美國時間 2022/4/25，Tesla 執行長 Elon Musk 以 440 億美元成功收購 Twitter，將這間全球知名的社群媒體公司收入囊中。併購後，Twitter 將成為 Musk 的私人公司，Musk 也能大刀闊斧整頓，創造其理想中的言論自由世界。而這次併購中的精彩攻防戰、Musk 的收購手段，都是商業併購中常常發生的事情，這篇文章將介紹常見的併購手段、方式，看完這篇文章，你將了解以下幾件事：
- Musk 與 Twitter 攻防戰始末
- 常見併購手段：公開收購及代理人戰爭
- 如何防禦敵意併購：毒丸計劃的應用
- 淺談收購方式：自有資金及槓桿收購（LBO）
Ｍusk v.s. Twitter：併購案的始末
Elon Musk 一直是 Twitter 的重度愛用者，但也時常發文批評 Twitter 對言論審核的機制。根據美國證監會（SEC）在 2022/4/4 資料顯示，Musk 一直在默默買入 Twitter 股票，且已買到 9.2% 的股權， 一躍成為其最大單一股東。
而其實 Twitter 此時已陷入成長停滯，儼然成為 Twitter 最佳代言人 Musk 的入股對公司是利大於弊的，因此 Twitter CEO 便邀請 Musk 進入董事會。
沒想到 Musk 不但拒絕，更在兩週後（2022/4/14）宣布要以每股 54.2 美元（較當天收盤價溢價 20.2%），共 440 億美元將 Twitter 完全吃下來，還高調接受 TED 採訪，大談其收購理念。
Twitter 董事會一看事情不妙，便馬上啟用了毒丸計畫（Poison Pill）想阻止收購。
但神奇的是，又過了一周的談判（2022/4/25），Twitter 竟態度轉向，宣布接受 Musk 440 億美元的收購。
其實這次收購能成功的關鍵，在於 Musk 背後金主，Musk 在 4/20 提出的申報文件中說明了本次收購的資金的三大來源：
1. 馬斯克自有資金約 210 億美元。
2. 銀行優先順位貸款 130 億美元：由 Morgan Stanley 領銜，美國銀行（Bank of America）、巴克萊銀行（Barclays）、法國巴黎銀行（BNP Paribas）、法國興業銀行（Societe Generale）、瑞穗銀行（Mizuho Bank）等幾乎所有華爾街大銀行都有參與。
3. 股票質借貸款 125 億美元：馬斯克以自己持有的 Tesla 股票作抵押，和 Morgan Stanley 等銀行借款。
Twitter 董事會本來以為 Musk 並不是認真的，但看到這樣的融資條件及背後金主，足以證明 Musk 是真槍實彈要拿下，加上 Twitter 的營運成長也已陷入停滯，有個自帶龐大流量又有經營理念的人想接手，也不是件壞事。
以上這一連串的勾心鬥角、併購手段，其實都是商業世界常見的操作。以下將來介紹一下一些常見的併購手段，以及被併購方的應對手段。
併購方式
首先，先定義一下併購，通常在財務上，持股超過 50% 就擁有公司過半的投票權（僅假設 1 股等於 1 票投票權，部分公司會透過雙層股權設計，讓管理層擁有較多投票權），因此也就擁有公司的控制權。
但一間公司通常會有非常多股東，誰能實際擁有公司的決策權呢？因此股東們會選出幾位德高望重、有專業領域或持股比較高的人來擔任公司的董事，而董事們會再推舉出一位董事長，組成董事會。董事會白話來說就是股東們（公司的擁有者們）選出的代表，來代為管理公司。因此董事會掌握了公司的生殺大權，他們可以決定公司的戰略方向、是否要進入新市場、併購、任命總經理等等，掌握董事會，也就等於掌握了該公司。
所以併購可以依照被併購公司的董事會同意與否，分為善意併購（Friendly takeover）和敵意併購（Hostile takeover），若雙方都同意就是善意併購，但若被收購方的董事會不同意，收購方仍堅持要買下來的話，就是敵意併購。
如果是善意併購，雙方就會約定好以某個價格交易，但若是敵意併購，收購方通常會有以下三種方式來應對：
1. 公開收購（Tender Offer）：
顧名思義，便是在公開市場宣布將以特定價格買入被併購公司的股份，通常出價會有一定的溢價，以吸引股東將手中的股票賣出。比如這次的 Musk 便大肆宣揚，將以溢價 20% 的方式向 Twitter 股東買其收中的股票。
而一但買到超過 50% 股份，就能將董事會換成自己的人馬，成功掌控公司。
Tender Offer 簡單粗暴，因為一般公司派的持股比例並不會太高，而小股東在高溢價的誘惑下，很容易將手中股票賣出，因此在實務上也最常被採用。
2. 私下收購（Creepy Tender Offer）：
如果被併購公司股份大多集中在幾位大股東手上，收購方可能會私下和特定股東談判，直接收購其手中股份。這麼做的好處除了可以繞過董事會，神不知鬼不覺收下大量股份外，因為是和特定股東直接談判，通常也能以較低的價格買入，而不會像 Tender Offer 一樣要付出較高的溢價。
3. 代理人爭奪（Proxy Fight）：
除了買股份外，還記得前面提到，誰掌握董事會就掌握了公司嗎？
因此代理人爭奪就是直接策反被併購公司的董事會成員，只要能將一半以上的董事們變成自己的人，就能把那些不聽話的董事換掉，換成自己人，最後再讓併購案成功。
被併購方的反擊
介紹完敵意併購的手段後，那被併購公司有什麼方法應對呢？最常見也最無敵的方法，就是本次 Twitter 欲使出的毒丸計畫。
毒丸計畫（Poison Pill）正式名稱為股權攤薄反收購措施，是美國律師 Martin Lipton 於 1982 年為遏止當時猖狂的敵意併購情況發明的。
毒丸的原理就是當看到有人買入公司超過特定比例的股份後（通常是 10~20%），董事會就可以大量增發新股，並讓原有的股東低價認購，這樣就會稀釋併購方的持有股份。
舉例來說，當 Musk 收購 Twitter 9.2% 股份後，如果 Twitter 真的啟用毒丸計畫，並以原有股價的一半價格發行新股，讓原有股東以 1:1 的方式認購（持有 1 股就能認購 1 股），此時假設所有原股東都認股，那麼 Musk 的股份就會瞬間被稀釋到剩 4.8%。如果 Musk 仍不死心繼續買，那 Twitter 就會再祭出一顆毒丸，以再度稀釋 Musk 股份，任憑其再財大氣粗，也很難收購成功。
從毒丸被發明以來，幾乎沒人能成功找到解藥，例如 1999 年 LVMH 收購 Gucci、2001 年微軟（Microsoft）收購雅虎（Yahoo）、2003 年甲骨文（Oracle）收購仁科（PeopleSoft）、2005 年盛大收購新浪、2012 年私募基金大老 Carl Icahn 收購 Netflix 等案例，所有收購方都因毒丸鎩羽而歸，要麼收購失敗，要麼以更高的價格才成功併購。
當收購方遇到毒丸時，基本上也沒輒，除非走上面介紹的代理人爭奪去策反董事會，不然就只能走上訴訟，到法院打官司。
而除了毒丸計畫，常見反併購手段還包括了：
反噬防禦 (Pac-man Defense）：對收購方進行反向收購，概念是你要收購我，我就反過來把你買下來。但實務上很少應用，因為當一間公司要被併購，通常不是經營出問題，就是本身規模較小，這時還要以小吃大的難度就很高。
皇冠寶石防禦 (Crown Jewel Defense）：在知道要被收購後，將自家有價值的資產或子公司賣給中立第三方，降低敵方收購的意願。
金色降落傘（Golden Parachutes）：規定如果高管們在被收購後被迫離開該公司，將可得到驚人的高補償費，從而增加收購方的收購成本。
白騎士防禦 （White Knight Defense）：尋找其他更氣味相投的公司（白衣騎士）將自己買下，例如 LVMH 將收購 Gucci 時，Gucci 先是啟動毒丸計畫拖延時間，再找到白衣騎士開雲集團（Kering）將自己買下。
但總結來說，因為毒丸計劃實在太有效了，因此實務上上述的方法並不常用，大多都是用毒丸一招打天下足矣。
併購資金來源
最後，來談談講假如進到了正式收購階段，收購方的資金會從哪來？
1. 自有資金收購：
又分為現金併購及股票併購。通常若財大氣粗，就會直接用現金收購。
但若資金較不足，公司也可以透過發行新股票，並以固定的換股比例收購。比如先前台灣大（市：3045）併購台灣之星，便發行了共 2.82 億新股，並以每 1 股台灣大股票兌換 22.18 股台灣之星股票，原本台灣之星的股東會變成台灣大的股東，能繼續參與台灣大的營運成長。這麼做的好處是不需動用到現金，能降低資金成本，但壞處就是股權會較為分散。
2. 槓桿收購（Leverage Buyout, LBO）﹔
其本質就是舉債收購，收購者通常 70% 以上資金都是借來的，就例如我們買房也是自備頭期款，其餘資金則是跟銀行貸款（房貸）來的。
而 LBO 比較特別的是，收購方通常會創立一間特殊目的公司來收購（Special Purpose Vehicle，SPV），因為空殼公司存在的目的單一，因此在融資、和銀行談條件時就更簡單。
而借款的抵押品通常會以被收購公司的資產、現金流為擔保，借貸的利息也將由被收購公司未來的現金流來償還，是種資金成本較低的方式，並能放大投資報酬率。但相反的風險也較大，如果收購後公司營運不如預期還不出錢，就可能面臨破產。
舉這次為例，Musk 先創了一家叫 X Holdings II 的 SPV，並以此公司名義進行借款，而等到併購成功後， X Holdings II 就會和 Twitter 合併，因此先前和銀行借來的借款債權就會轉移到 Twitter，Twitter 將以公司未來的營運獲利來償還貸款。
不過細看這次 440 億美元的金額， Musk 除了 130 億元借款是用 Twitter 抵押外，其餘都是以自己 Tesla 股票質押及自有資金，和其餘經典案例比較，Musk 以 LBO 借的錢並不算多。（當然也可能是因為 Twitter 能借到的錢就這麼多）
這篇文章簡單介紹了一些常見的併購手段，實務上的商務操作通常更為複雜，大多會以多個方法並用，以求利益最大化。讀者看懂了這些手段後，未來再有併購案時，就可以嘗試自己解讀看看這些商業世界的勾心鬥角，做出自己的客觀判斷。
▼ 「富果直送」的讀者有福啦！
使用本富果帳戶推薦碼，完成開戶後即獲得 108 枚富果幣！
美國時間 2022/4/25，Tesla 執行長 Elon Musk 以 440 億美元成功收購 Twitter，將這間全球知名的社群媒體公司收入囊中。併購後，Twitter 將成為 Musk 的私人公司，Musk 也能大刀闊斧整頓，創造其理想中的言論自由世界。而這次併購中的精彩攻防戰、Musk 的收購手段，都是商業併購中常常發生的事情，這篇文章將介紹常見的併購手段、方式，看完這篇文章，你將了解以下幾件事：
Ｍusk v.s. Twitter：併購案的始末
Elon Musk 一直是 Twitter 的重度愛用者，但也時常發文批評 Twitter 對言論審核的機制。根據美國證監會（SEC）在 2022/4/4 資料顯示，Musk 一直在默默買入 Twitter 股票，且已買到 9.2% 的股權， 一躍成為其最大單一股東。
而其實 Twitter 此時已陷入成長停滯，儼然成為 Twitter 最佳代言人 Musk 的入股對公司是利大於弊的，因此 Twitter CEO 便邀請 Musk 進入董事會。
沒想到 Musk 不但拒絕，更在兩週後（2022/4/14）宣布要以每股 54.2 美元（較當天收盤價溢價 20.2%），共 440 億美元將 Twitter 完全吃下來，還高調接受 TED 採訪，大談其收購理念。
Twitter 董事會一看事情不妙，便馬上啟用了毒丸計畫（Poison Pill）想阻止收購。
但神奇的是，又過了一周的談判（2022/4/25），Twitter 竟態度轉向，宣布接受 Musk 440 億美元的收購。
其實這次收購能成功的關鍵，在於 Musk 背後金主，Musk 在 4/20 提出的申報文件中說明了本次收購的資金的三大來源：
1. 馬斯克自有資金約 210 億美元。
2. 銀行優先順位貸款 130 億美元：由 Morgan Stanley 領銜，美國銀行（Bank of America）、巴克萊銀行（Barclays）、法國巴黎銀行（BNP Paribas）、法國興業銀行（Societe Generale）、瑞穗銀行（Mizuho Bank）等幾乎所有華爾街大銀行都有參與。
3. 股票質借貸款 125 億美元：馬斯克以自己持有的 Tesla 股票作抵押，和 Morgan Stanley 等銀行借款。
Twitter 董事會本來以為 Musk 並不是認真的，但看到這樣的融資條件及背後金主，足以證明 Musk 是真槍實彈要拿下，加上 Twitter 的營運成長也已陷入停滯，有個自帶龐大流量又有經營理念的人想接手，也不是件壞事。
以上這一連串的勾心鬥角、併購手段，其實都是商業世界常見的操作。以下將來介紹一下一些常見的併購手段，以及被併購方的應對手段。
併購方式
首先，先定義一下併購，通常在財務上，持股超過 50% 就擁有公司過半的投票權（僅假設 1 股等於 1 票投票權，部分公司會透過雙層股權設計，讓管理層擁有較多投票權），因此也就擁有公司的控制權。
但一間公司通常會有非常多股東，誰能實際擁有公司的決策權呢？因此股東們會選出幾位德高望重、有專業領域或持股比較高的人來擔任公司的董事，而董事們會再推舉出一位董事長，組成董事會。董事會白話來說就是股東們（公司的擁有者們）選出的代表，來代為管理公司。因此董事會掌握了公司的生殺大權，他們可以決定公司的戰略方向、是否要進入新市場、併購、任命總經理等等，掌握董事會，也就等於掌握了該公司。
所以併購可以依照被併購公司的董事會同意與否，分為善意併購（Friendly takeover）和敵意併購（Hostile takeover），若雙方都同意就是善意併購，但若被收購方的董事會不同意，收購方仍堅持要買下來的話，就是敵意併購。
如果是善意併購，雙方就會約定好以某個價格交易，但若是敵意併購，收購方通常會有以下三種方式來應對：
1. 公開收購（Tender Offer）：
顧名思義，便是在公開市場宣布將以特定價格買入被併購公司的股份，通常出價會有一定的溢價，以吸引股東將手中的股票賣出。比如這次的 Musk 便大肆宣揚，將以溢價 20% 的方式向 Twitter 股東買其收中的股票。
而一但買到超過 50% 股份，就能將董事會換成自己的人馬，成功掌控公司。
Tender Offer 簡單粗暴，因為一般公司派的持股比例並不會太高，而小股東在高溢價的誘惑下，很容易將手中股票賣出，因此在實務上也最常被採用。
2. 私下收購（Creepy Tender Offer）：
如果被併購公司股份大多集中在幾位大股東手上，收購方可能會私下和特定股東談判，直接收購其手中股份。這麼做的好處除了可以繞過董事會，神不知鬼不覺收下大量股份外，因為是和特定股東直接談判，通常也能以較低的價格買入，而不會像 Tender Offer 一樣要付出較高的溢價。
3. 代理人爭奪（Proxy Fight）：
除了買股份外，還記得前面提到，誰掌握董事會就掌握了公司嗎？
因此代理人爭奪就是直接策反被併購公司的董事會成員，只要能將一半以上的董事們變成自己的人，就能把那些不聽話的董事換掉，換成自己人，最後再讓併購案成功。
被併購方的反擊
介紹完敵意併購的手段後，那被併購公司有什麼方法應對呢？最常見也最無敵的方法，就是本次 Twitter 欲使出的毒丸計畫。
毒丸計畫（Poison Pill）正式名稱為股權攤薄反收購措施，是美國律師 Martin Lipton 於 1982 年為遏止當時猖狂的敵意併購情況發明的。
毒丸的原理就是當看到有人買入公司超過特定比例的股份後（通常是 10~20%），董事會就可以大量增發新股，並讓原有的股東低價認購，這樣就會稀釋併購方的持有股份。
舉例來說，當 Musk 收購 Twitter 9.2% 股份後，如果 Twitter 真的啟用毒丸計畫，並以原有股價的一半價格發行新股，讓原有股東以 1:1 的方式認購（持有 1 股就能認購 1 股），此時假設所有原股東都認股，那麼 Musk 的股份就會瞬間被稀釋到剩 4.8%。如果 Musk 仍不死心繼續買，那 Twitter 就會再祭出一顆毒丸，以再度稀釋 Musk 股份，任憑其再財大氣粗，也很難收購成功。
從毒丸被發明以來，幾乎沒人能成功找到解藥，例如 1999 年 LVMH 收購 Gucci、2001 年微軟（Microsoft）收購雅虎（Yahoo）、2003 年甲骨文（Oracle）收購仁科（PeopleSoft）、2005 年盛大收購新浪、2012 年私募基金大老 Carl Icahn 收購 Netflix 等案例，所有收購方都因毒丸鎩羽而歸，要麼收購失敗，要麼以更高的價格才成功併購。
當收購方遇到毒丸時，基本上也沒輒，除非走上面介紹的代理人爭奪去策反董事會，不然就只能走上訴訟，到法院打官司。
而除了毒丸計畫，常見反併購手段還包括了：
反噬防禦 (Pac-man Defense）：對收購方進行反向收購，概念是你要收購我，我就反過來把你買下來。但實務上很少應用，因為當一間公司要被併購，通常不是經營出問題，就是本身規模較小，這時還要以小吃大的難度就很高。
皇冠寶石防禦 (Crown Jewel Defense）：在知道要被收購後，將自家有價值的資產或子公司賣給中立第三方，降低敵方收購的意願。
金色降落傘（Golden Parachutes）：規定如果高管們在被收購後被迫離開該公司，將可得到驚人的高補償費，從而增加收購方的收購成本。
白騎士防禦 （White Knight Defense）：尋找其他更氣味相投的公司（白衣騎士）將自己買下，例如 LVMH 將收購 Gucci 時，Gucci 先是啟動毒丸計畫拖延時間，再找到白衣騎士開雲集團（Kering）將自己買下。
但總結來說，因為毒丸計劃實在太有效了，因此實務上上述的方法並不常用，大多都是用毒丸一招打天下足矣。
併購資金來源
最後，來談談講假如進到了正式收購階段，收購方的資金會從哪來？
1. 自有資金收購：
又分為現金併購及股票併購。通常若財大氣粗，就會直接用現金收購。
但若資金較不足，公司也可以透過發行新股票，並以固定的換股比例收購。比如先前台灣大（市：3045）併購台灣之星，便發行了共 2.82 億新股，並以每 1 股台灣大股票兌換 22.18 股台灣之星股票，原本台灣之星的股東會變成台灣大的股東，能繼續參與台灣大的營運成長。這麼做的好處是不需動用到現金，能降低資金成本，但壞處就是股權會較為分散。
2. 槓桿收購（Leverage Buyout, LBO）﹔
其本質就是舉債收購，收購者通常 70% 以上資金都是借來的，就例如我們買房也是自備頭期款，其餘資金則是跟銀行貸款（房貸）來的。
而 LBO 比較特別的是，收購方通常會創立一間特殊目的公司來收購（Special Purpose Vehicle，SPV），因為空殼公司存在的目的單一，因此在融資、和銀行談條件時就更簡單。
而借款的抵押品通常會以被收購公司的資產、現金流為擔保，借貸的利息也將由被收購公司未來的現金流來償還，是種資金成本較低的方式，並能放大投資報酬率。但相反的風險也較大，如果收購後公司營運不如預期還不出錢，就可能面臨破產。
舉這次為例，Musk 先創了一家叫 X Holdings II 的 SPV，並以此公司名義進行借款，而等到併購成功後， X Holdings II 就會和 Twitter 合併，因此先前和銀行借來的借款債權就會轉移到 Twitter，Twitter 將以公司未來的營運獲利來償還貸款。
不過細看這次 440 億美元的金額， Musk 除了 130 億元借款是用 Twitter 抵押外，其餘都是以自己 Tesla 股票質押及自有資金，和其餘經典案例比較，Musk 以 LBO 借的錢並不算多。（當然也可能是因為 Twitter 能借到的錢就這麼多）
這篇文章簡單介紹了一些常見的併購手段，實務上的商務操作通常更為複雜，大多會以多個方法並用，以求利益最大化。讀者看懂了這些手段後，未來再有併購案時，就可以嘗試自己解讀看看這些商業世界的勾心鬥角，做出自己的客觀判斷。
▼ 「富果直送」的讀者有福啦！
使用本富果帳戶推薦碼，完成開戶後即獲得 108 枚富果幣！
閱讀進度
Related Posts
【時事短評】台新金併新光金的併購案，為何會中信金會突然殺出（10/09 更新）
【個股分析】台灣生技大廠保瑞，如何透過收購策略、擴張全球版圖
【關鍵報告】併購 Siltronic 失敗後，環球晶的下一步
CFA 國際特許金融分析師 / 富果資深投資分析師 / 凱德資本投資經理
台、政、清、交等各校課程講師
台大財金系畢業 / FB：Min 的投資說書小棧/ IG：投資人 Min
持有高級證券商業務員、投信投顧業務員證照
堅信價值投資，並從產業及財報分析出投資機會
一個愛投資同時熱愛歷史的自我實現者
【關鍵報告】程式交易 Part 2：如何評估策略績效？
【法說重點解讀】佈局車用商機！分析新唐再成長的關鍵