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富果觀點

  1. 導線架產業應用包含光學元件(LED)、IC、功率元件等,由於 LED、IC 技術成熟且有多種替代品,判斷未來以功率導線架最有發展潛力
  2. 導線架產業破碎,近年全球導線架領導廠商逐漸由日本轉移至台灣,未來將隨原料、技術、規模經濟三大進入門檻提升,使台廠鞏固領先優勢
  3. 功率導線架以車用為主要成長動能,將隨電動車滲透率和碳化矽採用率提升而受惠,觀察下游 IDM 客戶,儘管消費性電子衰退,2023 年在車用帶動下仍將持續成長
  4. 台廠目前以順德、界霖最專注於車用相關之功率導線架,將成為最大受惠者,其中順德基於較早進入市場、規模較大具備較大優勢

 

導線架是半導體封裝業中重要的材料,為晶片以及印刷電路板之間的媒介

導線架(Lead Frame)、金線與封裝膠為半導體封裝三大原料,導線架透過銅材或鐵鎳合金等金屬材料經過沖壓或蝕刻的方式成形,再經過電鍍處理製成。功能主要為支撐晶片以及作為晶片與印刷電路板(PCB)之間的連接媒介。

將導線架產業鏈進一步拆分,上游為原料(銅、鐵鎳合金等)供應商,中游為導線架製造業者,下游則為封裝業者或是半導體 IDM 大廠。

Source:Ansforce、富果研究部

 

導線架產業應用包含光學元件(LED)、IC、功率元件等,由於 LED、IC 技術成熟且有多種替代品,判斷未來以功率導線架最有發展潛力

導線架的應用領域可以分為 IC 元件(如邏輯 IC、類比 IC、記憶體)、光學元件(以 LED 為主)以及分離式元件(以功率元件為主,如二極體、整流器、電晶體),以下分別以 IC 導線架、LED 導線架以及功率導線架稱之。

IC 導線架中,終端應用(如手機、電腦等消費性電子領域)追求高效能且 IC 結構複雜,因此多透過 IC 載板連接晶片(如 CPU、GPU)和 PCB,以達到更高的傳輸速率、佈線密度等,目前大部分的 IC 導線架已被 IC 載板取代

LED 導線架主要應用於電視、汽車車燈、戶外照明等領域。近年來面臨南韓、中國大陸業者進入市場,使得 LED 導線架面臨削價競爭。除此之外,導線架在 LED 也有許多替代方案(如覆晶封裝,見註),LED 導線架已發展成熟,產品差異化程度、進入門檻皆低,未來成長有限

註:LED 覆晶封裝(Flip chip)為將晶片翻轉朝下,將晶片上的接點與基板直接連接,相對起導線架透過打線的方式連接至基板,具有發光面積較大、散熱佳、體積較小等優勢。

功率導線架應用於包含汽車、工業、再生能源等,應用場景要求耐高電壓、高電流,由於技術門檻提高(見下文),且 IC 載板替代性低(除應用場景不同外,IC 載板單價高,運用於功率元件成本效益低),功率導線架廠面臨競爭較低,將有望隨功率半導體成長而受惠,下文將聚焦於討論功率導線架。

 

導線架製程主要可分為沖壓式及蝕刻式,而功率半導體以成熟製程為主,不需要蝕刻式之高精密度,強調客製化、耐高壓等需求,仍以沖壓式製程為主

導線架依應用領域不同,製程也有所差異,目前主要技術分別為機械沖壓以及化學蝕刻。

機械沖壓應用在低引腳數、精密度較低的產品,關鍵在於模具之客製化能力,由於模具可以重複使用,其生產成本可隨產量提升後降低,目前台廠以順德(市:2351)界霖(市:5285)為主;蝕刻製程主要使用於精密度較高、引腳數較多、較先進 IC 封裝,適合少量但多樣化的產品,成本相對沖壓式製程高,台廠以長科(櫃:6548)為代表。

整體而言,LED 導線架(不包含 Mini LED 等較高階之 LED)、功率導線架因產量大且精密度要求較低,多以沖壓方式製作;而蝕刻式目前主要與 IC 載板(無導線架封裝技術)競爭,相對 IC 載板具成本優勢。

Source:富果研究部、半導體材料之功率導線架產業 結構─行為─績效分析

 

導線架產業破碎,近年全球導線架領導廠商逐漸由日本轉移至台灣,未來將隨原料、技術、規模經濟三大進入門檻提升,使台廠鞏固領先優勢

早年在導線架市場中,日本住友集團(SHM)為領導者,然因導線架為其眾多產品線中毛利率較低之產品,目前已停止研發或出售相關子公司,例如界霖與長科分別於 2017 年收購住友旗下事業體,使兩者一舉躍升為全球前三大功率導線架廠。

目前,導線架企業主要分佈於亞洲國家,除臺灣廠商外,尚有日本的三井高科技 (Mitsui High-Tec)、新光電工 (Shinko) ,韓國的 Haesung DS 株式會社 ,中國的寧波康強、寧波華龍以及香港的 ASM 太平洋科技等,三井高科技雖市佔最高仍僅佔 10.8%,整體產業破碎

放眼整個導線架產業,儘管產業競爭激烈,多數同業普遍皆往精密度較高之蝕刻式製程,或轉往 IC 載板發展,專注於功率導線架的仍以台廠為主,目前以技術發展最成熟之日本廠商為主要競爭者。

Source:SEMI Industry Research and Statistics, 2020 、富果研究部

現今的功率導線架產業,以原料、技術以及規模為三大競爭關鍵:

  1. 原料

銅為導線架佔比最高的原料(成本佔比約 60%~80%),為了滿足功率導線架耐高壓、高電流的需求,會對銅材進行額外加工製成異型銅(註)

註:透過對平板銅進行加工,使銅材表面凹凸不明、材料立體化,以提升導電性以及對高電流應用散熱效果。

近年異型銅多呈供不應求,使導線架廠有更多與下游客戶的議價空間,在銅價上升時可進行漲價。由於導線架每月報價為前月份銅均價加上加工費(註),而多數廠商庫存週轉天數大約三個月,因此當銅價上漲時,報價上升且銷售產品為過去之低價銅,將使毛利率上升,反之亦然,故銅價的漲跌幅與導線架廠商的毛利率呈正相關。

註:2023/1 月,順德為因應銅價走高,於 2、3 月向客戶調升售價約一成。(每公噸銅均價:2023/1 月:9,000美元,2022Q3:7,734美元,2022Q4:8,367美元)

為了節省成本和對自身原料庫存保有彈性(目前全球異型銅生產主要有日立、三菱、神戶製鋼,供給有限),自製異型銅也為近年功率導線架廠發展重點。

台廠中,順德於 2010 年與日本三菱伸銅合作開發異型材,除了提升自製能力也能縮短交期及減少庫存,目前自製率超過 90%;界霖則於 2014 年開始自製異型銅,目前自製率約 80%。

整體而言,順德與界霖雖毛利率仍與銅價正相關,但透過自製銅,波動幅度已縮小。

Source:富果研究部

註 1:長科無自製銅的能力並向日本進口銅材,雖有功率導線架產品,但主要仍以 IC 導線架為主,因此無納入比較。

註 2:IC 導線架含銅量相對少,且採用蝕刻式製程,整體附加價值、毛利率較高,受到銅價波動程度低。

 

  1. 技術

功率導線架主要客戶為功率半導體 IDM 廠商(如 Infineon、STMicro 等),在高電壓高電流需求下,對於功率導線架之技術要求提高(註),且涉及電力系統(如電池、車載充電器、逆變器等),要求高安全性、高穩定性,使得零組件認證週期落於 2~3 年,均提升了功率導線架的進入門檻。

註:以應用於車用逆變器 SiC 之晶片而言,相較傳統導線架以錫膏貼合晶片與導線架,為滿足耐高電壓、電流之需求,改採用燒結銀連接。由於燒結銀連接需要更高的精密度(公差小於 20 微米)以及局部鍍銀的技術,提升了技術門檻。

  1. 規模經濟

檢視台廠導線架三大廠,2023 年皆有擴產相關計畫:

  • 順德:2023 年資本支出 3~4 億元,近期南投新廠落成,2023Q2 季末放量出貨,後續資本支出主要用於增加後段的表面處理(電鍍)製程。
  • 界霖:2023 年資本支出近 2 億元,將持續擴充馬來西亞、日本的廠區及設備。
  • 長科:2021、2022 年資本支出分別約為 15 億、22 億元,預計 2023 年將持平於 2022 年,逐年提升蝕刻製程產能(2022 年 7,000 萬條,預計 2025 年達 1.3 億條)。

整體而言,在日本大廠逐步退出市場下,台廠將有望持續擴大市佔,且在產量增加下,進而降低生產成本(因開發完成之模具可重復使用),以達到規模經濟的效益。

長期而言,功率半導體需求仍高,除了產品品質、技術要求高,自製異型銅技術也提升同業間之進入門檻。判斷未來不會如同 LED 導線架市場,因大量廠商進入使產能過剩引發價格戰,功率導線架市場仍將由台廠主導

富果觀點

  1. 台積電 2023Q3 受惠於產能利用率回溫及匯率貶值,毛利率、EPS 皆超出財測及市場共識
  2. 多款新品於 2024 年導入 3nm,產能將有明顯增加;而5nm、7nm 隨需求回溫,產能利用率也會逐季增加
  3. 雖手機、PC 庫存去化接近尾聲,然車用電子則開始去庫存,預計半導體需求將於 2024Q1 重回成長
  4. 2023Q4 隨 3nm 放量營收將持續成長,但毛利率因良率爬坡而會下降。長期來看, 以 AI 為首的 HPC 會是公司未來幾年成長關鍵
  5. 台積電海外擴廠量產時程皆有放緩,預估 2024 年資本支出將比今年的 320 億美元再降低
  6. 2023 年 EPS 將較去年明顯衰退,然預期 2024 年重回成長,以目前本益比位階衡量估值並未被高估

台積電 2023Q3 受惠於產能利用率回溫及匯率貶值,毛利率、EPS 皆超出財測及市場共識 

2023Q3 營收為 172.8 億美元,YoY-14.6%,QoQ+10.2%,符合財測 167~175 億美元平均。

毛利率為 54.3%,YoY-6.1 ppts,QoQ+0.2 ppts,高於財測 51.5~53.5%。主要因產能利用率回升,及新台幣兌美元貶值(預期 30.8,實際 31.64),毛利率比去年衰退主要因 3nm 開始量產,良率仍在爬坡。

EPS 為 8.14 元新台幣(以下無特別提及均為新台幣),YoY-24.9%,QoQ+16.1%,優於市場預期。

Source:台積電法說

多款新品於 2024 年導入 3nm,產能將有明顯增加;而5nm、7nm 隨需求回溫,產能利用率也會逐季增加

公司營收佔比為 3nm 6%(上季為 0%)、5nm 37%(上季為 31%)、7nm 16%(上季為 20%)、16/20nm 10%、28nm 及以上21%。

本季 iPhone15 開始出貨,雖根據 Bloomberg,iPhone15 系列在中國上市後 17 天內銷量比同期 iPhone14 降低了 4.5%。不過,在其他地區採用 3nm 的 iPhone 15 Pro 系列機型銷量都有成長,整體的表現仍超出原先預期。目前市場普遍預測,今年 iPhone 15 系列出貨量將達 8,000 萬台,比去年 iPhone 14 小幅成長。

而因為今年只有 iPhone 15 採用 3nm,目前台積電 3nm 產能約 5~6 萬片/月,依此回推,目前台積電 3nm 產能利用率約有 80% 的高檔,並未如外界傳聞般的低迷。

且從 2024 年開始,多家公司都會有新產品採用 3nm 製程。

包括:Apple 的 A17 Pro、M3、A18 晶片;高通的 Snapdragon 8 Gen4 和聯發科的天璣 9400;AMD 的 Zen 5 CPU、以及 Intel 也會將 Arrow Lake 的部分模組委外。

依照時程來看,3nm 將會在 2024 年有較明顯的放量,預計明年下半年將擴充至 10 萬片/月的水準,對公司有更明顯的營收貢獻。

而 5nm 部分,因 NVIDIA 的 H100、AMD 的 MI300 等 AI 晶片的需求增加, 產能利用率已開始回升;7nm 則因主流旗艦晶片多已轉向 5nm 製程需求仍然疲軟,但包括 Wi-Fi 晶片、RF 收發器等產品逐漸轉向 7nm 製程,預計需求將逐步回溫。

目前 5nm、7nm 產能利用率分別為 70~80%、60%,預估 2023Q4 將進一步回溫。

Source:台積電法說

雖手機、PC 庫存去化接近尾聲,然車用電子則開始去庫存,預計半導體需求將於 2024Q1 重回成長

以應用別來看,HPC 佔營收 42%(上季為 44%)、 智慧型手機 39%(上季 34%)、IoT 9%、車用電子 5%、消費性電子 2%、其他 3%。

HPC、手機、IoT 營收較上季都有成長,但車用電子衰退了 24%。台積電表示,車用電子經歷過去兩年的大缺貨後,也進入去庫存階段,從特斯拉近期財報來看,雖然持續的降價殺價希望刺激出貨量,然而 2023Q3 的交車輛仍只有 43.5 萬台,QoQ-3.1 萬輛,整體的車市需求仍然疲軟。依照目前市場共識,預計最快要 2024H1 才會開始回溫。

而 PC、NB 方面,雖需求仍疲軟,但台積電表示客戶庫存去化已逐漸落底。我們從已經發布 2023Q3 業績的相關公司大立光、美光近期的法說會也可驗證。

鏡頭廠大立光表示,近期高階手機市場開始回溫,客戶已開始追加訂單,而公司 2023/10、11 月的營收也將逐月成長。

而記憶體廠美光方面,表示 PC/NB、手機客戶的庫存水位都已達正常水平,並預估 2024 年出貨量都會恢復到 1~6% 的成長。

最後,在伺服器部分,AI 相關的需求在持續強勁,也擠壓到傳統伺服器需求,預計客戶要到 2024Q1 才會恢復正常。

總結來說,目前除了車用電子外,其他消費性電子、伺服器等庫存狀況都已接近落底,富果判斷從 2023Q4 開始,台積電的產能利用率將逐步回溫。 

Source:台積電法說

2023Q4 隨 3nm 放量營收將持續成長,但毛利率因良率爬坡而會下降。長期來看, 以 AI 為首的 HPC 會是公司未來幾年成長關鍵

預估 2023Q4 營收 188-196 億美元,QoQ+11.1%,季成長主因 3nm 需求持續放量。毛利率為 51.5-53.5%(匯率預計為 32 新台幣/美元),主因 3nm 良率爬坡;營業利益率則為 39.5~41.5%。

雖然公司預計 2023Q4 新台幣兌美金會較 Q3 貶值,但給出的毛利率預估仍低於 Q3,代表 3nm 的良率爬坡會持續拉低公司整體的平均毛利率,且影響的季度可能會持續到 2025 年。也就是說,對今明年台積電的毛利率預估,可能都會低於過去一年的公司平均。

但長期來看,台積電仍維持未來幾年營收 CAGR+15~20%,毛利率 53% 以上的長期目標。這其中,手機因處成熟期,未來的成長會低於公司平均,但以 AI 為首的 HPC 會是主要成長動能,目前 AI 佔公司的營收比例約 6%,但隨著終端應用越來越多,且 AI 晶片的面積也會持續增加(根據公司數據,負責 AI 運算的晶片面積持續擴大,每一代約增加 4~6%),公司預估未來幾年的 AI 營收的 CAGR 將超過 50%。

 

台積電海外擴廠量產時程皆有放緩,預估 2024 年資本支出將比今年的 320 億美元再降低

公司將 2023 年資本支出預估從原本的 320~360 億美元降低至 320 億美元

從光刻機設備大廠 ASML 近日財報,其 2023Q3 新增訂單金額僅為 26 億歐元,較上季 45 歐元大幅減少,且 EUV 訂單則僅有 5 億歐元,因此台積電雖未宣布 2024 年資本支出計畫,但富果判斷金額將會比今年明顯下降。參考高盛的預估,金額可能會落在 250 億美元左右。

海外擴張部分,美國亞利桑納 4nm 廠會延後到 2025Q1 年底量產,日本廠將於 2024Q4 量產,目前投入日本的 Capex 約為 80 億美元,並預估有 50% 可獲得日本政府補助,將於近兩年入續認列;而歐洲則會於德國建立 22/28nm 及 12/16nm 的特殊製程廠,主要聚焦在車用和工用,預計 2024H2 建廠,2027 年底量產。

而在中國,公司目前正在申請無限期豁免,預計未來在南京會持續聚焦在成熟製程的發展。

 

2023 年 EPS 將較去年明顯衰退,然預期 2024 年重回成長,以目前本益比位階衡量估值並未被高估

預估台積電 2023 年 EPS 為 31~33 元,較 2022 年的 39 元明顯衰退,但預估隨 2024 年半導體景氣回溫、3nm 產能開出,公司營運將重回成長,預估 EPS 可達 35~37 元。以目前約 550 元股價來看,2024 年的 Forward P/E 約 15 倍,位於公司歷史本益比 15~18 倍下緣,評價仍屬合理。

值得一提的是,2023Q3 台積電的業外收益約貢獻 0.5 元 EPS,而公司自去年以來持續用閒置資金買入債券,而美國公債殖利率目前已經突破 5%。雖然無法預測債券價格的走勢,但未來一旦升息循環結束,或許台積電的業外收入將會有驚喜。

下行風險:客戶去庫存時間延長、 新客戶放緩 2024 年導入 3nm 速度、美國建廠進度拖延。

附錄:台積電資產負債表

 

***

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Fugle 富果研究團隊 / 台大財金系
相信投資沒有捷徑,不投資自己不了解的公司
期望可以從自身生活中發掘投資機會

8 Comments

  1. Lester Hsieh Reply

    您對長科的資訊描述,我認為有很多的不完善
    (1) 長科的毛利並不受銅價影響,而在技術加值。 譬如: 部分產品毛利70%
    (2) 長科有最先進的aQFN,並獨家供貨給日月光。
    (3) IC導線架價格低 散熱好,除高階載板外,中低階應用 IC 導線架都是首選。
    (4) S、J兩家公司 功率導線架門檻低,銅價因素佔報價80%以上。

    • 富果行銷_Lin Reply

      嗨 Lester 很感謝您的回饋與補充,富果投資研究部將針對您提到的幾點內容作細部討論,並評估如何對文章做補述
      若您對該公司內部有更深的了解,有機會也歡迎多交流!再次感謝您的回饋,期待與您有更多的討論

      • 您好,富果研究部已經收到您想法,很感謝有這個交流的機會:
        以下針對長科再多做幾點補述,希望可以幫到您

        1.關於原料成本:功率導線架相較於 IC、LED導線架含銅量較高,的確更容易受到銅價影響。本文主要想說明的是在順德、界霖積極開發異型銅的自製技術下,已降低了銅價所造成的毛利波動。而長科的導線架原料仍以銅為主,因此此業務仍會受到銅價影響,不過因其多為蝕刻式製程,附加價值、毛利率較順德、界霖高,公司整體受銅價影響幅度反而較低。本文中的圖片及內文有誤導成分,已作修正,感謝您的提醒。

        2.功率導線架的沖壓製程進入門檻不高,但需要異型銅以克服耐高壓問題以獲車廠認證。檢視市場上具較大威脅性的競爭者為中國大陸、日本的廠商,中國大陸在客製化程度、車用認證的取得皆落後於台廠,而日本廠商因轉往高毛利產品,旗下具有自製銅、沖壓技術之子公司已陸續被台廠併購,在台廠規模持續擴大下將更具成本效益,因此判斷此產業仍具備護城河。

        3.本文之所以無針對長科著重描述原因如下:長科產品部分,在 IC 導線架(尤其 QFN 製程)為市場領先者,文中也有提及蝕刻式製程導線架相對 IC 載板具成本上的優勢。然 IC 導線架主要應用於消費性電子,在預期消費性電子需求疲弱、且短期不會顯著改善下,本文主要著重於分析車用市場以及較能受惠的功率導線架;而其 Mini LED 導線架,雖成本為載板的 1/4,毛利率表現遠高於其他產品線,但目前貢獻度、滲透率仍較低。

  2. Lester Hsieh Reply

    (1) 文中部分文字提到 ” 目前大部分的 IC 導線架已被 IC 載板取代。”
    經向業界求證,卻告知 ” 每100個IC 裡,就會有66個 需用到 IC導線架” 的不同答案。
    請問何者訊息才是正確的呢 ?

    (2) 文中部分文字提到 ” 蝕刻製程成本相對沖壓式製程高” 後便再無進一步說明結語,若讀者無深入研究 三家公司產品 恐會自動帶入蝕刻製程不如沖壓的錯誤觀念!

    依據長科、順德兩家公司2022年財報:
    長科 2022 全年毛利率為30.4%,營益率為21.6%
    順德 2022 全年毛利率為17.7%,營益率為9.97%

    請問貴端應如何補述正確資訊? 還請進一步說明

    • 富果行銷_Lin Reply

      嗨 Lester,首先感謝提供業界資訊,也非常同意您說的以整體 IC 市場來看,導線架的佔比還是很高的觀點。本文中指的是在高階 IC 應用載版已逐漸取代導線架。
      此外,文中僅就兩者製程的成本進行中性描述,並非直接比較兩者技術好壞,再次感謝您的意見

  3. 底層工程師 Reply

    上述網址參考資料https://www.slideshare.net/CollaboratorTaiwan/pdf-257942495
    來自台大產經共學社Collaborator

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