富果觀點
1. 統一超台灣超商本業步入成熟期，公司未來成長潛力將來自菲律賓 7-11
2. 隨菲律賓人均所得、都市化程度逐步提升，預計將帶動超商產業發展
3. 菲律賓 7-11 與競爭者 Alfamart 目標市場、客群差異較大，預期菲律賓 7-11 在當地並無強力競爭對手，營收規模將隨 BPO（商業流程外包） 產業持續成長
4. 統一超短期菲律賓、台灣 7-11 業務持續成長，2023 年估值可見文末參閱富果對其價值評估結果
台灣超商本業步入成熟期，統一超未來潛力將來自菲律賓 7-11
統一超（市：2912）為台灣最大超商連鎖店（市占率達 55%）。公司營收佔比為便利商店 62%、流通事業群（菲律賓 7-11、統一生活 – 康是美、統一速達 – 黑貓宅急便、統一時代百貨） 29%、物流事業群（冷凍食品 、常溫食品、雜誌等物流）1%、其他（註） 8%。
註：其他包含中國事業群（上海、浙江 7-11）、支援事業群（愛金卡 icash、統一資訊電子發票）以及餐飲事業群（星巴克、聖娜多堡、Mister Donut、COLD STONE、21 風味館）
營收地區佔比，台灣 85%、菲律賓 12%、其他地區 3%，觀察過去五年（除疫情期間），菲律賓營收年增率相較台灣地區高，加上臺灣超商本業步入成熟期，因此判斷統一超未來成長潛力來自菲律賓 7-11。
Source：統一超
1988 年，7-11 切入菲律賓市場，成為當地第一家現代化連鎖便利商店，2000 年台灣統一超判斷菲律賓市場潛力大，買下菲律賓 7-11 過半數股權，時至今日，統一超為菲律賓 7-11 最大股東，持股約 55.32%。以下將分析菲律賓 7-11 發展潛力。
隨菲律賓人均所得、都市化程度逐步提升，預計將帶動超商產業發展
富果認為，影響便利商店於一經濟體能否蓬勃發展關鍵為包含：人均國民所得、都市化程度及都市規劃。
1. 人均國民所得上升，民眾消費開始追求便利性，促進便利商店蓬勃發展
根據台灣便利商店發展經驗，台灣人習慣去「柑仔店」消費，然 1990~2000 年代台灣經濟趨向成熟期，隨人均國民所得的成長，人民基本生活需求已被滿足，消費開始將便利性納入考量（而非僅考量必須性），因此帶動便利商店數量高速成長，逐步取代傳統雜貨店。
Source：World Bank、統一超
菲律賓疫情前（2002~2019 年）經濟穩定成長（人均 GDP CAGR+7.4%），帶動人均國民所得提升，雖 2020、2021 兩年受疫情影響經濟重創，疫情後預期將重回成長，依 IMF 預估，2022~2028 年菲律賓人均 GDP CAGR+6.8%，筆者認為菲律賓人均國民所得持續成長提升，有利於便利商店持續擴張。
註：國民所得（GNI） = 國內生產毛額 （GDP） + 國外要素所得收入淨額(收入－支出)
，GDP 的成長有助於 GNI 上升
Source：World Bank、菲律賓 7-11
2. BPO 行業人員為城市白領上班族，預期隨菲律賓 BPO 市場規模放大，帶動都市化程度提升
菲律賓自 2001 年發展商業流程外包產業（business process outsourcing，BPO），主因菲律賓曾為美國殖民地，文化、語言類似；加上企業對成本的考量，多將非核心業務（如客服、人力資源、財務與 IT 服務）外包至人力成本較低廉的國家。
近年菲律賓 BPO 行業發展興盛，目前已超越印度，成為全球第一的外包服務地區，2022 年市場規模達 325 億美元，約佔菲律賓 GDP 8%，已是菲律賓未來經濟發展重要推手之一。
疫情後因美國習慣遠端實體混合的工作型態，加上菲律賓政府對外國公司優惠政策（前六年免稅、免稅期後營業稅僅 5% 等），預計將推動菲律賓 BPO 產業加速擴展，2028 年市場規模將成長至 590 億美元，CAGR+12.7%。
在 BPO 市場規模提升下，近年已有 25% BPO 就業人口持續向馬尼拉大都會以外的城市發展，推升菲律賓都市化程度。由於便利商店目標客群為城市白領階層，預計便利商店將直接受惠於都市化程度提升。
Source：菲律賓中央銀行、IT & Business Process Association of the Philippines (IBPAP) 、macrotrends
此外，由於 BPO 行業需 24 小時服務客戶，多數 BPO 人員值班時間集中在 22:00~06:00（因時差關係），改變了該群體的生活與消費習慣，24 小時營業的便利商店成為消費首選，判斷隨菲律賓 BPO 行業加速，將帶動便利商店發展。
3. 住商混合制的都市規劃有利於便利商店發展
都市規劃同樣影響便利商店的發展，如歐美大都市由於較嚴格的土地制度與擁有較大的腹地，多為「住商分離」，通常一到夜晚，整個都市就成為空城，因此便利商店在都市密集度不高，同時非 24 小時營業，相對「住商混合」的台灣，便利商店並未蓬勃發展。
菲律賓目前是採部分「住商混合」、部分「住商分離」制度，隨近年菲律賓年輕白領階層皆往大都市尋求工作機會，且追求居住在工作場所附近，並擁有餐廳、商店、健身房等便利設施，因此都市新建案多為住商混合大樓，判斷未來菲律賓大都市將以「住商混合」制度進行，使便利商店發展更加順利。
小結以上，菲律賓市場具備住商混合特性，滿足便利商店發展的特性，且在菲律賓人均國民所得持續成長，以及 BPO 行業提升都市化程度推動下，預期便利商店可在菲律賓市場持續發展。
菲律賓 7-11 與競爭者 Alfamart 目標市場、客群差異較大，預期菲律賓 7-11 在當地並無強力競爭對手，營收規模將隨 BPO 產業持續成長
菲律賓 7-11 發展初期有台灣統一超協助，分享與供應商議價、物流、資訊系統等 know-how，在統一超成為股東的三年後，菲律賓 7-11 即由虧轉盈，後續以快速展店策略搶佔市場。因店面數多，具備規模經濟，與上游供應商議價能力也持續提升，菲律賓 7-11 在當地逐步站穩腳步，長期市占率維持 60%。
目前菲律賓 7-11 最大的競爭者是印尼連鎖品牌 Alfamart，按店家數計算市占率，疫情間 7-11 選擇放緩展店角度（過往每年約展 300 家店，疫情間僅 100 家店），Alfamart 則維持每年擴展 100 家店，因此近年 7-11 市占率略為下降。
Source：Philippines seven
然菲律賓 7-11 主要產品為熱食、飲料與咖啡，且門市選址在市中心、社區內，目標客群為城市（尤其 BPO 辦公區）白領上班族；Alfamart 主要產品為冷凍食品、米油鹽等，雖被分類為便利商店，其實類似於台灣的全聯、家樂福等社區超市，服務的客群為家庭，營業時間非 24 小時制，整體而言，兩個品牌於城市邊緣與鄉鎮地區目標市場重疊，然市中心地區有明顯的市場區隔，以菲律賓大都會馬尼拉為例，7-11 在當地相較 Alfamart 評價較好，且於貿易區皆有部點，判斷目前菲律賓 7-11 在市中心無強力競爭對手。
Source：YouTube、Google Map、富果研究部
展望未來，短期受惠於菲律賓解封、客流量恢復，菲律賓 7-11 2022Q3 之後單店營收已經恢復到疫情前水位，預期 2023 年合計營收將達 702 億元披索（依披索兑臺幣 0.56 計算，約 393 億元新台幣），YoY+12%。長期而言，2023 年將恢復往年展店速度，預計未來平均一年拓展 300 間門市，可在 2028 年達到 5,000 家門店目標，且隨 BPO 產業持續蓬勃發展，都市人口消費力強，判斷對供應商議價能力與單店營收仍具成長空間。
台灣 7-11 與其餘業務穩定成長
台灣便利商店產業已屬於成熟期，整體市場趨近飽和，目前已是全球超商密集度第二的國家（第一為韓國）。台灣 7-11 近年發展策略為持續深耕線上的電子支付與數位會員（icash、open point）與線下的複合店、City Cafe，2023 年將受惠於疫情解封、客流量上升，單店營收將恢復至疫情前水位，且已恢復每年擴 300 間門市目標，預期長期將隨產業平穩成長。
其餘業務部分，統一速達-黑貓宅急便為台灣宅配業龍頭，2021 年後掌握疫情宅經濟，切入宅轉店（註）、電商物流，2020~2022 年營收 CAGR+3.72%，未來隨電商滲透率逐步提升，預計將貢獻統一超約 10% 獲利。
註：宅轉店提供宅配轉為 7-11 門市取貨服務
財務估值：統一超短期菲律賓、台灣 7-11 業務持續成長，2023 年估值位於歷史之本益比下緣，判斷已屬低估
綜合以上，統一超短期受惠於菲律賓、台灣疫情解封使客流量回流，預期 2023 年營收將達 3,099 億元新台幣，YoY+7%，毛利率則因菲律賓 7-11 貢獻提升（菲律賓 7-11 毛利率略優於統一超平均），推估微升至 34.2%，YoY+0.5ppts。
估計 2023 年 EPS 達 10.80 元，YoY+1.89 元，以目前 287.5 元股價計算之 Forward P/E 為 26.6 倍，位於歷史本益比 27~32 倍下緣，目前評價已屬低估。
下行風險：菲律賓、台灣超商擴店放緩、菲律賓 BPO 行業成長減速
Source：富果研究部
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責任編輯：邱翊雲（合格證券投資分析人員）
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