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富果觀點

1. 統一超台灣超商本業步入成熟期,公司未來成長潛力將來自菲律賓 7-11

2. 隨菲律賓人均所得、都市化程度逐步提升,預計將帶動超商產業發展

3. 菲律賓 7-11 與競爭者 Alfamart 目標市場、客群差異較大,預期菲律賓 7-11 在當地並無強力競爭對手,營收規模將隨 BPO(商業流程外包) 產業持續成長

4. 統一超短期菲律賓、台灣 7-11 業務持續成長,2023 年估值可見文末參閱富果對其價值評估結果

 

台灣超商本業步入成熟期,統一超未來潛力將來自菲律賓 7-11

統一超(市:2912)為台灣最大超商連鎖店(市占率達 55%)。公司營收佔比為便利商店 62%、流通事業群(菲律賓 7-11、統一生活 – 康是美、統一速達 – 黑貓宅急便、統一時代百貨) 29%、物流事業群(冷凍食品 、常溫食品、雜誌等物流)1%、其他(註) 8%。

註:其他包含中國事業群(上海、浙江 7-11)、支援事業群(愛金卡 icash、統一資訊電子發票)以及餐飲事業群(星巴克、聖娜多堡、Mister Donut、COLD STONE、21 風味館)

營收地區佔比,台灣 85%、菲律賓 12%、其他地區 3%,觀察過去五年(除疫情期間),菲律賓營收年增率相較台灣地區高,加上臺灣超商本業步入成熟期,因此判斷統一超未來成長潛力來自菲律賓 7-11。

Source:統一超

1988 年,7-11 切入菲律賓市場,成為當地第一家現代化連鎖便利商店,2000 年台灣統一超判斷菲律賓市場潛力大,買下菲律賓 7-11 過半數股權,時至今日,統一超為菲律賓 7-11 最大股東,持股約 55.32%。以下將分析菲律賓 7-11 發展潛力。

 

隨菲律賓人均所得、都市化程度逐步提升,預計將帶動超商產業發展

富果認為,影響便利商店於一經濟體能否蓬勃發展關鍵為包含:人均國民所得、都市化程度及都市規劃。

1. 人均國民所得上升,民眾消費開始追求便利性,促進便利商店蓬勃發展

根據台灣便利商店發展經驗,台灣人習慣去「柑仔店」消費,然 1990~2000 年代台灣經濟趨向成熟期,隨人均國民所得的成長,人民基本生活需求已被滿足,消費開始將便利性納入考量(而非僅考量必須性),因此帶動便利商店數量高速成長,逐步取代傳統雜貨店。

Source:World Bank、統一超

菲律賓疫情前(2002~2019 年)經濟穩定成長(人均 GDP CAGR+7.4%),帶動人均國民所得提升,雖 2020、2021 兩年受疫情影響經濟重創,疫情後預期將重回成長,依 IMF 預估,2022~2028 年菲律賓人均 GDP CAGR+6.8%,筆者認為菲律賓人均國民所得持續成長提升,有利於便利商店持續擴張

註:國民所得(GNI) = 國內生產毛額 (GDP) + 國外要素所得收入淨額(收入-支出)

,GDP 的成長有助於 GNI 上升

Source:World Bank、菲律賓 7-11

2. BPO 行業人員為城市白領上班族,預期隨菲律賓 BPO 市場規模放大,帶動都市化程度提升

菲律賓自 2001 年發展商業流程外包產業(business process outsourcing,BPO),主因菲律賓曾為美國殖民地,文化、語言類似;加上企業對成本的考量,多將非核心業務(如客服、人力資源、財務與 IT 服務)外包至人力成本較低廉的國家。

近年菲律賓 BPO 行業發展興盛,目前已超越印度,成為全球第一的外包服務地區,2022 年市場規模達 325 億美元,約佔菲律賓 GDP 8%,已是菲律賓未來經濟發展重要推手之一。 

疫情後因美國習慣遠端實體混合的工作型態,加上菲律賓政府對外國公司優惠政策(前六年免稅、免稅期後營業稅僅 5% 等),預計將推動菲律賓 BPO 產業加速擴展,2028 年市場規模將成長至 590 億美元,CAGR+12.7%。

在 BPO 市場規模提升下,近年已有 25% BPO 就業人口持續向馬尼拉大都會以外的城市發展,推升菲律賓都市化程度由於便利商店目標客群為城市白領階層,預計便利商店將直接受惠於都市化程度提升

Source:菲律賓中央銀行、IT & Business Process Association of the Philippines (IBPAP) 、macrotrends

此外,由於 BPO 行業需 24 小時服務客戶,多數 BPO 人員值班時間集中在 22:00~06:00(因時差關係),改變了該群體的生活與消費習慣,24 小時營業的便利商店成為消費首選,判斷隨菲律賓 BPO 行業加速,將帶動便利商店發展

3. 住商混合制的都市規劃有利於便利商店發展

都市規劃同樣影響便利商店的發展,如歐美大都市由於較嚴格的土地制度與擁有較大的腹地,多為「住商分離」,通常一到夜晚,整個都市就成為空城,因此便利商店在都市密集度不高,同時非 24 小時營業,相對「住商混合」的台灣,便利商店並未蓬勃發展。

菲律賓目前是採部分「住商混合」、部分「住商分離」制度,隨近年菲律賓年輕白領階層皆往大都市尋求工作機會且追求居住在工作場所附近,並擁有餐廳、商店、健身房等便利設施,因此都市新建案多為住商混合大樓,判斷未來菲律賓大都市將以「住商混合」制度進行,使便利商店發展更加順利

小結以上,菲律賓市場具備住商混合特性,滿足便利商店發展的特性,且在菲律賓人均國民所得持續成長,以及 BPO 行業提升都市化程度推動下,預期便利商店可在菲律賓市場持續發展。

 

菲律賓 7-11 與競爭者 Alfamart 目標市場、客群差異較大,預期菲律賓 7-11 在當地並無強力競爭對手,營收規模將隨 BPO 產業持續成長

菲律賓 7-11 發展初期有台灣統一超協助,分享與供應商議價、物流、資訊系統等 know-how,在統一超成為股東的三年後,菲律賓 7-11 即由虧轉盈,後續以快速展店策略搶佔市場。因店面數多,具備規模經濟,與上游供應商議價能力也持續提升,菲律賓 7-11 在當地逐步站穩腳步,長期市占率維持 60%。

目前菲律賓 7-11 最大的競爭者是印尼連鎖品牌 Alfamart,按店家數計算市占率,疫情間 7-11 選擇放緩展店角度(過往每年約展 300 家店,疫情間僅 100 家店),Alfamart 則維持每年擴展 100 家店,因此近年 7-11 市占率略為下降。

 

Source:Philippines seven

然菲律賓 7-11 主要產品為熱食、飲料與咖啡,且門市選址在市中心、社區內,目標客群為城市(尤其 BPO 辦公區)白領上班族;Alfamart 主要產品為冷凍食品、米油鹽等,雖被分類為便利商店,其實類似於台灣的全聯、家樂福等社區超市,服務的客群為家庭,營業時間非 24 小時制,整體而言,兩個品牌於城市邊緣與鄉鎮地區目標市場重疊,然市中心地區有明顯的市場區隔,以菲律賓大都會馬尼拉為例,7-11 在當地相較 Alfamart 評價較好,且於貿易區皆有部點,判斷目前菲律賓 7-11 在市中心無強力競爭對手

Source:YouTube、Google Map、富果研究部

展望未來,短期受惠於菲律賓解封、客流量恢復,菲律賓 7-11 2022Q3 之後單店營收已經恢復到疫情前水位,預期 2023 年合計營收將達 702 億元披索(依披索兑臺幣 0.56 計算,約 393 億元新台幣),YoY+12%。長期而言,2023 年將恢復往年展店速度預計未來平均一年拓展 300 間門市,可在 2028 年達到 5,000 家門店目標,且隨 BPO 產業持續蓬勃發展,都市人口消費力強,判斷對供應商議價能力與單店營收仍具成長空間。

 

台灣 7-11 與其餘業務穩定成長

台灣便利商店產業已屬於成熟期,整體市場趨近飽和,目前已是全球超商密集度第二的國家(第一為韓國)。台灣 7-11 近年發展策略為持續深耕線上的電子支付與數位會員(icash、open point)與線下的複合店、City Cafe,2023 年將受惠於疫情解封、客流量上升,單店營收將恢復至疫情前水位,且已恢復每年擴 300 間門市目標,預期長期將隨產業平穩成長。

其餘業務部分,統一速達-黑貓宅急便為台灣宅配業龍頭,2021 年後掌握疫情宅經濟,切入宅轉店(註)、電商物流,2020~2022 年營收 CAGR+3.72%,未來隨電商滲透率逐步提升,預計將貢獻統一超約 10% 獲利。

註:宅轉店提供宅配轉為 7-11 門市取貨服務

 

財務估值:統一超短期菲律賓、台灣 7-11 業務持續成長,2023 年估值位於歷史之本益比下緣,判斷已屬低估

綜合以上,統一超短期受惠於菲律賓、台灣疫情解封使客流量回流,預期 2023 年營收將達 3,099 億元新台幣,YoY+7%,毛利率則因菲律賓 7-11 貢獻提升(菲律賓 7-11 毛利率略優於統一超平均),推估微升至 34.2%,YoY+0.5ppts。

估計 2023 年 EPS 達 10.80 元,YoY+1.89 元,以目前 287.5 元股價計算之 Forward P/E 為 26.6 倍,位於歷史本益比 27~32 倍下緣,目前評價已屬低估。

下行風險:菲律賓、台灣超商擴店放緩、菲律賓 BPO 行業成長減速

Source:富果研究部

 

自我揭露與聲明:

本人/本撰寫相關團體(以下簡稱我)目前有持有本文提到之股票的多方部位,且預計不會在未來 72 小時內增加持股。我與本文所提到的公司沒有商業關係,撰寫本文僅為分享,並無收取任何報酬。本文之資訊僅供分析參考,不保證內容之完整性與正確性,也不構成任何買賣有價證券之要約或宣傳。

責任編輯:邱翊雲(合格證券投資分析人員)

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Author

Fugle 富果研究團隊 / 政大國貿系
希望在做投資的路上保持誠信與正直
不能沒有:冰美式、貓貓、音樂和花椰菜

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