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艦長 J｜Jonah Cheng
騰旭股份有限公司投資長，從事半導體研究超過20年。 曾擔任美林證券分析師、瑞銀證券亞太區半導體首席分析師本專欄由作者（艦長 J）授權轉載，不定期分享產業最新趨勢與投資見解，希望能與投資好友交流。
♦ 推薦閱讀：艦長 J 的投資點評與市場快訊（2024 不定期連載）
評價貴了、籌碼亂了、基本面也下修了 2023/12/30 艦長 J 快訊
2023 股市封關了，希望大家都是獲利豐收的一年。
不過往後看，卻是有點不好判斷的狀況。
首先，大家普遍的煩惱是評價都不便宜了。很多股票即便用 2024 年的獲利來看，可能也已經是 15-20 倍本益比的水準；當然我們也可以試著用 2025 的獲利預估來做評價基礎..... 不過好像還是早了些。在獲利預期沒有大幅上修之前，股價繼續上攻不易。
其次，從 12 月的股價表現回顧來看，基本上漲的股票以「低基期、大部分投資者沒有、或是被很多人放空」的標的居多。當然類股輪動是好現象，不過這種買盤不足以支持指數繼續上攻就是了，進入 2024，還是要看資金會否回到主流權值股上。
以籌碼面來看，美林牛熊指標創下去年下半以來的新高點、貪婪恐慌指數也再度回到 80 以上；雖然這不代表有立即性的危機，但後續的買進力道可能較為不足。
此外比較讓人擔憂的，是基本面又有了一些修正。不論是前陣子清完庫存開始回補的 PC、手機或電視，在終端需求仍低迷的狀況下，回補力道看起來也有點後繼無力了。
當然，艦長依然認為整體市場的大趨勢是 2024 景氣回溫、2025 再度成長，用長線來 cover 短線的角度來看，就算跌了也不用太擔心；只是在不同的時間點與價位下，仍然難免有短期的波動。我還是期望新春開紅盤啦～
總經方面，聯準會 ONRRP 帳上資金可能在三個月後接近枯竭、市場可能再次擔憂美國政府停擺以及赤字問題等等，這次先不討論，反正還不急。?
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艦長 J 的免責聲明
投資總有風險，本人過去績效不做未來獲利之保證。最近詐騙猖獗，本人不收會員、不用追蹤、不騙流量、不需粉絲、更不必按讚分享開啟小鈴鐺。快訊僅供好友交流之用，如果你與我看法不同，你肯定是對的千萬不要被我影響。
美聯儲又開會了 2023/12/14
這回的重點是什麼？我認為主要在會後老鮑的聲明：「我們清楚知道升息、維持高利率太久的風險，Fed 希望不要發生這樣的政策失誤，所以希望在實現 2% 通膨目標之前，就開始降低利率對於經濟的限制性。」
在放棄前瞻指引、只用後照鏡開車許久之後，忽然說這麼一段話讓市場又嗨了起來。
市場原本對2024就有降息的預期，但原本大家的想法是：美聯儲會在看到經濟衰退或接近衰退的數字之後才會開始動作，因此市場可能要先反應景氣的下滑，然後才有機會看到資金行情。而昨晚的一番話，似乎代表我們有機會在景氣尚未明確回落之前，就看到貨幣政策轉向寬鬆。
然後，市場就噴出反應，12月以來的低迷一掃而空。
總之，升息循環是正式結束了，而在會後聲明以及點陣圖指引等等一堆明示暗示之中，市場開始期待明年三月就進入首次降息。實際上會不會一年降三碼不好說，但QT應該也會在24年告一段落。
雖然近期電子產業基本面又開始出現了雜音 （明年上半年復甦不如預期、客人對過年後的需求把握度與能見度都不高、AI 基礎設施投資趨緩等等），但在政策面轉向寬鬆的氛圍下，市場應該還是有機會緩步向上。
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然後就是咖空跟吹牛行情啟動了 2023/11/14
月初財政部跟聯準會表態後，行情開始呈現利空出盡局面，而今天 CPI 數字公布，激勵指數做出關鍵突破。
看來，年底的咖空與吹牛行情要同時出現了。
為何說是咖空？在股市連跌了三個月之後，其實法人持股又回到比較保守的狀態，牛熊指標再次跌到 2 以下代表大部分法人的部位都不高。除此之外，許多避險基金常常在這種行情下就先關帳了，以免全年績效忽然被年底的下跌給拖累。反應在股市上就是成交量會相對低迷，缺乏上攻力道，但一旦行情確立開始啟動，許多原本已經準備關帳的也可能被迫回補，後續這些追加買盤的力道會是觀察的重點。
吹牛行情就不用多提了，反正每年都會來一次。現在市場基本共識就是景氣落底、庫存消化告一段落，明年需求不一定強但至少不會比今年差。反應在市場主要關注的手機銷售上，短期甚至部分晶片有供應吃緊的狀況，至少近期應該沒有殺價壓力了。會回補多久不知道，不過通常是先一路拉貨到過年，再看看假期期間賣的如何。
至於通膨，數據已經明顯回落。現在的數據來自半年前的政策，所以未來半年通膨持續減緩應該是大概率的事情。聯準會依然嘴硬，但基本上也不太有在貨幣政策上繼續加碼的能力了。這可能是近代史上少數（不敢說唯一因為我也懶的查）可以在經濟沒有進入衰退下就控制住通膨（亦即軟著陸）的傳奇故事，就看最後收尾收的漂不漂亮了。
即便半導體業持續釋出 PC 手機等庫存修正結束、景氣開始回溫的消息，費城半導體指數仍然持續破底；市場對總經局勢的擔憂再次成為股價的主要影響因素。
國債價格持續破底成了市場上最大的黑天鵝。拜登政府已經證明自己是史上最會花錢的政府，而投資人越來越難為這高昂的赤字買單。美國強勁的經濟來自大額舉債下的政府支出，但看來已逐漸難以為繼。
現在就處在一個尷尬的局面，政府如果開始克制赤字的增長，那在縮減支出與高利率的影響下經濟很可能進入衰退。如果不縮減赤字，那還有誰可以繼續買國債？
原本有一個比較軟著陸的情境就是聯準會開始軟化立場，預料到市場即將出事而防範於未然；但很不幸最無能總裁早就說過他不做前瞻判斷，一切等出事再說，這個狀況下要避免金融危機的難度變的很高。
既然國債走勢已經變成影響市場的主因，那往後看，不確定性還真的挺多的；首先是 11 月初財政部可能調高短期舉債金額、然後是 11 月中的政府停擺危機、以及如果真的停擺後再次債信被下調的可能。矽谷銀行事件再現並不是沒有可能；雖然我們也知道出事後聯準會就會再度出手，但...中間的過程是難熬的。
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所以這次應該真的利空出盡了..... 吧？ 2023/11/02
昨晚的兩大事件，所幸都往好的方向發展。首先是財政部總算注意到長債買盤枯竭的問題，對長短債比例做了調整。由於隔夜附買回帳戶上還有一兆資金，至少應付幾個月的需求不成問題....也許幾個月後通膨壓力也下來了？
聯準會之後的聲明也暗示了升息循環結束，並且他們也注意到了殖利率持續上升對市場資金緊縮的影響。
總之，每當公債流動性指標大幅惡化的時候，就是聯準會跟財政部低頭的時候。? 去年十月、今年三月、以及昨晚，表達的都是相同的訊息。而去年十月（宣布開始放慢升息腳步）以及今年三月（立刻注資市場避免矽谷銀行危機惡化）在政策方向改變之後，都有了一大段漲幅，這次呢？希望也是如此 ?
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又再次回到了總經盤，而且是不好的那種 2023/10/26
現在回顧，八月的下跌可以說是多頭回檔，但九月至今的修正應該是總體經濟造成的原因居多。
即便半導體業持續釋出 PC 手機等庫存修正結束、景氣開始回溫的消息，費城半導體指數仍然持續破底；市場對總經局勢的擔憂再次成為股價的主要影響因素。
國債價格持續破底成了市場上最大的黑天鵝。拜登政府已經證明自己是史上最會花錢的政府，而投資人越來越難為這高昂的赤字買單。美國強勁的經濟來自大額舉債下的政府支出，但看來已逐漸難以為繼。
現在就處在一個尷尬的局面，政府如果開始克制赤字的增長，那在縮減支出與高利率的影響下經濟很可能進入衰退。如果不縮減赤字，那還有誰可以繼續買國債？
原本有一個比較軟著陸的情境就是聯準會開始軟化立場，預料到市場即將出事而防範於未然；但很不幸最無能總裁早就說過他不做前瞻判斷，一切等出事再說，這個狀況下要避免金融危機的難度變的很高。
既然國債走勢已經變成影響市場的主因，那往後看，不確定性還真的挺多的；首先是 11 月初財政部可能調高短期舉債金額、然後是 11 月中的政府停擺危機、以及如果真的停擺後再次債信被下調的可能。矽谷銀行事件再現並不是沒有可能；雖然我們也知道出事後聯準會就會再度出手，但...中間的過程是難熬的。
投資總有風險，本人過去績效不做未來獲利之保證。最近詐騙猖獗，本人不收會員、不用追蹤、不騙流量、不需粉絲、更不必按讚分享開啟小鈴鐺。快訊僅供好友交流之用，如果你與我看法不同，你肯定是對的千萬不要被我影響。
2023/10/19
果然事情不是想像的那麼簡單 ?
半導體景氣落底大概沒什麼問題，但老鮑昨晚一席話卻讓國債繼續破底。
他的確暗示了11月不會升息；因此，本波加息循環從兩次會期昇一碼可能變成三次會期昇一碼。但麻煩的是，他依然死硬的堅持升息循環“可能”還沒有結束。
在早就宣布不再做「前瞻指引」的狀況下，這大概就代表著我不會提前做處理，一切等真的出事再說。那市場只好開始擔心真的出事該怎麼辦了 ?。
美國十年期國債殖利率昨晚正式突破 5%，連打仗都無法扭轉債券走勢實在很奇怪；會繼續衝高還是就此回落？ 很遺憾的我並不是債券專家沒辦法回答與預測。
但美國國債何時止跌？再跌下去會不會演變成金融危機？ 這個已經成為影響市場最大的不確定因素。更麻煩的是市場並不是很確定債券為何會跌的這麼慘 （好吧至少我不知道）。雖然我們平常觀察的一些指標還沒有顯示有立即性的金融風險，但任何反常的市場現象都會讓投資人覺得很不舒服
今天大概就利空出盡了吧～2023/10/19
我希望啦～
今天有兩大事件：下午的神山法說 ＆ 晚上的Powell演講。簡單來說，一個定調景氣落底，一個確認升息結束。
還記得前陣子市場還在預期神山可能三度下修財測嗎？現在應該是確定不會發生甚至還會再好一點點的感覺。簡單來說，要做到全年營收目標，第四季要成長～10% QoQ，艦長現在的預估應該是略好一些，再加上台幣貶值毛利會有優於預期的機會。由於PC手機等行業在終端渠道上大概都沒啥庫存了，這一次的法說會論調應該就是景氣落底，緩步回溫。雖然這個復甦可能還是L型就是了。
在貨幣政策方面，今晚大概也是定調升息循環結束，當然老鮑會用一些修飾性的說法假裝自己對抗通膨的意志仍然堅定。
美國國債持續破底一直是這陣子以來市場跌跌不修的主因之一 （10年期殖利率已經接近5%)，背後隱含是對政府關門、債台高築、以及持續升息的擔憂。但顯然最近的跌勢已經對聯準會造成了壓力，我們也看到連鷹派委員都開始說：債券殖利率的上漲對他們來說有跟升息一樣的效果這種話。Fed Watch預估11月升息機率已經不到10%，今晚老鮑大概就是把過去兩周各官員講得話做個總結吧。雖然市場對債市還有其他的擔憂，但至少會減少一個不確定性。
除此之外，本周的牛熊指標應該很可能再度跌到2以下，暗示大多數法人目前都持股保守，而貪婪恐慌指數也顯示散戶目前是極端恐慌；籌碼面來看似乎進一步下修的機會不大。
美國講了許久的AI禁令也在本周宣布，一個延宕已久的不確定性事件就此告一段落。不能說對AI server 的需求沒有影響，但生命終會找到出路我們覺得影響幅度也還好。 畢竟Copilot 等產品實際上市推廣的狀況與需求才是這波生成式AI公司的主要驅動力。
AI雜音多，景氣破底翻？ 2023/9/17
對近期景氣的變化，艦長開始樂觀了些。要說強勁復甦倒也不至於，不過有些回溫的訊號開始浮現了。
最主要的變化，來自中國手機市場的回溫：這幾周以來，總算看到了市場需求回覆同比的成長。在這兩周華為熱賣以及iPhone 15 沒有預期差的銷售狀況下，感覺手機供應鏈終於開始有了些庫存回補的好消息，但由於中美雙方未來都有各自的供應鏈，個股挑選上變得比以往困難。
總之，在不斷的降息降準以及政策支持下（比如認房不認貸之類的），至少終於看到中國一線城市的房地產景氣有所回溫。看來中國民間消費力的確與房市景氣呈現高度正相關，如果能夠不再惡化，那至少暫時不用擔心中國硬著陸的問題。
AI部分，基本面沒有變化：需求依然好到不行、未來三季訂單全滿，但現在就是不信者恆不信，不管多好的數字，都有人抱持著‘’反正兩季後就會下來‘’這樣的想法，再加上籌碼面依然混亂，最終還是用業績來證明吧～ 我是樂觀看啦，但輝達的線變得很難看也是要注意一下。
其他電子產業部分，PC & TV 沒有很好，但也沒有更進一步的壞消息，算是普通。傳統伺服器倒是在intel Eagle Stream 終於開始量產的幫助下看到了回溫的跡象。記憶體價格跌破現金水位已經一陣子，市場不斷期望著谷底翻身但也一直沒發生，但如果伺服器跟手機都開始落底，應該也會有一些幫助吧。
歷史上，九月＆十月通常是股價表現最差的兩個月份，短線市場可能還會有些震盪，不過11月後又要準備進入下一輪的吹牛行情，就忍一下唄。?
中美脫鉤進入第二階段 2023/9/7
第一階段的劇本是：被老美壓著打。
華為手機出貨量從一年 2 億隻直接少一個零、市場對 5G 的吹捧直接跌到谷底、中國廠商被迫開始做非美國化的製程開發... 後來更演變為必須全面國產化因為日荷也加入抵制。
從 2020 年 9 月份台積最後一批貨出完之後，華為就陷入了缺芯困境。這對台積當然也不是好事，這兩年先進製程開發少了這個最敢大膽採用新技術的客人後，半導體技術的進步基本上緩下了腳步。
然後，蘋果高通聯發科都成了主要受惠廠商，在過去三年享受了華為退出之後空下的市場份額。在失去了最大的競爭對手之後，就連蘋果也變得不思進取，三年來手機幾乎沒有進步。
然後，從上周開始進入了第二階段：
Mate 60 Pro 的問世震撼了整個供應鏈，在拆解報告問世之後，現在大家尚未確定的問題只剩下一個 ： 華為能掌握的產能到底有多少？
這不只是 SMIC 7nm 而已，基本上華為過去數年間合作／買下的廠不少，甚至 SMIC 7nm 的廠都傳聞為了做晶片給華為已經賣給了其他國營公司。而且這些廠的設備大部分都已經做到了國產化，就算還沒有，也已經準備了足夠的耗材庫存，足以應付國產化之前的需求。
既然敢發表，就代表他們不懼怕美方更進一步的制裁行為 （說實在的最後絕招已經在去年十月用過了，我暫時也想不到還有什麼更狠的招式），因此，我們必須開始思考，在進入中美脫鉤的第二階段，會發生什麼事情。
我對第二階段發展的預期是，從全面挨打變成自給自足。對非中國供應鏈來說，這一階段基本上代表他們將緩慢但永遠地失去中國市場。會失去的市場是 20%／50%／80%？ 目前還無法判斷，但趨勢大概率的往這方面發展。
雖然目前華為能量產的技術只有 7nm 的水準，但由於這幾年手機技術也沒有甚麼突破，7nm/5nm/3nm 之間的差異並不大 （比如說，各位有多少人覺得這兩年的 S8 gen1 / gen2 比起兩年前的 S888 有甚麼差異？） 缺乏新應用讓消費者對於換新幾種興致缺缺，也讓 Kirin 9000S 與當前更先進的晶片差距變少。
當然，缺乏透明度的中國半導體供應鏈會讓我們這些做研究的更加辛苦一些。 ?
至於何時會走到第三階段 - 也就是自給自足變成出口海外（至少非美國市場不會排斥），這個當前更不好判斷，也可能還需要多年的投資。反正大環境的變數還多的很，我們就慢慢觀察吧。
總之，逆全球化的發展正式進入東西方壁壘分明的新階段，有機會當然也有更多挑戰。許多投資方向上的想法，可能都要重新來過。
投資總有風險，本人過去績效不做未來獲利之保證。最近詐騙猖獗，本人不收會員、不用追蹤、不騙流量、不需粉絲、更不必按讚分享開啟小鈴鐺。快訊僅供好友交流之用，如果你與我看法不同，你肯定是對的千萬不要被我影響。
市場開始討論AI 重複下單的問題 2023/9/2
難得看到在常常習慣性保守的我開始擔憂之前，市場就有人在擔心超額下單與庫存問題了。?
身為研究電子行業二十餘年的人，看過太多次所謂的超額下單跟存貨修正了。從一入行就看到的千禧年網路泡沫、2007 中國手機狂潮、2010 LED 最後狂熱、2018 被動元件前妻之亂、2021半導體全面缺貨、2022 加密幣挖礦運動，以及中間多次數不清的記憶體與面板的週期循環，基本上都曾經經歷過（講完覺得自己好老）。
這次的人工智能晶片，遲早也會有泡沫化的一天，但時間到了嗎？
觀察一個行業的泡沫化現象，有諸多觀察指標；為何我還沒有開始擔心？ 因為這並不是「市場有超額下單」就立刻等於「行業崩盤在即」這麼簡單的邏輯。
何謂「超額下單」，聽起來這定義很簡單，就是下單量超過廠商本身看到的市場需求量。由於資訊不對稱以及市場的不效率，許多需求會被重複計算。一個客戶對 100 個零件的需求，在到處都買不到的狀況下，可能跟三五個中間商都下了這麼多的量，最後反應到上游，就是需求被莫名擴大了3、5倍。
這次有沒有這種現象？我相信多少會有，但狀況少很多。
為何？ 不是廠商改變了下單行為，而是主要供應商輝達對市場的掌握減少了資訊不對稱的狀況。市場很多研究 NVIDIA 的人並不知道，這公司有龐大的地面部隊直接面對大部分的終端客人。所謂 AI 晶片並不是一個廠商買來就會用以及可以清楚知道該買多少的東西，輝達對大部分的新創 （只要是個咖）都有人在服務以及確認他們的需求。舉例來說，他們會知道 OEM (比如技嘉）出貨給 CSP（比如 Coreweave）的這一批貨是服務哪一個企業的訓練需求（比如 Open AI)。最終客戶如果拿不到貨，並不是多跟幾個 CSP or OEM 下單就有機會多拿到晶片，因為輝達知道是同一批需求。
第二個我覺得還不用擔心超額下單的原因，是目前市場上根本沒有人估計的出來 AIGC 的市場會有多大。市場上有任何人可以估計出現在到底有多少新創正在訓練他們的模型、他們未來又有多少模型需要訓練、以及這些模型的參數演變會是什麼樣子嗎？一個模型要訓練幾次？ 訓練完之後要微調幾次？ 正式上線給消費者使用又需要準備多少推論的晶片？ 我至今看不到合理且完整的解釋。
有個研究機構寫了篇報導，說今年市場上的模型需要 55 萬顆 NVIDIA H100 來訓練。嗯，如果真是如此，市場「今天」就已經崩盤了，NVIDIA 今年可以出的晶片數目是兩三倍以上吧。
當然，市場總有成長趨緩跟飽和的一天，有那些徵兆可以幫助我們做判斷呢？
- OEM 忽然都可以拿到貨了。現在三不五時聽到什麼明年Dell 要三萬台、聯想要三萬台、xxx 要幾萬台這種謠言，然後過陣子就發現：都是唬x的，根本拿不到足夠晶片的事情。如果忽然間 OEM 想要多少都可以拿多少，那這一波可能快結束了
- 輝達開始要求塞貨
- 輝達開始修正對上游的訂單，這些我想都不用解釋。
想要自作聰明或保守一點提前開始擔心庫存問題當然無妨（我就幹過很多次這種事），但在市場還在嚴重缺貨廠商訂單滿足率可能只有三成的時候就開始憂慮....好像太早了些。
最後，就之前講過的，最終還是要看客戶有沒有變現的方式來回收這些投資。這個月 Microsoft Copilot 開始上線就是一個重要的指標。如果要開始擔心 AI 晶片有沒有超額下單，至少先等到微軟 Copilot 用戶數低迷無法吸引企業採用再說吧。
只有辣個男人可以打敗東方神秘力量？ 2023/8/24
在搞垮美債毀滅幣圈之後，目前看來只有全村的希望、那個穿皮衣的老黃可以成為打敗玄學派的例外。（當然還是要等今晚開盤才知道..... 我希望啦 ?）
NVIDIA 今天剛公布的財報當然好到不行，但市場是否會有激情表現，還是要看它能否吸引到超級大咖的關愛 - 畢竟已經是個兆元企業，能影響其股價波動的投資人跟以前的等級基本上完全不同。
華爾街一直流傳著 AI 是個 bubble（泡沫）、業績好兩季就會下滑的說法，所以即便美台的相關概念股之前已經噴上了天，但 NVIDIA 的表現卻相對溫吞。
所謂的超級大咖並不是單純 TRADE 消息或看短線業績的，他們需要對公司能夠有一個能夠長期穩定成長的預期才會開始進場。Apple、Google、Microsoft 等基本上都符合這個條件，而特斯拉就是還沒能說服這些投資人所以兆元市值得而復失。因此，如果 NVIDIA 要再上一層樓，基本上就要能夠說服長線大咖的投資人生成式 AI 的需求是紮實明確、而不是短期的一時興起。
如何做到這一點？ 九月份 Copilot 的上線會是第一個重要指標。 生成式 AI 對生產力的提升是否真的那麼明確，到時候用過了就知道。目前只能猜，微軟敢把產品定價在這麼高的水準，應該是有所本的。當然，我們也期望其他不斷在訓練生成式 AI 的業者，能在未來幾個月陸續推出讓大家目光為之一亮的產品。
在非 AI 的部分，只能說依然乏善可陳。在最近幾周的財報內容裡，唯一的亮點大概就是 PC & 手機相關的庫存有了顯著的修正，但整體供應鏈以及汽車／工業用晶片的庫存上升卻抵消了它們的影響，導致整體半導體庫存依然維持在高檔。高利率以及中國的金融危機導致市場需求依然低迷不振，AIGC 依然是當今市場唯一的亮點。
今年已經過了一大半，現在回首一看：吹牛行情曇花一現、護國神山多次下修、再加上利率維持在高檔水位，要不是有了 AI 撐著，真的回測去年低點也不奇怪。
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AI 撞牆期？ 2023/8/10
看了最近市場的一些巧合，只能說，沒有東方神秘力量打不下來的股票。?
漲多本來就是最大的利空，市場遲早會有修正也在預期之中；但一些市場訊息同步發生就不得不佩服玄學派的影響力了。
訊息有那些？最具代表性的當然就是美超微（SMC）前幾天給的展望了。它原本給的指引是今年第二季要做 13 億美金、三週前覺得業績不錯上修到 19 億、最後公布 22 億，這是不是很棒嗎？
可是這個 But 又來了，他說第三季會略為下滑...... 等一下，這是不是哪裡怪怪的?
另一方面，台灣 ODM/EMS 廠的營收不振是另一個原因，之前我們說過真 AI 公司在六、七月就應該會開始看到業績的回溫，但零組件六月開始拉貨之後系統廠七月卻沒有順利上來。沒有出貨嗎？從 SMC 剛剛那個第二季成長 50% QoQ 來看並沒有這個問題，但就是一些公司營收認列的時間可能不一樣吧，只是台灣剛好是個很看月營收的市場。
然後 NVIDIA 公布了給傳統 AI （影像辨識等）版本的較低階晶片 L40S。忽然就有人說怎麼辦NVIDIA 不用 CoWoS 了好怕怕 ?。
欸，之前A100世代的時候也有一堆 A10/A40/T4 之類的較低階晶片在賣，這些晶片也從來沒用過 CoWoS，是市場是忘了NVIDIA 本來就有低階產品嗎？
其他還有 ChatGPT 七月用戶訪問次數下滑、GPT4 越來越笨..... 等等相關消息最近在市場流傳；反正漲多就是最大的利空，融資等籌碼前陣子很亂也是正常，市場一定會找一個理由回檔。不過我倒是沒料到這麼多負面訊息會在同時間一起發生就是了。
至於什麼是東方神秘力量....這個不在我們的討論範圍 ???。
真AI開始進入獲利上修循環 2023/7/25
「多頭不用預設高點，因為獲利上修與本益比上修的幅度可能都會超過原本的想像（空頭亦然）。」
本周首要大事：Microsoft、Google、META 都將在本周公布財報，資本支出的上修與相關展望有機會繼續成為股市的動能。當然市場預期已經很高了，就看看最後結果能否進一步超越大家的期盼吧。
如同之前所提過的，NVIDIA 業績在今年 5-7 月開始噴發，真正有明顯受惠的合作或上下游廠商業績也應該要在最近開始表現。雖然 AI server 的量不大，但對應的高單價會讓相關廠商在獲利上有讓人驚艷的表現。除了剛剛講的幾家雲計算大廠之外，未來幾周大部分上市公司也都將公布財報，我們對實際有明顯受惠的公司抱著樂觀的期待。
當然，魚目混珠之輩最近也越來越多； 隨便發個新聞稿就漲停的公司到處都是。不禁想到一個當發言人的朋友，最近在法人會議開場就說：「敝公司跟 AI 一點關係都沒有，還有什麼要問的嗎？」 ? 這種誠實的公司不多啊。真希望老闆們多多學習..... 出來混的總是要還，亂開支票最後丟了信譽得不償失啊。
落後指標不用介意 2023/7/20
不少公司最近又下修了今年的業績預期。
意外嗎？三個月前就說過會發生的事情其實沒什麼好驚訝的、快速成長的生成式 AI 救不了假 AI 公司這個之前也有說過，所以，不過就是一些落後指標的反應，不需過度解讀。
萬般皆下修，只有 AI 好；這個依然是今年主要的投資邏輯。艦長只能再提醒一次，除了 AI 相關產品之外，需求不但沒有改善反而還在惡化，而且短期沒看到反轉徵兆。
在 AI 方面，本周大事就是微軟宣布了 Copilot 的定價以及 Meta 的 LLaMA2 宣布開放商業使用，而這兩個事件都讓我們對生成式 AI 的發展又更加樂觀了。Copilot 的價格不便宜，但如果真的吸引 20～30% 微軟既有商業客戶採用，未來產生的現金流極為可觀。我還沒想到 Meta 要怎麼從開源的 LLaMA2 賺錢（不像 Android 有 Google Play），但開源的大語言模型刺激市場投入是可以預期的。
個股表現依然會呈現兩極化的分布；漲多的股票難免有波動，但在其他行業表現這麼差的時候，好像也沒什麼選擇。只能說，希望這些下修財測的公司這次真的利空出盡了吧。
趨勢還是泡沫？用這一點來分辨 2023/7/12
分析一個新技術能否形成一個趨勢，還是最終只是一個泡沫，重點就是這個「新技術的變現能力」。
變現能力用白話文來說，就是怎麼賺錢。
回顧當年互聯網剛起來的時候，很多事後證明很成功的公司都是先虧了很多年的錢，才慢慢找到賺錢的方法。比如說，臉書累積了數億用戶的時候都還不賺錢，當時市場的估值方法類似是用 「一個用戶值多少市值」的角度來評價公司，最後在累積了巨大的用戶數之後臉書開始用廣告收費，證明了當初在賠錢時投資的人他們的眼光是正確的。
事後諸葛很簡單，但要回到當時，敢重壓 Amazon/ Google/ Facebook 等虧損累累又需要持續大幅投資的公司，需要一定勇氣。
何其有幸，這次投資生成式 AI 簡單多了。
以新技術來說，它的變現模式算是最容易想像的。諸如 Microsoft Copilot／Salesforce Einstein／Adobe Firefly...... 等等，都是直接在既有用戶基礎上推出附有AI價值的新服務，然後直接漲價 ?， 就可以獲得變現的效果。
以往，投資虧損累累的新技術，秉持的是自己的眼光與信念；現在，投資一個新技術可以在不遠的將來就得到回報，那還有什麼好客氣的？於是，我們最近看到了強勁的 AI 伺服器投資需求。
所以，最近許多人問我這波 AI 浪潮是否為真、或者股票漲多了能不能追？我還是一樣的回答： 現在的 AIGC 就像是 1995 年互聯網剛成形的時候，我們正在下一個電子業大多頭的起點，有什麼好擔心的？
當然，如上回快訊所說，1995年開始掀起的互聯網風潮，中間依然會經歷亞洲金融風暴、LTCM倒閉危機、2000 網路泡沫修正等等的危機，但大趨勢依然是一直往上。 另外，比如 1995 年就開始投資搜尋引擎公司的人們，可能很遺憾最後他們的投資都敗給了1998才成立的 Google，但這都無礙於一個趨勢的形成。
而在發展生成式 AI 技術的過程中，「算力」可說是目前最重要的一環，這讓黃仁勳成了半導體產業的全球第一人，也讓老美不斷琢磨着怎麼壟斷這種資源不讓其他國家（特別是中國）取得。但在他們還沒研究出好的限制方法之前，中東、新加坡等地將成為美國以外佈建算力的重點區域，這些地區新增的算力需求會讓當前的供需狀況更加緊張，也讓短期內我們看到的需求預估持續上升。
到底什麼價格才合理? 老話一句多頭市場不用預設高點。
只是還是要附帶一句： 萬般皆下修，唯有AI好； 當前電子業其他產品的需求狀況還是不見起色，甚至可以說越來越糟。 AI以外的公司 （或假AI公司）第三季依然有下修展望的壓力。
下一波科技業大多頭的起點 2023/6/9
自我從業以來，這應該是第三次的科技業大多頭行情。
第一次，1995 年起的互聯網泡沫，我入行的時候已經是在尾聲的 2000 年。上班的前幾個月，用 50% EPS 成長與 30x 本益比設定目標價是常態，然後沒多久就遇見了崩盤，從此養成了保守的個性。
第二次，是 2007 年 iPhone 上市帶動的移動互聯網風潮，硬體的熱度一直延續到 2014 左右吧，而軟體、App 相關的商業機會大概持續到 2020 左右。
可惜當時在 sell side 不能自己買股票 ?
2021 的行情比較像是疫情造成的供需失衡，臨時產生的需求與供應不足，也在短短一年多就走向了尾聲。截至今日，供應鏈都還在忙著處理庫存的問題。
生成式 AI 會成為下一個改變世界的技術嗎？我覺得很有機會，也正在密切觀察。跟創投背景的朋友們聊天，大家想的也是：AIGC 現在是不是類似 1995 年的互聯網。
一個已經確定會影響所有內容行業的新科技，帶動下一波生產力革命的機會正在大幅增加，外溢效應也越來越明顯。個人大膽預測明年就是下一波 PC 換機潮的開始，因為要使用 Copilot 基本上就是標配 win11，各位多年沒換的電腦可能跑起來都不太順。 手機端還要等待看有沒有哪個公司可以推出 AIGC 的殺手級應用，我預期兩年以內看得到。
當然，即便是科技業大多頭，中間還是有波動。例如：1995 互聯網革命開始，但我們在 1998 經歷了亞洲金融風暴；iPhone 雖在 2007 問世，但 2008 即發生房貸危機，2011歐債危機也接連而來。
不過，趨勢上的股票最終都會再創新高。
當然目前市場進入每家公司「言必稱 AI」的狀況，如何判斷是真是假？也很簡單，老黃（黃仁勳）說了公司 DC 部門 5-7 月業績會比 2-4 月多一倍，台灣這些供應鏈如果六七月業績沒有跟著上來，那就大概率是假的。
短期整個半導體供應鏈依然面臨著庫存高漲需求不振的問題，但如果五六月市場還沒修正，接下來大概也不會修正了。從七月開始，市場會開始反應 2024 年：總經面升息循環結束等著降息循環開始 （不管是不是今年內）、科技業重啟成長、俄烏戰爭可能收尾、中國再啟刺激政策，加上 AIGC 帶來的下一波應用.... 前兩波大多頭無緣參與的，這一波機會可以好好把握。
L 型復甦下的牛皮吹破行情 2023/4/26
常常有人用主人與狗的故事在講股市行情：狗總會亂跑，但最後還是回到鍊子控制的範圍內。
吹牛行情就是狗亂跑的時機。在司們紛紛給出下半年強勁回溫的預期時，指數就如失控的狗一樣往上亂衝；但我們已經提了很多次，今年看起來就是個L型復甦，近期各公司給出來的結果也是如此；除了AIGC外，頂多就是庫存調整完景氣沒惡化罷了。當市場用了V型反轉的預期去檢視L型復甦的財報時，短期難免有修正 （當然連復甦都沒有的就更慘烈些）。
此外，第二季通常是個休息的時機；一方面牛皮已吹過結果待驗證、一方面籌碼面不利繳稅又融券；不過我還是維持著景氣已落底市場不破底的看法，所以短期大概率就在這兒耗著了。一堆公司用 worst behind 當成吸引投資人的口號，雖然沒講錯，但復甦力道其實也不是很值得期待。
下一步怎麼走？ 通常進入第三季之後市場就會開始預期下一年，然後用2024的獲利來重新設定目標價；即便某些公司可能還會調降財測因為之前給的展望過於樂觀，但屆時應該影響已經不大了...... 吧？我希望啦。只是這還要等兩三個月就是了。
以個股表現來說，AIGC相關仍然是當前無庸置疑的主流，除了本身值得期待之外，也是因為其他行業沒什麼亮點。
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感傷不代表悲觀 2023/4/22
昨天有感而發，有了不少迴響，但也有好幾個人跑來找我，說我怎麼忽然變得那麼悲觀。
所以我還是說明一下好了，我只是感傷神山法說會指引的參考性降低，但這與股價展望關係沒那麼大。此外這個參考性並不是代表準不準（我開始研究神山的第一年就遇到張爺爺燕子來了又走了的故事），而是我覺得公司對這個指引能否達成的掌握度高低（這裡面當然也有我可能有誤差的主觀判斷）。
以股價展望來說，基本面的看法其實不久前才講過：有些行業在好轉 （PC/ TV/ Display/ AI) ，可望從吹牛行情升級為景氣復甦行情；有些行業牛皮吹破，行情結束，主要是手機相關；有些行業在轉折 （晶圓代工 ＆ 記憶體）短期震盪難免；神山的指引策略如果跟以前一樣靠譜，也許現在就可以進入景氣復甦/利空出盡行情了；我淡淡的憂傷就是遺憾這還要多等一段日子，但景氣落底仍是確定的事情，過度悲觀也大可不必。
此外，雖然他們的給予指引的策略與以往不同，但可信度還是優於市場上70%+的公司，只是我們由奢入簡難有點適應不良罷了。
淡淡的憂傷 2023/4/21
曾幾何時，神山的法說多了這麼多的修飾、包裝、以及算計。
沒有一個老闆希望股價下跌，所以美化實際的情形在所難免，但久了之後，市場會自然做好調整，知道哪些話可以信、哪些評論要打折、哪些人根本在唬爛。
我很不喜歡評論新舊管理階層孰優孰劣；背著重責大任上台、在鎂光燈下被檢視、前任太過成功、永遠被拿來跟前任比較，他們的壓力已經夠大了，能夠守成已經不易，更何況他們還有著前任不曾遇到的挑戰 - 地緣政治的變化以及在沒有領先者的指引下繼續維持技術的領先 （說實在的以前當老二的時候，開發技術先看 intel 怎麼做就省了不少時間）。
但是，我們不是經營者。身為投資人，我們比較在意發言系統的可信度。神山過去的指引，基本上我們都覺得是 fair & reliable - 合理可信的； 現在並不是說不合理不可信，但多了那麼一點賭注的成分在裡面。如果要量化，以前我們覺得公司的指引“應該有50%+以上的信心程度”，現在修正為“應該還有個10-20%機率可以達標”；一樣是合理的目標，但壓注的感覺就是高了些。
維持資本支出不變更是一個奇怪的決定。景氣惡化需求不振下修財測就已經證明當初的規劃可能是錯的，堅持維持錯誤資訊下的決定更讓人不解。我前面說我覺得管理階層在乎股價.....但這方面我還真覺得搞錯方向。就拿個實際的例子吧～ 三年一千億、股價直破底，堅持高額資本支出真的對股價有幫助嗎？連巴菲特都這個半導體門外漢都拿這點來批評了。2021晶片缺貨漲價這種 20 年難得一見的情境早已過去，但是還堅持著當初的投資策略，認為減緩投資會影響股東信心與股價....... 死不認錯才會影響大家的信心吧？
在去年七月景氣已明確降溫的時候調高財測，在今年四月許多行業已落底的狀況調降財測（而且看起來，嗯，我覺得只有20%信心認為這個數字會達標，一不小心可能還會再來一次），以後神山對市場的看法應該有很大的概率被當成落後指標了，這是公司的決定我們無權干涉，但怎麼解讀就是我們的自由了。
個別產業的好壞差距變得明顯 2023/4/13
分享一下近期的市場觀察
好轉中的行業：
1) Display driver IC: 這個應該是今年最早落底的一個族群，目前看來庫存回補以及回溫的狀況還算穩定；
2）AIGC : 今年（或者是近年來）最紅的議題，沒有之一；越來越多廠商注意到 AIGC 的潛力也開始做布局，相關供應鏈雖然業績不見得立刻回溫，但開案量與客戶詢問度都大幅提升。
轉折中的行業：
1）記憶體：反正三星都宣布減產了，幅度目前問到大概 20%～30% 不等；短線處於買賣雙方拉鋸的狀態，第二季價格可能還有壓力，但第三季回升已經是大概率事件；
2）晶圓代工：產能利用率也開始有季節性回溫，投片量開始增加，第二季落底第三季反彈應該不是問題。
還在低迷或惡化的行業：
1）smartphone：不確定是不是因為二手手機/翻修機最近市場火熱影響了需求，或是大家都不想換手機，總之這行業感覺就是深不見底；
2）ABF 基板：可能市場之前過於樂觀廠商擴產太多，加上已無挖礦需求而且intel SPR 拉貨速度又慢，總之這可能是不小心到第三季都還沒有起色的行業。
總經？ 暫時不用太擔心，反正升息循環已近尾聲，最後把點陣圖交代一下就了事了。銀行危機？如果再次發生聯準會大概就要直接降息了。基本上沒有甚麼立即性的危機。
投資總有風險，本人過去績效不做未來獲利之保證。最近詐騙猖獗，本人不受會員、不用追蹤、不騙流量、不需粉絲、更不必按讚分享開啟小鈴鐺。快訊僅供好友交流之用，如果你與我看法不同，你肯定是對的千萬不要被我影響。
政策的轉折、景氣的轉折、科技的轉折、戰局的轉折 2023/3/20
轉折點一向讓人又愛又怕。愛的是：財富重分配的機會又來了；怕的是：自己變成被分配的那一方。
諸多跡象顯示，現在又再次到了轉折點；而艦長目前偏多解讀當前的局勢，簡述如下：
政策的轉折：緊縮政策已經到了尾聲；市場傳遞給聯準會與央行們的訊息很明顯：繼續升息或緊縮，基本上整個金融業都會出事。 通膨怎麼辦？ 基本上在當前5%左右的利率以及銀行們因為流動性問題而控制放款的情境下，短期應該暫時看不到通膨惡化的跡象。很遺憾我們或許沒辦法看到CPI 年增率重新降回2%左右的水準，但聯準會也沒招了，就算通膨不降，緊縮政策也難以為繼。
景氣的轉折： 這個最近已經連續講了幾次，目前看法仍然不變；半導體供應鏈落底趨勢明確、這一波庫存調整告一段落；雖然我們沒看到景氣明確復甦的訊號，但進一步下檔空間有限。 科技的轉折：AIGC 、ADAS、與MR眼鏡將是科技業自2019年5G、電動車、與加密貨幣後的新一波投資機會。我已經有數年對市場新應用不曾有過激動與期待了，這次的確不太一樣。 戰局的轉折：習大能否促成俄烏和談？看來機率不大；但反正目前市場沒有人預期俄烏戰爭能有任何實質上的進展，有的話就是賺到，沒有...... 對股市也沒什麼影響了。
美聯儲沒有引爆金融危機的膽子 2023/3/15
這場膽小鬼遊戲，FED看起來又再次投降了。
如果聯準會是以控制通膨為主要宗旨，那搞出系統性風暴，景氣即刻衰退、通膨立馬降溫，距離成功僅剩一步之遙。 只是很明顯的，他們沒有膽子承擔這個後果，於是又在壓低通膨的最後一刻功敗垂成。雖然三月份會議決策還沒宣布，但華爾街最近大概都已經猜出了方向。
事已至此，加碼緊縮勢不可行；市場將不得不接受與通膨共存的選項。停止縮表、調整通膨目標區間至3-4%以增加貨幣政策的彈性，這些應該都是今年下半年到明年上半年可能發生的局勢。至於降息，等到上述事件發生之後才比較需要開始討論吧。
回到產業基本面，電子業庫存修正已近尾聲；除了高基期的HPC 短期依然疲軟，大部分產品（PC/ 手機/ TV) 的庫存調整基本上都告一段落。往後看，ChatGPT帶來的生成式AI 革命、蘋果眼鏡可能帶來的MR體驗，科技業在今年開始可能又會看到新應用的崛起；雖然我們依然還沒有看到明確復甦的訊號，但已經有部分次產業將開始進入上修循環。
地緣政治問題也開始有所緩和；沙特與伊朗的和解是個出乎意外的事件，中國證明了他可以介入調解世仇之間的矛盾、而看來他們也即將開始介入俄烏衝突。其實老共與烏克蘭的關係甚至比俄羅斯更好，中國不少軍事技術是來自於烏克蘭的支援，所以地緣政治風險的緩和不是沒有機會。除了台海之外的世界局勢最近看來似乎比較和平 :sweat_smile:，覺得寬慰但也有些遺憾。我們不去做政治上的評論，只是就股票投資角度來看，和平紅利對全球股市展望是有正向幫助的。
又到了膽小鬼遊戲的時候 2023/3/11
SIVB爆雷了。
而且，很明顯的，如果政府不做任何介入，他絕不會是最後一個。
情況跟去年十月有點像；當時，我覺得三個月之內金融市場就會爆發系統性危機。結果呢？葉奶奶說話，警告美國國債有流動性危機，然後Fed 講話的風向就開始修正，於是乎我們有了過去一陣子的吹牛行情。
現在又到了類似的狀況，SIVB出事之後金融界風聲鶴唳人人自危，短期內避險需求大增、流動性會進一步出問題；那，聯準會這次還敢維持前幾天的鷹派作風硬幹下去嗎？
從上次經驗來看，我預測聯準會一樣會軟下來；怎麼判斷？看它三月最後會升幾碼就知道了。我預期只會升一碼。
由於通膨壓力仍高，降息並不是短期內會發生的事情；但是看來聯準會也沒有繼續大幅升息打壓通膨的膽子，我還是維持terminal rate 就是5.25 +／-一碼的預期。
回到股市，今年以來長線資金一直不敢進場，以美股來說，主要買盤來自庫藏股；但市場開始有流動性危機的時候，廠商會開始珍惜手上的現金，也會影響買庫藏股的意願。
市場能否回溫，就看聯準會敢不敢玩這場膽小鬼遊戲了。
依然還是個L型復甦 2023/2/27
從上回発快訊到現在，二月差不多過完了，但基本面依然無太大改善。
手機市場維持著與去年持平的銷售力道；只有蘋果因為降價造成需求回溫較為明顯，其他品牌頂多略為好轉。
PC 維持著1Q23是谷底、2Q23 回溫的跡象，但回溫力道並不明顯，市場對新平台也沒有太多期待。
Server / HPC 在ChatGPT 火爆的狀況下，相關個股股價都有明顯回溫，不過實際上的晶片需求卻仍然低迷，甚至截至本周都還持續聽到砍單下修的訊息。可以說話題性十足，但真要拯救市場扭轉供需卻還言之過早。
蘋果眼鏡是今年另一個新（？）題材，也許六月份的新品發表會我們終於可以看到這個產品的問世，但在高單價 （市場預估3000USD+) 且應用仍不普及的狀況下，今年的出貨預期還在幾十萬台的水準而已。
然後，因為一些計算方式修改的結果，以及薪資通膨仍未減緩，近期的PCE數字又開始回溫:sweat_smile:；中國雖然解封，但消費力道的回溫也並不明顯，吹牛行情暫時無以為繼。只是，景氣在1Q落底然後逐季回溫目前依然是大概率事件（只是回溫幅度最近看來越來越小），所以短期內還不至於再次看到崩盤。
總之，整體看起來，指數大概還是繼續盤在哪兒了。在整體沒有進入到獲利上修循環之前，還是關注在挑個股上吧 :sweat_smile:
朋友反應，看了上次的快訊不知道艦長是看多還是看空 2023/2/3
這就是戰略性模糊啊 :laughing: 因為現在到了一個比較不好判斷的點位。
全球股市一月份的強勁表現，已經把基本面遠遠拋在後頭。企業當下還在下修獲利與展望，但股市已經一路反應到下半年的強勁復甦甚至2024的下個成長週期，個股也常常有利空出盡不怎麼反應壞消息的狀況，所以不好判斷的理由一就是：股價已經領先基本面太多，是基本面會隨後跟上還是股價會跌回來，從目前已知的數據來講並不樂觀；市場沒有進一步的庫存下修但（歐美）需求仍然低迷、雖有急單但力道與維持度都不佳，如果到了第二季還沒有改善，那股價壓力不小，只是當前還無法做出結論。
不好判斷的理由之二，從技術面看，目前到了一個比較明確的壓力區，畢竟漲多就是最大的利空，短線可能略有盤整修正，但目前並未露出敗象。有部位的可以讓子彈飛觀察一下、沒部位的可以設好停損略試身手、想放空的可以先去拜拜，因為這跟賭博也差不了多少。
從籌碼面看，短線就是避險基金殺進殺出，市場波動激烈；從牛熊指標來看，長線資金至今說不進場就不進場。接著就看是這些LO 先被咖空到受不了的水準後投降進場，還是市場資金後繼無力難以為繼。這是不好判斷的理由之三：畢竟聯準會持續每個月收回近1000億美金已經快半年，加上目前接近5%利率應該沒什麼公司敢大舉加槓桿借錢來玩，如果LO不進場抬轎後繼咖空力道會受限。
不好判斷的理由之四，就是市場已經開始price in 2024 重新進入降息循環 - 這是一場CPI 降幅與基本面惡化誰先誰後的動態競爭。財政惡化、利息費用、以及選舉壓力，這都讓執政者在2024年有迫切逼迫聯準會降息的壓力。聯準會唯一能反駁的理由只有一個通膨，是故，若CPI持續明顯滑落，那市場就會更加確信聯準會即將轉向。但CPI 能否如預期般的持續下滑？ 目前看來是機會越來越大，所以這也是造就近期行情的一大動力。
寫了那麼多，還是沒結論，只告訴了大家這行情不好判斷 :sweat_smile:。好吧，那就最後直接講一下我自己目前的做法： 既然暫無敗象，那就繼續讓子彈飛。如果到三月中都還沒看到市場回溫跡象，那就要為吹牛行情結束牛皮可能吹破做準備。
就是個L型復甦 2023/2/1
吹牛行情、無基之彈、配上籌碼面的咖空，造就了這一波市場的回溫。如同之前所說的，大部分公司都表示1Q是全年谷底，雖然下半年回升幅度不易掌握，但暫時也不會變得更差。
然而，美國消費近期正式開始走弱，暫時看不到回溫跡象，雖然中國市場解封回溫會有部分幫助，但一消一漲的狀況下，市場需求頂多就盤在哪兒了。
展望下半年，美國總經風險與機會並存，會怎麼反應艦長現在無法判斷，到時候再看當時價位來做評估。以風險來說，債務上限又變成了檯面上的議題，雖然最後總是會把債務上限調高，但中間的兩黨惡鬥還有的吵。
此外，這幾年債務也的確增加的太多了，歐巴馬任內八年多八兆、川普任內四年多八兆、現在拜登一任都還沒結束就又多了八兆。跟金融風暴時期相比，當年美國負債佔GDP比重仍低，現在已經超過130%+ ，高額的債務本來就是出來混的遲早要還。近年來美財政赤字常常在一年一兆美元以上，當原本的主要買家 （中日俄央行）縮手、第二大買家（FED)轉買為賣，無怪乎截止今日葉倫還在警告債市的流動性問題未能完全解決。
高負債的另一個問題是利息負擔節節上升。目前美國政府每年預算中的利息費用約3000多億美金，以當前32兆左右總負債來看利率約1%；若我們姑且假設兩三年後利率提升至3%，每年還利息的錢就要超過一兆！而當前的政府預算在一年5.5~6兆左右水準（然後每年赤字一兆以上）...... 華爾街去賭聯準會年底就要降息不是沒理由的，美國政府的財政狀況根本不允許利率長期維持在高位。如果聯準會下半年停止縮表甚至降息，從籌碼面來看好像又沒有甚麼好怕的。
講了一堆，基本結論就是回到標題：我們頂多期待個L型的復甦，不用太樂觀但也不用太害怕。在大盤不易有特別表現下，個股挑選的重要性比判斷市場方向大多了。整體來看，今年還是中概股比較有表現空間吧。
雖然你可能不認同，但也沒辦法反駁 2023/1/13
某神山昨天公布了全年業績展望，不意外的，預計全年業績持平；於是乎，在一個很爛的第一季指引與第二季預估之下，市場很容易就會做出3Q 反彈20%+ 以及明年景氣回升的假設，當然短線股價表現也比較強勁。
昨天最常聽到的反駁意見就是 “下半年的事誰知道？” 對，下半年的事還真的沒人知道，所以你就算不認同，也沒辦法說公司一定做不到:sweat_smile:。還記得嗎？這就是一般吹牛行情的現象，你無法在一月去反駁公司對全年的看法，特別是如果這公司過去trade record還ok的時候。在未來一個月，大部分的公司都會提出類似的看法。此外，雖然公布的數字都比所謂“市場預期”要來的差，但其實大家都知道這只是sell side 偷懶的結果。:sweat_smile:
順便評論一下昨天的CPI以及就業數字；基本結論就是軟著陸 （CPI下滑到合理水準但經濟尚未衰退失業率也未顯著增加）的機率又高了一些。當然我們依然不會預期聯準會很快就轉向，但也不會比之前更鷹派了。
2023的 危 與 機 2023/1/2
經過一個週末的假期，重新審視了一下對2023行情的想法，就當作新年度的一點心意送給各位，祝大家操作順利。
先講結論，景氣大概率在1Q23落底，然後進入L型的復甦；市場不會太好但也不至於再破底。個別國家、產業、公司的股價表現會差異甚大，今年不至於像去年一樣是總經盤不管買什麼都跌（除了能源相關），但會考驗挑股票的技巧。
2022對諸多資產來說是史上表現最差的幾個年度；債券跌幅大概是史上第一，而科技股如納斯達克、費城半導體、木頭姊的方舟基金等等更是創下驚人的跌幅；展望2023，雖然我覺得破底不易，但行情也不會一帆風順。
歐美即將進入衰退，這依然是2023年最大的風險變數。在美國基礎利率即將升到5%+ 的狀況下，企業獲利下滑、家庭成本增加、失業率持續上升是大概率事件。我們依然期待看到軟著陸的可能性 （在正式進入衰退前，物價指數YoY就已經回到3%以下水準），但步入衰退拖累景氣的機率仍然在五成以上。投資高槓桿高負債行業的投資人要特別小心公司資產負債表惡化破產的可能性。
與此同時，聯準會的縮表持續進行中；市場雖沒有立即性的流動性危機但流動性仍然不算充裕。加上共和黨重掌眾院後對今年財政預算以及舉債上限的杯葛，美國股市來自政治面的干擾依然很大。
俄烏戰爭難以收尾是今年的另一大難題，在拜登邀請司機去華府演講後，短期看來停火的機率大幅降低，進入春天後重啟戰火的可能性增加不少。去年歐盟提前準備了天然氣庫存來避過寒冬，但相同的能源危機問題在今年很可能又會重啟一次，歐洲的復甦之路看來更加艱難。
當然，市場也不是只有壞消息；中國復甦與庫存消化告一段落也是值得期待。共產黨對疫情的管理看來非常的數位化，不是0 （全面封城）就是1（群體免疫）；政策好壞不在我們討論範圍中，但在目前的高傳染率下，估計過完農曆春節後供應鏈就不再有斷鏈失控等危機，近期的低稼働率剛好也順便讓市場進一步消化庫存。在去年底的經濟工作會議中已經宣布了今年會有擴大內需的刺激性政策，我們預估在兩會前後，新官員陸續上任後就會有政策推出；與此同時，跟前兩年遭遇疫情的歐美一樣，疫情期間無法消費累積了許多超額儲蓄，在生活恢復正常後有機會發生報復性消費 （雖然也有不少朋友說他們可能會放下仇恨 :sweat_smile:）。簡而言之，在歐美需求低迷不振之時，低基期又可以有刺激政策的中國可能是明年全球經濟的相對強勢的一塊。
電子業中下游的庫存調整，基本上也告一個段落。去年初以來陸續傳出有庫存問題的PC、顯示卡、手機、電視等等消費性產品，在經歷了一整年的庫存修正後，我們的調查顯示目前終端庫存都已經低於正常水位。雖然對需求的不確定性導致下游廠商尚未回來下單，但預計在未來一季之內，我們就有機會聽到一些急單的消息。
然而，去年底才開始反應需求下滑的一些行業，比如HPC、車用、工業用、網通等產品、以及反應總是慢半拍的上游公司如晶圓代工、設備業等，他們的庫存去化就可能還要多等1～2季。
在籌碼面方面，雖然對沖基金有開始試著建一些部位，但大部分的Long Only 仍然極端保守。跟他們對話時的看法，大體上是：既然我們都知道1Q23大部分企業都會不如預期而且下修財測，那我們為什麼要在這時候先進場？ 合理，底部確立之後再追是比較低風險的操作手法。只是在投資人普遍抱持著這種想法的當下，財報數字真的公布時也許也不會跌多少了，甚至有可能出現利空出盡的情形。要投在左側或右側都可以，選擇適合自己的方式就好。
最後，再次祝各位朋友新年快樂、操作順利。
2022/12/14
這兩天跟資深業界大佬請教，說道：當經濟衰退真的發生時，股市從來沒有在衰退前就落底過。
言之有理，但目前看來，美國經濟並不見得一定會衰退。
剛公布的11月CPI數據再一次低於市場預期；以目前發展的趨勢來看，明年第二季底之前CPI 就很有機會降到4%以下、並且在下半年降到3%以下，屆時距離美聯儲2%的目標並不會太遠。與此同時，美國經濟截至目前為止並未展露疲態，當前的GDP成長預估依然強勁，特別是民間消費部分 ～ 也就是說，暫時，我們看不到GDP在極短時間 （一季之內）就開始負成長的態勢。
所以，在“經濟衰退” （扣除季節性影響的GDP連兩季負成長）真的發生之前，通膨就已經回到可接受的水準 ～ 也就是俗稱的軟著陸 ～ 其實機率越來越高了。
另一件有趣的事，這兩天看了各外資對S&P 明年的走勢預估，幾乎清一色的以經濟即將衰退為理由，認為反彈即將結束，股市會再度破底或測底。
嗯，只能說通常大家想法都很一致的時候，這件事最後大概率不會發生。:laughing:
回到產業基本面，其實最近看法很簡單：90%+的IC設計公司業績會在1Q23見底、2Q23回溫；下半年旺季效應不見得強，但也不至於讓下半年業績比上半年差。雖然上游半導體業者仍受困於高庫存，但中下游的庫存消化即將結束；雖業績谷底將至，然回溫之日不遠。
2022/12/01 行情總在半信半疑中成長
比如現在這個，許多人都在講企業獲利持續下修、行情是無基之彈、第一季要破底的時候。（現在應該已經過了- 行情總在絕望中誕生- 這個階段）
來自美國升息與中國封城的不確定性在昨晚正式告一段落。周遭持續看到一堆人講到景氣很差獲利下滑EPS不好，但卻忽略了不確定性消失會帶來的本益比回溫。也沒差，等他們發現景氣落底回溫的時候，股市早已噴了一段。股價者，市場領先指標也；欲預判領先指標之動向，必須看的更遠一些。
目前看來，大部分電子公司業績都會在1Q23落底，然後逐季回溫；現在再去講1Q23 多爛有什麼意義？難道還想在公司業績谷底放空？ 什麼？你說Sell side 分析師數字都還沒調整？ 拜託大部分人都放假去了這時候出報告給誰看，你要用Sell side 分析師的偷懶作為投資進出的主要判斷？Good Luck。
在景氣將於2Q23復甦的假設下，吹牛行情就會直接銜接到景氣回溫行情，然後2H23有可能再度進入降息預期的資金行情；還在期待美國經濟大幅衰退嗎？搞不好最後是軟著陸。（你說我在吹牛做夢？對，沒錯）
然後這些都還沒考慮到中國可能在下一個經濟工作會議會宣布的刺激措施喔～
2022/11/11 半導體：谷底已見
反正神山 7nm 產能利用率掉到四成多的新聞都見報了，也不容易更差了。 反正市場並不會衰退 60%，清兩季的庫存之後又會回到正常水準，畢竟明年 iPhone 15 總是要下新的訂單。
中國手機：爛到不能更爛了，反正發哥也已經公告一個月衰退 40% 的營收數字，其他手機相關晶片的業績也早就爛到不行；目前看來手機廠的庫存水位並不高，出貨就穩定在每週 4-500 萬台之間，基本面下檔有限。一旦景氣回溫？ 我們都知道阿陸有超額下單的習慣。
其他行業部分：當業績在第三季早已下滑不少，第四季又繼續降溫之際..... 明年第一季是谷底基本上是大概率事件，而股價永遠都會領先基本面三個月。
地緣政治：關係應該也不會更差了，不預期拜習會 G20 能夠立刻聊出什麼東西來，但在老共改變戰狼外交策略之際，至少我們不預期會變得更糟。那，因為地緣政治問題被賣翻掉的某島股票，也許賣壓會小一點吧。
能源危機與俄烏戰爭：只能說勸和的聲音變多了 戰事分析非艦長專業，但近期走勢看來，多方都有意促成短期停火協議。米國共和黨對繼續金援烏克蘭持保守看法、司機也只能表示願意談談、大帝則是早就畫了停火線。我不知道會怎麼演變，但在明春戰火重啟之前，有些談判的機會。
聯準會：反正底牌已經被看到了 12 月份會議基本上就沒什麼模糊空間，點陣圖會直接告訴大家terminal rate 大概是多少，基本上不出意外就像之前說的 5.25%+/-一碼； CPI 基本上在高基期下也只會越來越低，來自貨幣政策的變數告一段落。
反正牛皮在吹破之前，講甚麼都可以。一般吹牛行情牛皮吹破的時間，通常是隔年 3-4 月。
2022/11/10 年底吹牛行情正式啟動
吹牛行情，通常從每年的10～11月發動，維持到隔年的2～3月左右。
為何稱為吹牛？因為很多公司這段時間講出來的明年展望，連他們自己都不見得相信，但在短期內，我們卻沒辦法反駁。就比如一個學生在開學第一天就告訴爸媽他要考到第一名一樣，理論上這時大家只能站在鼓勵的立場，反駁就是唱衰。
而今晚，在這個優於預期的CPI報告公布後，吹牛行情的條件已經完成了。
以基本面來說，我預估95%以上的公司，未來三個月對景氣的講法，大概都是 “2023年上半年落底‘’。 今天連台積電 7nm 產能利用率剩 4 字頭的新聞都出來了，加上一堆公司公布了衰退3-40%的十月業績，要再給出更爛的數字短期內也不容易。
以需求面的角度來說，市場可以開始預期：美國底部即將出現，觀察感恩節銷售狀況再打個折就是明年最糟的狀況；歐洲需求沒有想像中差，因為能源危機今年不嚴重；中國反正遲早解封，樂觀看年底保守看三月。 基本上，“底部已過（或即將渡過）”的聲音會開始出現。
而干擾市場已久的美聯儲利率政策，短期內也會被市場定位在 “利率即將觸頂、後續風險有限”的框架下。
看來艦長上回“股市不會再破底”的預言有很大概率成真，市場的“風險/報酬比”看來是往正向發展，吹牛行情正式啟動。只是還是要提醒一下，在政府不撒錢的狀況下，景氣不會V型反轉，市場也不可能立刻回溫。既然叫吹牛行情，牛皮就是有吹破的可能。
2022/11/3 底牌已現，下檔有限
昨晚的FOMC，基本上已經沒有甚麼意外了；美聯儲可以不管股市崩盤、債市下跌、經濟衰退、歐日哀嚎，但當問題燒到國債市場流動性枯竭之後，它也屈服了。聲明稿加入‘’未來的升息速度將考慮經濟與金融市場的發展等面向‘’，基本上它的底限就已經被市場知道了。
因為這次不用公布點陣圖，所以老鮑可以看似鷹派的強調升息沒有終點，但下次開始的升息幅度將持續降低已經確定，升息終點也大概率就是5%上下。短線在漲多之後或有波動，但艦長大膽預言股市不容易再破底（以我最常參考的費城半導體指數為例）。
只是，如上次所說，在這種狀況下，問題就從短期變成了長期；我們不會看到立即性的金融危機讓市場崩潰，但相對的高利率將陪伴著市場好一段時間，所以市場的回溫也是有限且緩慢的。在基本面還沒落底的當下，短期也只能看到無基之彈。
何時有機會落底？以美國來說，先觀察感恩節銷售狀況有多爛，這會是廠商做2023年市場預估的主要基礎；基本上數字應該不會太好，不過這一次的下修過後，離需求底部應該不會太遠；以中國來說，就觀察他們窒息式的清零政策何時開始調整，目前市場預估是明年的兩會，但我覺得應該有機會提前；以歐洲來說，因為能源危機今年暫時告一段落，銷售狀況應該不會比原本預期更差。這些昨天的快訊大概已經先講過了。
2022/11/2 只好把問題拖下去了
在國債流動性出問題的狀況下，美聯儲大概率可能會投降了。
美聯儲可以不在乎股市下跌、經濟衰退、他國市場崩盤，但當問題發生在美國國債市場時，它可能不得不做一些退讓。
債市流動性的枯竭讓聯準會被迫將升息終點告知市場，這也的確在過去兩周改善了國債招標狀況以及市場流動性。今晚的利率決議，它將面臨左右為難的困境，既不能太鷹派讓債市再度嚇到挫賽，也不能轉鴿派讓打擊通膨功虧一簣，但看來它沒什麼選擇的空間，如果無法承擔速戰速決打擊通膨的後果，就只能把問題拖著日後再議。
這兩天高盛對升息幅度的看法是 3、2、1、1，terminal rate 大概在 5% 上下，我也覺得今晚大概是這個基調。能夠比較“鷹”的地方大概只剩下「通膨沒下來之前不要期待降息」、「如果通膨一直沒下來可能還會再升息」...... 類似這樣的論述。
但對已經被震撼教育多次的市場來說，這很可能是不夠的；金融市場總是不缺勇士，他們會用美聯儲沒有之前那麼保守來當成買進的理由。
其他地區不確定性的降低也可能成為無基之彈的動力：歐洲地區的能源危機暫時緩解，天然氣價格跌至負數促使電費大幅回落至接近年初的水準，充足的天然氣儲備加上暖冬效應，今年內不用再擔心這個問題；中國二十大終於結束，市場初步反應是獨裁以及偏左，但也聽到一些不同人士對新領導班子的看法，至少叫溫州人當總理就不像是為了推動國進民退的；我們聽其言觀其行，先看看下周烏鎮互聯網大會習大大會怎麼講吧。
地緣政治問題，複雜又難以猜測，但 11/15 的 G20 可能也有改善的機會。至少拜登跟習近平兩個人會碰面，跟普丁也可能擦身而過講個兩句。反正中美俄三方關係已經這麼差了，這三個七十歲老先生總不會現場打起來吧？至少情況應該不會比現在更糟。
回到基本面，歐美需求衰退幅度大概在月底感恩節前後可以確定，廠商也比較能提出對明年展望的預測；中國當然決定於是否解封，這個我們慢慢觀察。截至目前訂單都維持低迷而且持續下修，但下修的底部也許就在最近了。
總之，如果聯準會決定“沒那麼鷹派”，那就是把問題拖到後面再說 （高利率維持一年以上可能導致許多企業/國家籌資困難以及成本大幅增加）。我們是比較喜歡一波到底然後谷底翻身，但事情總是不盡人意，感覺未來局勢比較像是L型的緩步回溫：不會破底但也缺乏動能讓市場大幅反彈 ～ 別忘了美聯儲依然每個月收近 1000 億美金回去。
總之，今晚答案就揭曉了。
2022/10/24 流動性枯竭、聯準會投降？
我們與金融危機的距離，可能比想像的還近。
債券市場正在經歷幾十年來最大的動盪，而這一次，看來很難收尾，各國政府現在的動作，都是在買時間期望其他地方先爆出問題罷了。
為何債市面臨流動性枯竭的問題？
其實理由很多，但最核心的，依然是通膨難以壓制的結果。為了壓制通膨，各國央行都必須持續升息(或以貶值為代價堅持不升），這當然導致債券價格的下跌，而誰會想要買一個在持續跌價的商品？此是其一。
其二，市場上原本主要的債券買家，今年大都承擔了鉅額虧損。長期低利率數十年的結果，金融機構都習慣了用槓桿來玩債券型產品，而出來混的遲早要還，以前用槓桿多賺的利潤，今年全數連本帶利吐回去。就以國內為例好了，許多壽險公司現在都必須增資或修改會計準則，不然淨值已經變成零或負數；就算手上部位撐著不賣，他們也沒有子彈可以繼續加碼。
結果，聯準會疫情以來印了四兆左右的資金，現在才收個2000億市場就開始有「流動性危機」？ 基本上都是過度槓桿造成的效果。
地緣與政治問題我們姑且不談，但光就上面的問題就導致各國金融體系搖搖欲墜；英國養老金事件就是個近期的範例：在市場缺乏流動性的狀況下，某些機構忽然需要變現的賣單，就可能導致債券市場價格的大幅下殺。即便是體質最好的美國市場，葉倫也出來警告流動性問題，於是乎，大家又開始期望聯準會轉向了。
聯準會也很剛好的，透過各種管道告訴大家「升息幅度終會縮小」，於是市場大漲慶祝。
但，聯準會能做的跟能說的，其實也就只有升息幅度終將縮小而已；同時，這也不是個什麼特別意外的事情，原本點陣圖就告訴大家明年第一季再升個幾碼之後升息就會暫停，這幾天的訊息，跟原本的市場猜測也沒有甚麼不同，只是聯準會說出來了。
老鮑在去年底連任之後，基本上任期四年，過程中沒有被換掉的壓力；在第一個任期經歷政策反覆、錯估形勢、無能預料到通膨等種種責難之後，第二個任期的成果就是他的歷史評價了。其實目前看來他對自己的歷史定位選擇很清楚，就是期望成為第二個 Paul Volcker：壓制通膨並奠定未來十年榮景的基礎。在這種狀況下，預期聯準會轉向，我個人還是覺得機會很低。“升息終將趨緩”沒錯，但好像terminal rate 還是會被提高到5.0%-5.5%的水準、每個月也還是維持接近1000億的縮表...... 所以這句話改變了什麼呢？
至於美國出現流動性問題怎麼辦？艦長倒不是太擔心這點.... 不是美國不會出問題，而是在美國出現問題之前，這個問題就應該會先在其他國家爆發了 ?
人道走廊看來又會再開幾天，但只要核心問題尚未看到解決的徵兆，搖頭派對就不會維持太久。
2022/10/10 有些事情還是白話文才能講清楚
米國對強國的半導體禁令，是大事。
這幾天，一些朋友陸續跟艦長討論，我才發現到許多人輕忽了這個事件。費半指數是不會因為一個不怎麼重要的事件連續兩天崩盤的。
禁令的大致內容，艦長上回的快訊以及坊間很多新聞都有提到了。這次直接解釋，為何這次的禁令那麼嚴重？基本上可以從這幾個方向來分析：
1）這次多了 "end-use based" 的限制令，亦即凡是跟中國做超級電腦或AI 相關的東西，都在限制範圍之內。一般人會直接想到 NVIDIA 的 GPU 晶片，其實不止。就算你只是一個賣 power IC 的公司，你也要確保你的 power IC 沒有被用在超級電腦上，否則一樣違反禁令。所以幾乎是每個公司都會受到影響，因為廠商至少要能夠確定自己跟中國的超級電腦有關係還是沒關係。
2）啊廠商怎麼會知道客人拿了這些東西用在那裡？ 歹勢那是廠商自己的事情。BIS這次把 KYC （know your customer）的責任丟給了半導體業者。這幾年有跟銀行開戶的應該都知道KYC有多複雜跟難搞，現在商務部把這個責任丟給了企業。就像金融業如果不小心幫客人洗到錢會被罰款一樣，半導體公司日後如果被發現客人有拿你的晶片用在中國超級電腦上一樣會被罰。銀行還可以名正言順要求客戶提供所有最終受益人資料，半導體業者要確認客戶的最終需求談何容易？ （他們連客戶到底有多少庫存都抓不準了）這條規定其實就是叫各半導體廠商跟中國硬切割。
3）美國人不得在中國半導體公司工作。這裡講得並不是大家平常直接想到的盎格魯薩克遜人，而是很多擁有雙重國籍的中國人 ＆ 台灣人。據一些大陸券商今天寫的報告，諸多中國半導體公司的關鍵人物（副總以上）皆有美國國籍（其實台灣廠商也一樣不過還好我們沒被禁）。未來幾周會是這些人二擇一 （放棄國籍或是放棄工作）的關鍵時刻，對於仰賴海歸派來發展技術的中國廠商來說影響巨大。
4）最後就是對短期景氣的影響：全球投資HPC最積極的兩個國家 - 美國與中國， 現在有一個被禁令所限無法再投資，短期內會讓已經惡化的景氣再面臨更大的下修機會。長期來說，少了中國廠商的競爭，可能供需平衡會有幫助....... 但那要確認其他廠商們還能活到這個“長期”來臨的時候。
2022.8.11 通膨緩解，股市是否將會一帆風順?
昨晚，美國公布了今年以來首次優於預期的 CPI 報告。
通膨觸頂原本就在市場預期之中，因為油價下滑的趨勢大家都看的到；然而，意外的是扣除能源與食物的核心通膨也減緩了 - 即便我們仍然看到持續上漲的房租與工資，但增幅卻開始有了減緩的跡象。
短期來說，由於去年八月的基期低，也許下次公布今年八月CPI的時候不見得會比七月數字來的和緩，但在九月之後，CPI年增率就會開始明顯下滑。亦即，聯準會大概率會維持原本點陣圖的方向，不會再額外加速升息了。
通膨帶來的貨幣政策風險，在沒有其他新的系統性因素影響下，可以說是暫時告一段落。
股市是否會一帆風順? 這個問題就比較難判斷了。雖然我們不預期貨幣政策會加碼緊縮，但聯準會在可預見的未來仍會維持現有的升息腳步，亦即，經濟衰退消費低迷仍是年底很可能看到的結果。以政策面來說可以講利空出盡，但企業獲利下修的趨勢卻可能維持好幾個季度，近期NVDA & MU 就已經二度下修財務預測了，我們相信他們不會是個案。
好消息是，即便市場已經反彈了一小段，牛熊指標仍顯示法人持股低迷、市場參與者少、槓桿不大。選股方向，基本上以找到 “不會再次下修獲利預期” 的標的為目標吧。
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