Generic selectors
Exact matches only
Search in title
Search in content
Post Type Selectors
Filter by Categories
時事短評
量化程式投資
產業關鍵報告
投資觀念
實用指標教學
法說會快報
個股關鍵報告
未分類
test

自 2022 年美國進入升息循環並進行量化緊縮(QT),股票、債券價格下跌,持有大量金融資產的壽險業者淨值也大幅降低。本文將以南山人壽為例介紹本次事件始末,並分析南山大股東潤泰全(市:2915)如何被影響。看完這篇報告,你將了解以下幾件事:

  1. 淨值危機的事件始末
  2. 壽險業商業模式是什麼?金融資產如何影響其獲利?
  3. 潤泰全和南山的關係,如何被此次事件影響?
  4. 如何替潤泰全估值?

 

淨值危機事件始末

根據金管會數據,臺灣壽險業 2022 年 8 月總淨值與 2021 年同期相比,年減 1.3 兆元,YoY -49.2%,在很短的時間內,大幅減少。

壽險業淨值變化Source:金管會保險局,富果研究部

而在這次事件中,南山人壽的淨值從 5,115 億(2021 年底)下滑至 836 億(2022Q2),在九月底淨值甚至轉為負

持有南山人壽 26.62% 股權的潤泰全因為受到南山人壽的影響,淨值在 2022Q2 僅剩 5.76 元(2022Q1 為 101.38 元),面臨無法信用交易,甚至下市的風險。對此,潤泰全在過去 3 個月透過以下操作,將每股淨值提升回大約 25 元:

  1. 2022/7/28 : 重編財報,將其投資性不動產衡量由成本模式改為公允價值模式,淨值增加 125.26 億元。
  2. 2022/9/21 :進行現金增資,股本由 73.43 億元增加至 110.43 億元,淨值增加 185 億元。

註:在台灣,當一家公司的每股淨值低於 10 元,就會被禁止融資融券;低於 5 元則會列入全額交割股,因為交易規則的改變,導致股票流動性將變差

 

依現行會計制度,壽險業之資產配置情形大幅影響其淨值波動程度

而股債價格下跌對壽險業淨值造成劇烈影響與壽險業的商業模式有關。

壽險業主業看似賣保險,但其實重點是將向保戶收取之保險金去投資在股票、債券、基金和商用不動產等項目,故其主要的獲利模式是透過長期投資來獲利。因此,一個壽險業經營的好不好,除了觀察其保險服務是否有競爭力外,「投資」做的好不好更是影響甚巨

而通常金融資產在會計處理上,依照投資目的可分為兩大類:

1.短中期投資:

  • 透過損益按公允價值衡量 (Fair Value Through Profit and Loss, FVPL) 之金融資產
  • 透過其他綜合損益按公允價值衡量 (Fair Value Through Other Comprehensive Income, FVOCI) 之金融資產

2.長期投資、持有至到期日:

  • 按攤銷後成本衡量(Amortized Cost, AC)之金融資產

以上屬於專有的會計名詞,讀者只要記得,如果是短中期投資(FVPL、FVOCI),那麼根據會計認列準則,所有的金融資產不管有沒有賣出,皆須依市價調整其價值,因此價格下跌就會使淨值降低 ; 但如果是打算持有至到期(AC),那麼在賣出前之價格波動都不需調整,因此不會影響其淨值,直到賣掉時才會影響。

三大科目

Source:富果研究部

而南山這次之所以會比同業受到更大影響,根本原因就在於他的短中期投資(FVPL, FVOCI)佔比太高。從下圖可以看出,南山人壽在 2018 至 2021 逐漸提高其 FVOCI、FVPL 的佔比。過去幾年全球處於低利率的環境下,透過提升短期操作部位,南山人壽可賣出部分債券,享受債券升值所帶來的資本利得 ; 除此之外,將以長期持有為目的之債券移入至 OCI 也可享受淨值提升的好處。

投資比重

Source:南山人壽、富果研究部

然而回到壽險業主要之商業模式,南山主要持有的債券仍是以「長期的基礎上獲利」為原則,只要不賣出(因為債券在到期日償還是可以拿回本金的),這些損益都只是暫時的帳面虧損,並不代表實際賠的錢

而南山的解法就是將金融資產重分類,把原本放在 FVOCI 的項目放到 AC。在 2022/10/11,金管會批准壽險業者進行資產重分類而南山的淨值也從 836 億元回復到約 3500 億元。

 

潤泰全主要獲利於 2019 年開始來自轉投資,且大部份來自於南山人壽

潤泰全成立於 1976 年,公司本業為紡織工業、量販、零售事業及投資興建公寓住宅。觀察其近年損益表,可以發現其正逐漸轉型為控股公司,而目前轉投資收入也佔其獲利的 100%

損益表

Source:富果研究部

進一步觀察潤泰全業外收益中佔比最大的科目「採用權益法認列之關聯企業損益」之附註,潤成投控及潤泰新(上市:9945)兩大企業分別佔業外收支大約 77%、23%,為潤泰全主要轉投資收益來源。

業外

Source:富果研究部

雖然南山人壽直接貢獻給潤泰全之收入只佔營業外收支約 0.8%,但經過下表計算其交叉持股比例,潤泰全直間接持有南山人壽 26.62% 之股權。從下方之股權結構圖中更可以看出,貢獻給潤泰全營業外收支最大佔比之潤成投控,持有南山人壽將近 90%,受南山人壽影響甚巨,可間接看出南山人壽對於潤泰全之影響力。

持有南山

Source:潤泰全、富果研究部

在了解潤泰全之獲利模式、股權結構後,可看出潤泰全獲利主要來自於潤泰新和潤成這兩間企業,而潤成獲利又來自南山人壽。因此可推知,潤泰全的價值主要來自南山及潤泰新

 

潤泰全淨值隨南山人壽資產重分類後恢復,目前價格評估如何?

至於要怎麼評估潤泰全的價值呢?

如前文所述,潤泰全的價值主要來自南山及潤泰新,因此我們將依序對這兩間公司進行估值,並乘上潤泰全分別持有的股份,來計算潤泰全的評價。

以下內容僅限 富果帳戶 閱讀

搭配高價值的內容和好用投資研究工具

看完這篇文章,如果你覺得:
【很有收穫】請幫我們拍手 1-5 下
【想看更多同類型文章】請幫我們拍手 6-10 下
【有其他建議 / 想許願文章主題】請留言在底下
也歡迎用 Facebook / Line / Telegram 分享文章給身邊有興趣的朋友!

173
Author

Fugle 富果研究團隊 / 台大財金系
相信投資沒有捷徑,不投資自己不了解的公司
期望可以從自身生活中發掘投資機會

Write A Comment

five + eleven =