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富果觀點
- 台積電 2023Q4 營收因 iPhone15、AI GPU 出貨增加而成長，整體獲利超出市場預期
- 2024Q1 隨 3nm 放量營收將持續成長，但毛利率因良率爬坡而會下降。長期來看， AI 營收未來幾年 CAGR 會高達 50%，台積電寡佔先進製程將直接受惠
- 多款新品於 2024 年導入 3nm，因 AI 商用化，使晶片廠進入新一輪軍備競賽，判斷將加大客戶採用最先進製程的意願
- 台積電 2024 年資本支出預計為 280~320 億美元，超出市場預期。以擴廠時程來看，預計 2025 年會有明顯產能開出
台積電 2023Q4 營收因 iPhone15、AI GPU 出貨增加而成長，整體獲利超出市場預期
營收：台積電 2023Q4 營收為 196.2 億美元，YoY-1.5%，QoQ+13.6%，超出財測 188~192 億美元。
成長主因 iPhone 15 量產帶動 3nm 放量，加上 Nvidia H100 等 AI GPU 出貨量增加使 5nm 的產能利用率回升。
而本季 HPC（ QoQ+17%）、手機（QoQ+27%）、車用電子（QoQ+13%）皆重回成長，但消費性電子（QoQ-29%）、IoT（QoQ-29%）仍在衰退，顯示除了 AI、車用外，消費性電子的需求仍未回溫。
毛利率：為 53.0%，YoY-9.2 ppts，QoQ-1.3 ppts，位於財測 51.5~53.5% 高標。較上季、去年同期下滑主要因 3nm 營收佔比從 6% 增加到 15%，加大稀釋整體毛利率。
EPS 為 9.21 元新台幣（以下無特別提及均為新台幣），YoY+13.1%，QoQ-19.3%。
Source：台積電法說
2024Q1 隨 3nm 放量營收將持續成長，但毛利率因良率爬坡而會下降。長期來看， AI 營收未來幾年 CAGR 會高達 50%，台積電寡佔先進製程將直接受惠
預估 2024Q1 營收 180~188 億美元，QoQ-6.2%；毛利率為 52-54%（匯率預計為 31.1 新台幣/美元）；營業利益率則為 40~42%。
公司預計隨產業庫存已恢復到正常水位， 2024 年全球半導體營收（不含記憶體） YoY+10% 以上，晶圓製造廠則 YoY+20%、台積電營收則預計 YoY+21~26%（美元）。除了消費性電子需求逐漸回溫外，各家 IC 設計廠持續新開出 AI 晶片，將帶動營收成長。
但毛利率部分，台積電預估 3nm 營收佔比將增加到 14~16%，且下半年會將部分 5nm 製程設備轉移到 3nm，因此會進一步稀釋公司毛利率 1~2%，剛好抵銷掉產能利用率的提升。富果預估，台積電 2024 年的毛利率將較 2023 年微幅降低，維持在 52~54% 的區間。
長期來看，台積電仍維持未來幾年營收 CAGR+15~20%，毛利率 53% 以上的長期目標。其中手機因處成熟期，未來的成長會低於公司平均，但以 AI 為首的 HPC 會是主要成長動能，目前 AI 佔公司的營收比例約 6%，但隨著終端應用越來越多，且 AI 晶片的面積也會持續增加（根據公司數據，負責 AI 運算的晶片面積持續擴大，每一代約增加 4~6%），公司預估未來幾年的 AI 營收的 CAGR 將超過 50%，AI 相關營收在 2027 年佔比會達 17~19%。
隨著 AI 應用加快商用化，各家 IC 設計廠都在加快推出新的 AI 相關晶片，包括 GPU、ASIC、NPU、DPU 等，以及 AI PC、手機處理器等，都加大了先進製程的需求。
多款新品於 2024 年導入 3nm，因 AI 商用化，使晶片廠進入新一輪軍備競賽，判斷將加大客戶採用最先進製程的意願
本季公司營收佔比為 3nm 15%（上季 6%）、5nm 35%（上季為 37%）、7nm 17%（上季為 16%）、16/20nm 8%、28nm 及以上25%。先進製程的佔比（7nm 以上）已經增加到 67%。
Source：台積電法說
而雖然 2023 年只有蘋果的 A17、M3 晶片採用 3nm 製程，但根據訪查，2024 年幾乎所有主流晶片都會跟進採用，除了既有 Apple 的 A18 外，還包括高通的 Snapdragon 8 Gen4、聯發科天璣 9400、以及 AMD 的 Zen 5 CPU、RDNA 4 GPU，以及 Nvidia 的 AI GPU B100 等，而 Broadcom 也預計於 2025 年轉進採用。
另外，Intel 也預計將下一代 PC/NB CPU Arrow Lake、Lunar Lake 的部分模組委外給台積電 N3B（3nm 加強版）代工（註）。
註：Intel 自最新的 Meteor Lake 開始，晶片設計即採用 Tile 架構（類似 AMD 的 Chiplet），將原本的單顆大晶片分成 Compute、GPU、SoC、IO 等不同模組，便可用不同製程增加彈性。
不過，近期 Intel 宣布自家的 18A 製程在效能、功耗等都優於對手，其宣戰之意味濃厚，富果認為，Intel 一面將訂單委外，一面正積極發展自家產能，並不會是長期穩定的客戶。
對此台積電管理層回應 18A 整體表現約略等於台積電的 N3P，但 Intel A18 主要是可以對自家晶片進行優化，在面對其他客戶時，效能不一定會如宣稱般好，而台積電也表示對 Intel 反覆的態度有相對的風險控管策略。
總結來說，預估台積電 3nm 製程將於 2024 年底達 11 萬片/月，且產能利用率將逐季提升。而公司的 2nm 也預計在 2026 年量產，並首次使用 GAA 結構，目前客戶詢問度高於同期的 3nm 。
富果認為在 2024 年 3nm 的採用率會突然加速，除了製程成本降低外，關鍵在於 AI 的加快發展，所有設備都加上 AI 功能，對晶片廠商來說，也開啟了新一輪軍備競賽，過去本已了無新意的手機、PC 晶片（僅每年有小幅的效能升級），都因為 AI 的加入，開始有更多的想像。在這樣的趨勢下，也促使了晶片廠增加對先進製程的採用意願。
台積電 2024 年資本支出預計為 280~320 億美元，超出市場預期。以擴廠時程來看，預計 2025 年會有明顯產能開出
公司預計 2024 年資本支出為 280~320 億美元（2023 年 304.5 億美元）。其中 70~80% 於先進製程，10~20% 特殊製程、10% 先進封裝，高於原先市場預期。
擴廠部分，美國亞利桑納 4nm 廠還在和美國密切討論租稅、補助中，預計 2025H1 年量產，而第二座廠房則預計於 2027~2028 年量產。
日本熊本 16nm 以上的廠將於 2024Q4 量產，目前正洽談第二座廠房。德國建立特殊製程廠，主要聚焦在車用 22/28nm，預計 2024Q4 開始動工，2027 年量產。台灣則會於新竹、高雄建 2nm 廠，預計 2026 年量產。
以目前規劃來看，從 2025 年開始台積電將會有明顯的產能開出，相對的折舊費用也會明顯增加，屆時需注意需求是否能填滿產能。
2023 年 EPS 將較去年明顯衰退，然預期 2024 年重回成長，以目前本益比位階衡量估值並未被高估
台積電 2023 全年 EPS 為 32.34 元，YoY-17.5%。但隨 2024 年半導體景氣回溫、3nm 放量，公司營運將重回成長，預估 EPS 可達 38 元。以目前約 625 元股價來看，2024 年的 Forward P/E 約 16 倍，位於公司歷史本益比 15~18 倍中下緣，評價仍屬合理。
值得一提的是，2023Q4 台積電的業外收益約貢獻 0.56 元之 EPS，而公司自去年以來持續用閒置資金買入債券，而美國公債殖利率目前仍維持 4% 以上。未來一旦升息循環結束，或許台積電的業外收入將會有驚喜。
下行風險：客戶去庫存時間延長、 新客戶放緩 2024 年導入 3nm 速度、美國建廠進度拖延。
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責任編輯：林旻毅（CFA, 持有高業、投信投顧證照）
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