氯化鉀緩釋劑（Potassium Chloride ER），增加了學名藥及高利潤學名藥業務。儘管競爭加劇，仍維持了 Dexlansoprazole (DLS) 在美國的領先地位。

公司對 2025 年展望感到樂觀，預計將透過規模擴大和整合，提升營運績效，特別是毛利率和營業利潤率。

2. 主要業務與產品組合

保瑞的核心業務分為兩大類：CDMO 和 商業處方藥 (Commercial)。營運據點橫跨北美及台灣。

• CDMO 業務：
  • 提供藥品的委託開發與製造服務。
  • 在 2024 年透過收購 Emergent 的 Baltimore 廠區及對 Cambrex (現更名為 Bora Bio) 的策略性投資，成為一家端到端的 CDMO 公司，服務範圍涵蓋小分子、大分子原料藥及製劑（包含口服固體、注射劑、預充填注射器、生物製劑等）。
  • 特別專注於擴大北美在地化生產產能，利用美國境內生產需求增長的趨勢。
  • 擁有多家廠區，包括台灣竹北廠、美國 Maple Grove 廠（Upsher-Smith 的主要 OSD 廠區）、美國 Baltimore 廠（注射劑廠區）以及美國聖地牙哥廠（生物製劑廠區）。
• 商業處方藥業務：
  • 專注於藥品的銷售與市場行銷。
  • 策略重心為進入 高利潤的差異化學名藥 領域，以及擁有 IP 保護的 品牌罕見疾病特殊藥品 專營權。
  • 在收購 Upsher Smith 後，將 TWI 的產品整合至 Upsher Smith 品牌下。
  • 主要產品包括 Dexlansoprazole (DLS)、氯化鉀緩釋劑 (Potassium Chloride ER) 等高利潤學名藥，以及 Vigafyde (嬰兒點頭痙攣症用藥) 等特殊藥品。

近期重大業務變化主要來自收購案：

• Upsher-Smith (USL)： 於 2024 年第二季收購，將業務拆分為 CDMO (Maple Grove 廠) 和商業處方藥 (Upsher Smith 品牌)，並開始合理化低利潤產品及關閉 Plymouth 廠區。
• Emergent Baltimore 廠區： 於 2024 年第三季收購，擴大了注射劑充填完成產能。
• Piros： 於 2024 年第三季收購，強化了業務範圍。
• Cambrex (Bora Bio)： 策略性投資，獲得美國生物製劑商業化生產產能。

3. 財務表現

• 2024 年營收： 較 2023 年成長 35.5%。
• 2024 年淨利潤： 較 2023 年成長 31.5%。
• CDMO 營收： 較 2023 年成長 30.3%。
• 商業處方藥營收： 較 2023 年成長 84%。
• 過去五年 CAGR： 營收 CAGR 60%，淨利潤 CAGR 30%。
• 毛利率： 持續提升，儘管受到收購和一次性整合成本影響。公司學名藥產品組合毛利率達 64.1%，高於同業平均的 49.1%，顯示專注於高價值產品線。
• 營業利潤： 2024 年營業利潤率下降，主因 2023 年 DLS 銷售異常強勁且無競爭，以及 2024 年包含三項收購案的一次性交易及整合成本。
• 負商譽： 透過以低於市場價值的價格收購高價值資產，產生了負商譽。
• 資本效率： 展現超額的投資回報率 (ROI) 和股東權益回報率 (ROE)。
• 現金流： 保持強勁的現金狀況。
• 股東權益： 持續增加和強化股東權益基礎。
• 債務： 2024 年債務增加主因於 2024 年第三季發行了大規模可轉換公司債 (ECB)，顯示為長期債務。公司有能力透過收購和營收產生的現金流來償還債務。

4. 市場與產品發展動態

• 市場趨勢： 受惠於美國政府推動的在地化生產（Onshoring/Localization）趨勢及潛在關稅政策，公司在美國擁有重要製造基地，處於有利位置。
• CDMO 營運數據： 2024 年生產了 28 億劑 藥品，有 96 個商業化產品，簽訂了 7 份商業主服務協議 (MSA)，交付了 40 個新分子。
• CDMO 績效指標： 準時足額交付率 (OTIF) 94%，首次正確率 (RFT) 95%，批次成功良率 99%。客戶服務方面，報價周轉時間約 六天，客戶導入時間不到 兩週。這些數據被認為是同業最佳。
• 客戶組成： 32% 的營收來自全球前 20 大製藥公司。
• CDMO 專案進展： 2024 年贏得小分子專案 140 個 (30% 為重複客戶)，大分子專案 25 個 (台灣竹北廠，25% 為重複客戶)。
• 關鍵商業產品：
  • Vigafyde： 用於嬰兒點頭痙攣症的特殊藥品，是市場上唯一具有液體劑型的品牌 (原始產品為粉末)。液體劑型更易於給藥、提高依從性且更安全。公司將持續加倍投入兒科罕見疾病市場，並正在申請用於結節性硬化症 (TSC) 的適應症。
  • Dexlansoprazole (DLS)： 學名藥，儘管面臨競爭，仍維持約 40% 的市場份額，是高利潤產品。
  • 氯化鉀緩釋劑 (Potassium Chloride ER)： 學名藥，公司是市場領導者，是高利潤產品。
• 學名藥管線： 持續合理化低利潤產品線，並專注於高價值產品。2025 年預計將推出多款高利潤學名藥，包括已上市的 Deflazacort (一月上市)，以及計畫推出的 GLP-1 相關產品、Cyclophosphamide 和 Cladribine 等。
• 獎項： 獲得 Outsource Pharma 頒發的 小分子和生物製劑最佳 CDMO 獎項。

5. 營運策略與未來發展

• 整合綜效： 2025 年將透過整合收購案，提升營運效率和獲利能力。例如，縮減 Upsher Smith Plymouth 廠區生產，將產能轉移至更具成本效益的廠區（包括 Maple Grove 及保瑞網絡內其他廠區），以提高營業利潤率。
• CDMO 產能擴充：
  • Maple Grove 廠區的 CDMO 業務將於三月開始，預計將有顯著增長，成為許多合作夥伴的美國製造平台基礎。
  • Baltimore 廠區將於 2025 年第三季上線一條 FlexPro 注射劑生產線，為現有產能增加 30%。公司也計畫關閉一條較舊的 RABS 生產線，並投資新的隔離器 (Isolator) 生產線，以提升品質、法規遵循度、毛利率及產能。
• 商業處方藥策略：
  • 持續強化對 Vigafyde 和 Vigabitrin 專營權的關注並大量投資銷售和市場行銷。
  • 持續停止低利潤的學名藥產品，專注於高利潤和高回報的產品。
  • 研發管線轉向高價值學名藥及合作夥伴關係，利用 Upsher Smith 在美國的強大品牌價值和分銷渠道，尋找希望進入美國市場的全球合作夥伴。
• 資本支出 (CAPEX)： 投資標準為內部報酬率 (IRR) 門檻 35% 到 40%。
  • 短期升級廠區，長期制定五年投資策略。
  • 2025 年資本支出計畫約 3000 萬美元，主要投資於 Mississauga 廠區的高速包裝線、Maple Grove 廠區的客戶技術升級，以及注射劑廠區的更多生產線。
  • 廠區維護狀況良好，持續進行適當投資。
• 競爭優勢： 具備大型製藥公司的品質，同時擁有以客戶為中心的文化。
• ESG 與永續發展：
  • 承諾在 2050 年前實現淨零排放。
  • 將許多生產基地遷往北美，以確保藥品供應鏈的永續性，避免藥品短缺問題。
• 企業認可： 隨著公司成長，已被納入多個指數，包括富時臺灣中型 100 指數、富時臺灣八大產業指數、臺灣證券交易所市值前 500 大總報酬指數、臺灣市場領導者股利等權重指數等。
• 組織文化： 45% 的女性經理人，50% 的國際員工，79% 的員工擁有碩士或博士學位。MSCI ESG 總體評級為 A。

6. 展望與指引

公司對 2025 年的業績改善充滿信心，主要驅動力來自：

• 整合綜效： 透過合理化生產基地和產品線，提高整體利潤率。
• CDMO 業務增長： 受益於收購的廠區（特別是 Maple Grove 和 Baltimore）產能利用率提升、新生產線上線（FlexPro 線），以及多年開發專案的商業化。
• 商業處方藥增長： Vigafyde 的銷售放量及其未來適應症的拓展，以及新上市的高利潤學名藥產品線。

公司表示，持續停止低利潤學名藥可能短期內對營收增長速度造成輕微影響，但這是提升整體毛利率和營運效率策略的一部分，旨在成為一家擁有更好利潤率的更強大公司。

7. Q&A 重點

Q1: 商譽會有任何減損嗎？

A1: 預計 2025 年商譽不會有任何減損。

Q2: 近期是否有任何新的併購目標？

A2: 公司為 2024 年的 ECB 發行就是為了能在 2025 年進行更多收購。公司持續積極尋找收購機會，認為增長仍處於起步階段，有很大增長空間，對 2025 年潛在的收購機會感到樂觀和興奮。

Q3: 如何看待美國正在進行的關稅發展對公司商業營運和 CDMO 部門的利潤前景的影響？

A3: 商業營運方面，大部分藥物在美國生產，不在美國生產的利潤率很高，影響極小。供應商也展現善意以減少關稅衝擊。因此，關稅對商業業務影響預計最小甚至微不足道。CDMO 方面，作為合約製造商，任何成本增加都會轉嫁給客戶。合約中不包含將貨物運送到包含稅費或關稅的港口條款。公司處於有利位置，預計不會受到關稅太大影響。

Q4: 關於收購，是否預見 2025 年會有類似的轉型性收購？目前市場上有很多目標嗎？如何將華盛頓現任政府的關稅和在地化生產的聲音納入考量？在您的併購計劃中。

A4: 公司尋找轉型性收購或擴大規模/範圍的收購。轉型性收購一直是目標，且公司擅長並已多次完成。公司認為可以且將會轉型成更大的組織。這些收購是有意義、有影響力且對股東有利可圖的。關於關稅對併購計劃的影響，公司持續分析。目前對關稅的影響感到非常有信心將是最小的，即使考慮到潛在的政策變化。

Q5: 您能提供更多關於 2025 年增長催化劑的信息嗎？增長會來自 CDMO 還是商業部門？以及對整體營收和淨利的看法？

A5: 增長將來自業務兩方面。CDMO 方面，受益於去年收購案的實現（特別是無菌充填完成業務），以及多年開發專案的商業化。多年來與合作夥伴的開發產品將陸續進入商業化階段。商業方面，對 Vigafyde 的增長極為興奮，其液體劑型獨具優勢，且正在申請更大的 TSC 市場適應症。Upsher Smith 的銷售和市場平台及對 KOL 的承諾建立了巨大潛力。同時，合理化低利潤學名藥，將產能釋放給 CDMO 客戶，可獲得更高利潤，並淘汰低利潤產品。

Q6: 關於 Baltimore 或充填完成廠區。這個廠區將如何增加您的產能？併購巴爾的摩(Baltimore)廠增添公司整體產能情形如何？

A6: Baltimore 廠區是注射劑工廠，與其他廠區設施不同，有其獨立產能。收購時產能利用率已達 60-70%。增加 FlexPro 生產線將再增加 30% 產能。公司看到填補該廠區產能的巨大潛力，這將提高毛利率、產能利用率並降低營運成本。

Q7: 您能描述一下您 2025 年的資本支出計劃嗎？

A7: 2025 年資本支出約 3000 萬美元 (不含大分子部分，可在 Bora Bio 電話會議討論)。主要投資於 Mississauga 廠區的高速包裝線、Maple Grove 廠區為客戶升級增加新技術，以及注射劑廠區更多生產線。廠區維護方面，設施非常新且維護良好，持續進行正確投資。隨著 FlexPro 線上線，將關閉一條較舊的 RABS 生產線，並投資新的隔離器生產線，以提升品質、法規遵循度、毛利率及產能。

Q8: 您能提供更多關於今年即將上市的新學名藥的信息嗎？

A8: 已上市的有 Deflazacort (一月)。今年預計還有三種主要產品：與合作夥伴合作的 GLP-1 產品、Cyclophosphamide 和 Cladribine。這四種產品利潤率顯著更高，應能提升學名藥整體產品組合。公司將合理化許多產品，這可能導致部分營收略微放緩，但這是為了轉向更大、更高利潤的產品，成為更強大公司計劃的一部分。

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