0%
2025 年台灣股市的重點基本上都圍繞在 AI 相關產業鏈（未來幾年應該也會如此），其中記憶體的表現尤為亮眼，這當中的敘事邏輯也相當簡單：在記憶體產業為寡佔的格局下，AI 主運算晶片所需搭配的高頻寬記憶體（High Bandwidth Memory, HBM）需求吃掉大量的產能，導致供不應求，並且產生內部資源排擠（資源移去生產 HBM ）與供給不足外溢至其他產品現象，不論是從 DRAM 到 NAND FLASH，從消費應用到工業/車用應用，都出現供給不足而造成價格上升的現象，使得 2025 年下半年開始，記憶體整體的族群都有明顯的漲幅（可參考富果產業類別，近 60 日漲幅超過70%），但記憶體市場的供需變化往往很快，時間來到 2026 年，投資人更關心的是，未來記憶體產業格局的變化，現在是否還能買進相關個股，或是還有沒有遺珠之憾，已經在船上的投資人，什麼時候應該獲利了結，希望透過這篇文章，分享筆者的判斷與看法。
source : 富果
AI 時代，記憶體的頻寬與位元需求同步增加，且相較傳統消費級應用呈現倍數的增長。
隨著 AI 應用的興起與使用者普及，HBM 近年來的需求快速成長，技術規格也不斷在演進，從 HBM 3 到 HBM 3e，以及近期的 HBM4（相關參數請參考下表），透過製程與先進封裝的技術（堆疊）演進，HBM 的容量與頻寬都大幅提升當中，而記憶體又是現今 AI 模型不論是在訓練都是推論階段都不可或缺的資源，可說是跟運算晶片（nVidia/AMD/ASIC 等）同樣重要，缺一不可，也有觀點認為現今記憶體產能的不足，是限制未來幾年 AI 發展速度的重要限制。
source : 富果研究部
基於上述的現況了解，分享以下四個主要觀點與判斷
高階 HBM 產能排擠效應，有助於中國廠商的戰略突圍
AI 伺服器對記憶體頻寬與容量的需求，使三大記憶體廠（三星/SK Hynix 海力士/美光）開始產能轉移至 HBM，導致了傳統成熟製程產品的供給下降，判斷這有機會重塑全球記憶體的地緣供應鏈格局。
據研究單位預測，HBM 市場規模在 2023~2033 年 CAGR 達 42%（從 2023 年 40 億美元增加至 2033 年 1,300 億美元），佔整體 DRAM 市場比重將超過 50%，可見其對記憶體產業影響的重要性。
然高階 HBM 的需要依賴先進製程（below 12nm，1 α、1β ）與先進封裝技術的產能匹配，HBM 所使用的矽穿孔（Through-Silicon Via, TSV）技術（暫不討論 Intel 最新的ZAM, Z - Angle Memory），相較於傳統 DRAM 的生產工序，需要額外增加約 19 道工程步驟，包含前段製程（開挖深溝槽並填充絕緣層與金屬線）與後段製程（晶圓翻轉、背面減薄以露出 TSV 並建立微凸塊進行 bonding 等，都加深技術難度與進入門檻，因此，高端 HBM 中長期來看，三大廠寡佔態勢將不會有太大變化。
三大廠將無塵室空間、設備與資本支出投注在高毛利的 HBM 與伺服器級 DDR5 上，進一步導致成熟製程的產能排擠（註），排擠了 PC/NB、行動裝置與消費性產品的產能，這才使得近期我們看到舊世代產品的漲幅大於新世代產品（價格倒掛） 。
註：在記憶體產業中，一個關鍵的指標「晶圓消耗率（Wafer Consumption Ratio）」，製造相同容量（1 GB）的 HBM3e，其消耗的矽晶圓產能是傳統 DDR5 的 3 倍左右（主因是晶粒面積較大、層數多、良率較低），這使得記憶體晶圓廠中每一片被分配去生產 AI 加速器所需 HBM 的晶圓，相當於市場上減少了三片可用於智慧型手機或 PC 的 LPDDR5X 或 DDR5/DDR4 晶圓。
供給吃緊導致價格上升，也可從消費級模組市場看出，原價屋目前 16G DDR4-3200 模組終端價格持續上漲至 3,500 元左右（離甜蜜點 100元/GB 上漲超過 2 倍），同時，由於供應商加速減少甚至終止（EOL）DDR4 產線（例如美光預計 2026Q1 退出 DDR4 市場），市場上 DDR4 顆粒變得稀缺，而對於許多工業控制應用、物聯網（IoT）產品與低階消費性電子而言，其硬體架構往往無法升級至 DDR5，買家議價能力低，只能被迫做為價格接受方，導致市場出現反常的價格到掛。
舊世代的記憶體價格上漲雖短期有利於台灣如華邦電、南亞科等公司，但因為此次供給減少係由 HBM 引發，短期看不到盡頭，這樣的供需不平衡，反而為中國本土記憶體廠商，提供了「練兵」與切入國際市場的機會，中國廠商可透過填補中低階與傳統記憶體市場的供給，且受惠於目前的價格高漲，可同時獲利與進行規模擴張與技術迭代，是難得的戰略機遇。
在 DRAM 領域，長鑫存儲（CXMT）在面對全球性缺貨的現況下，採取了極具侵略性的定價與市場滲透策略，CXMT 將其舊世代 DDR4 晶片以低於市場主流合約價近一半（50%）的折扣進行銷售，藉此搶佔本土 PC 與行動裝置的市佔率 ，不僅成功打入中國國內如阿里巴巴、騰訊與小米等科技公司，更成功吸引國際大廠包括 HP、Dell、Asus 和 Acer 等願意進行品質驗證與合作洽談 。
同時，在更先進的 DDR 5 記憶體晶片上，CXMT 達量產能力（惟仍使用約當 16nm/1z 的較舊製程，落後大廠 3 年左右），同時也在上海積極擴建新廠，預計 2026 年下半年即可進行設備安裝，2027 年投產，且總產能會是合肥總部的 2 倍左右 。
而 NAND Flash 領域，長江存儲（YMTC）為中國 NAND Flash 龍頭廠商，同樣在加速擴大產能，目前已在武漢建設第三座大型晶圓廠，預計 2027 年投產，在戰略選擇上，YMTC 決定將該新廠 50% 的產能轉向生產 DRAM，積極加入現今的記憶體盛世，使得 YMTC 從純 NAND 供應商轉向綜合記憶體製造商的重大戰略轉型，由於 DRAM 不論是在技術難度或是設備需求階較 Flash 高，過往大家多認為中國廠商較難切入，但 YMTC 是透過較不先進的國產設備進行 DRAM 產品的自主開發，進軍 DDR 與 HBM 市場 。
source : 富果研究部整理
因此，國際大廠專注於 AI 高端產品而主動讓出的中低階與傳統記憶體市場份額，正開始慢慢地被中國廠商填補，PC/NB 的品牌商為了分散高漲的記憶體成本與潛在的供應斷鏈風險，已公開調整採購策略，開始將中國廠商列為合格供應商，這使 CXMT 與 YMTC 等廠商有機會獲得現金流與市佔率，並在持續量產中累積實作學習經驗，預期將對未來全球記憶體市場的長期定價權與競爭格局產生深遠且不可逆的影響，更長遠的說，過去全球記憶體市場長達 15 年的寡佔結構，可能逐漸從「三強鼎立」演變成更為混亂的競爭格局 。
記憶體商品市場的特性不變，價格彈性仍高，價格上漲將造成消費端需求的快速下調
儘管 AI 資料中心對 HBM 與伺服器 DRAM 的需求在現階段呈現出某種「價格無彈性（Price Inelasticity）」，雲端巨頭如 Microsoft、Google、Meta 與 Amazon 為了搶奪 AI 算力霸權，願意不計代價地搶購產能，採購合約能見度至 2028 年；但廣大的 PC/NB、智慧型手機與消費性電子產品市場，記憶體（DRAM/NAND Flash）本質上仍屬於高度標準化的商品市場（Commodity Market），其需求對價格的變動具有敏感度（高價格彈性），當 HBM 的產能排擠效應傳導至傳統消費級市場，引發價格在短時間內大幅上漲，這種價格波動打破了硬體製造商的物料清單成本結構（BoM表），例如在智慧型手機領域，記憶體成本的飆升導致整體成本上升 10 ~ 25%，佔比也超越了顯示器與處理器，成為手機中最昂貴的單一零組件，而在傳統 PC/NB中，記憶體與儲存晶片成本佔整體 BoM 的比例，也從過去的約 15% 上升至接近 40%。
這種成本上漲的沖擊讓硬體造商面臨兩難：若自行吸收成本，將嚴重侵蝕企業毛利甚至導致虧損；若將成本全數轉嫁給終端消費者，則會嚴重消費市場的需求，因此，面對高漲的記憶體採購成本，在全球總體經濟疲軟、通膨壓力的背景下，為了避免價格大幅上漲導致總體產業出現實質萎縮，目前各家廠商紛紛透過降規、延後推出新品或是重啟採購合作來進行因應。
「降規」或俗稱「縮水式通貨膨脹」（Shrinkflation）是最簡單的方式，為了維持產品的終端零售價格不因記憶價格上漲而大幅上漲，品牌廠開始有削減產品的記憶體與儲存容量 ，例如，在智慧型手機市場（如小米、Oppo等），許多中低階 Android 機種取消了原定的 12GB 或 16GB RAM 升級計畫，退回 8GB 甚至 6GB 的規格，甚至重新採用較舊款的 LPDDR5 來替代 LPDDR5X，在儲存方面，則透過採用成本較低的 QLC（Quad-Level Cell）NAND 以維持容量，或直接降低中低階入門手機的儲存空間來降低成本沖擊。
而對於旗艦產品，或利潤已極度微薄的產品線，則是直接調漲售價，甚至延後新品發布，例如之前談過的 Valve 預計在 2026 年第一季推出的新款 Steam Machine 被迫延期發佈售價。
這波由高昂記憶體成本引發的需求破壞，可從各大機構的出貨量預測上確認，例如 IDC 與 TrendForce 皆下修了 2026 年的消費電子產品出貨預期，智慧型手機的全球出貨量預測從原本的微幅成長（+0.1%）下修至衰退 2% 至 5.2%；個人電腦（PC）市場則預計將面臨 5~10% 的衰退，這種消費端需求的快速冷卻，反應了記憶體市場極高的價格彈性：即當上游顆粒廠抬高報價時，佔全球記憶體消耗量過半的消費級應用市場，也會立即透過實質性的採購量減少來進行應對。
在企業端的大規模採購方面，Lenovo、Dell、HP 等 PC 巨頭已正式向其企業客戶發出通知，確認將面臨 15-20% 的硬體採購成本上漲，並被迫啟動合約重新談判，預期價格震盪將導致企業客戶延遲 IT 設備的更新週期，原本市場高度期待能帶動新一波換機潮的 AI PC 以及 Windows 10 終止服務支援（EOL）汰換需求，皆因硬體成本過高而受到抑制。
短缺假象與供應鏈乘數效應：重複下單、供應鏈囤貨與價格回跌的必然性
記憶體市場的發展歷史，本質上是一部充滿繁榮與蕭條的極端循環史（Boom-and-bust cycles），因此在分析相關產業前景時，必須將供應鏈管理中的「長鞭效應」（Bullwhip Effect）與「乘數效應」（Multiplier Effect）納入考量，當 AI 基礎設施消耗大量產能時，缺貨的氛圍在傳導至供應鏈下游時，會被市場的恐慌心理與採購策略成倍地放大，形成潛在的需求泡沫。
隨著原廠將標準品的交期（Lead Times）拉長，例如，聯發科（MediaTek）等晶片設計廠面臨 LPDDR5x 的交期已延長至 26~39 週，這意味著 2025 年末下的訂單要到 2026 年中才能交貨， 使得供應鏈的緩衝庫存出現不足，採購模式將發生改變，為了確保自家產線不致因缺料而停擺，依過去的經驗，重複下單（Double Booking）與預防性囤貨（Hoarding）是不可避免的。 當客戶發現某一家記憶體供應商的產能已滿無法全額供貨時，會向第二家、甚至第三家供應商下訂單，以期望在配給制下獲得足夠的絕對數量，這種重複下單的情況有可能使得記憶體製造商接收到的訂單需求，其實超過了市場的真實需求消化能力。
此外，模組廠與經銷商（Distributors）也高機率會加入戰局，利用資金槓桿囤積現貨模組，企圖在缺貨最高峰時賺取高額差價。這種防禦性與投機性疊加的採購行為，會加速創造需求幻覺，人為放大了現貨與合約價格的漲幅 ，使價格上漲超過實際應用的價值。
歷史總會一再重演，過往記憶體產業的歷史一再證明，由短缺恐慌、重複下單與囤貨所引發的價格暴漲，其修正往往是慘烈且迅速的，這在 2018-2019 年以及 2021-2022 年的兩個週期中都有著教科書般的實際案例。在 2018 年的週期中，記憶體價格在達到頂峰後，隔年第一季 DRAM 價格便暴跌了 30%，跌幅遠超分析師最初預估的 10%，其核心原因正是供應鏈下游積壓了過高的人為庫存，一旦市場風向改變，去化庫存的賣壓便摧毀了價格體系；同樣地，在 2021 年疫情紅利期間，由於重複下單導致系統廠庫存爆增，記憶體價格在 2022 至 2023 年經歷了大幅度的修正，迫使原廠不得不實施約 30% 的減產，透過減少供給穩定價格。
當前市場的動態正在重走歷史的道路，雖然三星、SK 海力士與美光已意識到問題的嚴重性，並開始加強訂單審查，要求客戶揭露終端用戶清單與實際需求量，以遏制惡意囤貨與重複下單 ，但龐大的隱藏庫存已然散佈在供應鏈各個隱密節點。 這意味著，一旦新的產能開出，或者 AI 基礎設施的投資回報率（ROI）面臨市場質疑導致雲端大廠稍微放緩資本支出，市場的預期心理發生逆轉，屆時，那些為了對沖風險而「重複下單」的 OEM 將取消訂單，而手上握有大量顆粒的原廠或經銷商則會爭先恐後的在價格進一步下跌前拋售變現，而這種逆向的乘數效應將產生巨大的市場賣壓，導致記憶體價格快速下跌 。
這是因為記憶體產業本質上是一個高度資本密集且具備強烈生產慣性的寡佔市場。經濟學理論與產業歷史反覆證明，極微小的總體供需失衡，就能引發劇烈的價格波動。目前市場的報價軌跡已遠遠超過 2018 年的歷史峰值（有分析師預估 2026 年最高可能達到每 Gb 1.95 美元的天價，2 倍於 2018 年的超級週期 ），這意味著市場累積的價格泡沫與潛在的下行風險，也達到了半導體史上的最高點。
寡佔默契的終結，大擴廠時代的回歸與供需加速平衡
在過去十多年間，全球 DRAM 市場由三星、SK 海力士與美光所形成的「三寡佔」（Triopoly）格局所主導。歷經 2000 年代初期殘酷的膽小鬼博弈（Chicken Game）與毀滅性的價格戰後，最後活下來的三大巨頭形成了某種默契：透過資本支出紀律與產能控制來支撐市場價格，避免因盲目擴產而導致市場崩盤 。例如在 2022-2023 年的市場低迷期，三大廠便展現了高度的戰略協同性，大幅削減 20% 至 30% 的晶圓投片量與資本支出，成功穩住了價格 。
然而，這一輪由 AI 驅動的記憶體超級週期（super cycle），逐漸使這個默契瓦解，因 HBM 的高利潤率（毛利高達 50% 以上）以及 OpenAI、NVIDIA 等大型客戶動輒包下全年度甚至未來兩年產能，讓三巨頭看到了前所未有的營收與利潤爆發契機，與此同時，一般型 DDR5 伺服器記憶體的毛利率也已攀升至 60% 左右，在這種近乎瘋狂的 AI 基礎設施競賽中，沒有任何一家廠商願意因保守擴產而流失市佔率。
因此，大規模擴廠時代註定要回歸，預計 2026 年，全球 DRAM 產業的資本支出將達到 613 億美元的歷史新高（YoY +14%）。
以下簡單說明三巨頭近期的擴產方向：
美光科技（Micron Technology, MU）配合美國國產政策擴張與直接買台灣產線兩大捷徑
美光在本輪週期中展現了最為激進的擴張企圖，其 2026 財年的資本支出預算大幅上調至 200 億美元（原估為 180 億美元），遠高於過去兩年的水準，而在美國本土，美光推動總額高達 2,000 億美元的長期擴張計畫，包含在愛達荷州（Idaho）興建兩座先進晶圓廠，並在紐約州（New York）打造一個擁有四座晶圓廠的超級園區（Megafab），其首座愛達荷廠的投產時間已從 2027 年下半年提前至 2027 年中。
除此之外，為了克服新建廠房曠日廢時（通常需 3 年以上）的缺點，美光在台灣直接斥資收購了面板大廠友達光電（AUO）的現有廠房與力積電（PSMC）的現有產線，透過策略性收購使美光快速獲得了大量可用的無塵室空間、部份產線設備與後端製程產能，節省大量時間，加速提早實質量產供應。
SK Hynix 重金押注 HBM
SK Hynix 為目前 HBM 市場的領導者（市佔率約 50%），SK Hynix 在 2026 年將投入約 205 億美元的資本支出 ，其最具野心的計畫是在韓國龍仁市（Yongin）興建四座規模為現有廠房數倍的超級晶圓廠 ，且面對市場的需求與對手競爭，公司已決定將龍仁第一座晶圓廠的試產與投產時間表大幅提前至 2027 年初，同時，其為了強化後段封裝能力以解決 HBM 瓶頸，在清州（Cheongju）投資 19 兆韓元（約 130 億美元）新建的先進封裝廠也正加速推進 。
三星電子（Samsung Electronics）靈活調度產線，追求獲利極大化
三星在 2026 年同樣編列了高達 200 億美元的資本支出，用於推進 1c 節點的 HBM 生產與 P4 廠的擴建，除了加速平澤（Pyeongtaek）P4 廠的建設並已於 2024 年第四季投產外 ，三星更展現了業界最強大的內部產能調度能力，由於目前一般型 DDR5 記憶體的營業利益率已攀升至 60% 以上，甚至超越了良率較低的 12-Hi HBM3e 產品（利潤率僅約 30%），三星內部正計畫進行「產線逆向切換」：將 1a 奈米世代中約 30% 至 40% 原定用於 HBM 的產能，重新轉換回 1b 奈米的通用型 DRAM（DDR5、LPDDR5X）生產線，此舉預計可為傳統 DRAM 市場額外釋放每月約 8 萬片的晶圓產能 。這種靈活的產線切換機制，意味著標準型記憶體的供給瓶頸有望在未來數個月內獲得實質性的緩解。
source : 富果研究部整理
總結來說，為了應付 AI 需求、彌補傳統 DRAM 的供給缺口，並在未來的 HBM4 世代中取得技術與產能霸權，三巨頭皆以最快速度、最高金額投入產能擴張，其手段涵蓋新建巨型晶圓廠、優化現有產線升級，甚至採取直接購買現成廠房設備與產能的捷徑。
供需反轉點的有機會提前到來，打破市場樂觀預期
綜合上述深度分析，雖目前市場主流觀點（包含多數外資券商與研究機構）普遍認為，由於 AI 需求異常強勁，且新建晶圓廠通常需要數年時間，因此記憶體短缺的「超級週期」將穩健延續至 2027 年甚至 2028 年，筆者認為，這個論點對高端 HBM 是合理預期，然而，綜合考量消費型與傳統（舊世代）DRAM 與 Flash，透過產業數據與動態邏輯推演，本報告的結論：全球記憶體市場回到供需平衡的時間點，極可能快於現今市場的預期，有機會落在 2026 年底至 2027 年初。
目前市場上瀰漫著缺貨預期，部分投行報告與硬體製造商與新聞媒體，頻頻對外警告，DRAM 的緊缺將持續到 2027 年甚至 2028 年，然從產業技術進程與生產效率的角度分析，這種預期低估了市場解決供應鏈瓶頸的速度與效率。
依現有資料模型推估，要讓供需狀況反轉，使得市場價格開始回落，至少需要 20% 的供給增加，然而，我們也同時需要考量如果消費型的需求減少，一來一住，富果研究部推估，供給量增加 14% 左右，就有機會達到供需平衡。
首先，HBM 生產的瓶頸之一在於先進封裝，而隨著台積電（市：2330）將在 2026 至 2027 年全面調高其 CoWoS 先進封裝的產能目標（例如南科 AP8 新增 P2 廠、嘉義 AP7 廠將原本的 SoIC 產能直接轉作 CoWoS），HBM 堆疊與封裝的塞車問題可有效舒緩。其次，過去 HBM 的戰場上，三星因認證問題及良率問題造成在 HBM 的供給上沒有起到重大影響力，然隨 HBM4 通過 nVidia 認證以及學習曲線優化，判斷三星在 2026 年將逐步克服量產技術與良率問題，其在高階產品的位元產出（Bit Output）將呈現非線性的跳躍式增長。
因此，要取得超過 14% 的供給增長，並不需要完全等待 2027 年或 2028 年的新廠房落成才能達成，透過現有晶圓廠的生產效率提升、設備利用率的最佳化（以上兩點也是導入 AI 所帶來的好處），以及從 HBM 調撥回 DDR5 的產能彈性，結合中國市場國產化產能開出並獲得採用，將有機會能在較短的時間內提供大量產能。
因此，市場真正的供需緩解，可能在未來 12 到 15 個月內（即 2027 年初）就會發生，這將快於目前市場所預期的 2028 年。一旦這些優化與擴建的產能進一步在 2027 年集中釋放，加上中國廠商（CXMT / YMTC）在成熟製程市場的滲透搶市 ，加上 2026 年消費終端因不堪高價而導致的需求（bit demand）萎縮，屆時，商品型的產品，因重複下單與假性短缺（囤貨）所造成的大幅溢價，將迅速瓦解並向歷史的長期平均成本線回歸。
結論與投資啟示
2026 年的全球記憶體市場正處於一個因技術典範轉移而導致供需失衡的頂峰。三大原廠向高階 HBM 的產能傾斜，價格快速上漲造就了其財務上極高的回報，但卻使整個消費電子生態系承擔了沉重的成本壓力，並間接扶植了中國記憶體供應鏈的破繭而出。
對於系統廠、OEM 買家與企業 IT 決策者而言，當前最危險的戰略便是在市場恐慌情緒的驅使下，繼續參與重複下單與囤貨的博弈。鑑於記憶體不可抹滅的商品屬性與高度價格彈性，當前的短缺現象將隨著原廠大規模資本支出擴張產能逐步改善，加上中國廠商擴產帶來的低價競爭，市場的供給缺口將可望被彌補，投資人在參與市場時，一定要保持冷靜，在各大記憶公司（不論是三巨頭，或是台灣的華邦電、南亞科、旺宏、威鋼、群聯等整條產業鏈上的公司）獲利創下新高的同時（通常此時本益比會開始下降），要重要僅慎思考手上部位的調整與獲利了結，避免因為看到好的財務數字進行追高，而忽略了產業供需變化先行，財務數字為落後指標的事實。
