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富果觀點

  1. 群翊 PCB、載板設備佈局完整,獲近乎全球載板廠採用
  2. 高階 ABF 載板供需狀況緊繃,供應商持續提升產能,群翊將直接受惠
  3. PCB 製造商南向設廠趨勢下,預期公司可在 2024 年起受惠
  4. 先進封裝產能嚴重供不應求,受惠晶圓廠擴充產能,公司半導體占比有望顯著提升
  5. 受惠高階載板設備訂單強勁,產品優化下,2024 年獲利成長強勁。估值可參閱文末富果評估結果

群翊公司簡介

群翊(櫃:6664)成立於 1990 年,並於 2018 年掛牌上櫃。主要業務烘烤、塗佈、曝光設備之設計與銷售,終端應用產業包含 PCB、ABF 載板、顯示器和半導體製造等

公司 2022 年營收占比為印刷電路板製程設備 80.3%、顯示器製程設備 1.6%、其他(包含半導體設備、其他產品代理、售後服務等)18.1%。近年顯示器設備占比持續下滑,且公司積極切入半導體設備(對於精密度要求更高),整體產品組合持續優化

Source:群翊、富果研究部

公司客戶主要為 ABF 載板廠和 PCB 廠,2022 年營收地區占比為台灣 30%、中國 57%、其他 13%。

Source:群翊法說會、富果研究部

群翊經營團隊產業經驗豐富,近年營收成長快速,經營績效佳

創辦團隊(包含現任董事長、總經理、製造部副總經理、管理部副總經理)在成立群翊前任職於另一 PCB 設備廠志聖(市:2467)四人投身產業超過 30 年,產業經驗豐富。另以公司近十年營收 CAGR 達 +20.2% 來看,經營績效佳。

Source:群翊、富果研究部

Source:群翊、富果研究部

公司前十大股東均為經營團隊相關投資公司和關係人,股權尚屬集中穩定

股權部分,公司前十大股東均為經營團隊之相關投資公司、配偶和子女,經營團隊直間接持股近 44%,且此比例近五年無明顯變化,股權高度集中且穩定

Source:群翊、富果研究部

群翊的 PCB、載板乾燥等設備佈局完整,獲近乎全球載板廠採用

印刷電路板加工與半導體製程邏輯大致相同,也包含了塗佈、乾燥、曝光、蝕刻等步驟。群翊過去從乾燥設備起家,後來也完整佈局塗佈、曝光設備以及全產線自動化整合設備。目前公司生產的 IC 載板設備產品用於 16 層以上的高階載板良率優於其他同業,已獲得全球 95% 以上的載板廠(包含 Ibiden、欣興(市:3037)南電(市:8046)、AT&S 等龍頭)採用

Source:群翊

註:公司核心技術包含

  1. 塗佈:滾輪塗佈、靜電噴塗、浸泡塗佈等
  2. 乾燥:熱風、紅外線、紫外線等
  3. 曝光:散亂光、平行光、自動對位等
  4. 自動化整合:各種搬送方式、捲對捲、全線整合等

以下將針對 ABF 載板、PCB 和先進封裝三大領域的產能擴張狀況進行分析。

 

高階 ABF 載板供需狀況緊繃,供應商持續提升產能,群翊將直接受惠

在<ABF 載板供應商「欣興」拿全球一線 IC 設計公司訂單!成長潛力如何?>研究報告中曾對伺服器 CPU、GPGPU 之 ABF 載板需求進行估算,並提到伺服器對於 ABF 載板之需求可能在未來幾年內超過 PC/NB,成為 ABF 載板占比最大的應用

然目前市場上有能力供應伺服器 CPU、GPGPU 高階載板(定義為 16 層以上的 ABF 載板)的廠商較少,僅日本的 Ibiden、Shinko 和台灣的欣興(市:3037)三家之營收占比超過 50%,供需狀況較中低階 ABF 載板更為緊繃

也因此,雖然 ABF 載板供應商受產業景氣影響,整體擴廠速度在 2023、2024 年普遍放緩,然根據研究部訪查供應鏈結果,多數廠商仍積極擴張高階 ABF 載板產能。參考近期欣興法說會,包含楊梅和光復兩廠均針對高階載板進行產能擴充,並提到新工廠因此對設備規格、環境要求都較高。另參考群翊說法,近期新訂單也多以高階 IC 載板為主。

綜上所述,富果認為,在公司高階載板設備良率優於同業、設備自動化程度高下,將可較同業明顯受惠

 

PCB 製造商南向設廠趨勢下,預期公司可在 2024 年起受惠

自從中美貿易戰升級成為全球規模的科技戰後,越來越多歐美企業開始降低中國供應商數量,並要求其他供應商分散生產據點以降低地緣風險,因此一線 PCB 大廠(包含華通(市:2313)金像電(市:2368)、欣興等,以上三間均為群翊客戶)都陸續公布前往東南亞設廠的計畫

多數廠商在 2023 年前後宣布取得土地,並預計在 2024 年完工廠房,2025 年投產。設備交期上,設備商接獲訂單時間點大多落在建物完工前一年(會帳列訂金在資產負債表的合約負債),並在正式量產前半年左右驗收完畢,轉認列為營收,故可以預期相關設備商 2023 下半年的合約負債應有所增加,並在 2024 年起貢獻營收

由於 PCB 廠商此次於東南亞擴廠將主要用來生產伺服器、網通等高階 PCB 產品,富果認為群翊在全產線規劃能力、設備佈局上均領先同業公司設備將有較高機率在新建廠階段獲得採用,後續可持續觀察公司與同業(包含志聖、科嶠(櫃:4542)等)合約負債的增減狀況。

 

先進封裝產能嚴重供不應求,受惠晶圓廠擴充產能,公司半導體設備占比有望顯著提升

在<富果 2023 下半年投資洞察報告>中提到,隨著 AI 等 HPC 晶片需求快速成長,其產生之先進封裝需求亦急速增加,然目前全球先進封裝產能嚴重供不應求包含台積電、Intel 和三星都積極擴張先進封裝產能(例如台積電預計在 2024 年底將 CoWoS 產能增加至當前兩倍以上,關於台積電先進封裝規劃可參考<【台積電法說會】AI 浪潮正熱,台積電為何卻再度下修年度營收目標?>研究報告)。

而在 CoWoS 製程中,需透過 RDL(Redistribution Layer,重分佈層)改變 IC 的接點位置,以利達到更高佈線密度、更高品質的晶圓級封裝,其中 RDL 製程中也包含了光阻塗佈、烘烤、微影、電鍍等步驟。

根據研究部調研,公司之塗佈和乾燥設備已成功切入台系、美系半導體廠(應為台積電和 Intel)供應鏈,用於晶圓製造(各階段製程皆有烘烤之需求)和先進封裝(先進封裝中 RDL 製程之光阻塗佈、烘烤)當中。由於半導體製程對於設備精密度要求更高,打入半導體供應鏈除了是對公司產品的一大肯定外,更有優化公司產品組合的效益

預期隨著先進封裝設備出貨成長,半導體營收占比有望成長至 20% 左右並推升公司毛利率增長

 

公司合約負債快速增加,在手訂單多,將逐步認列營收

觀察公司 2023Q1 財報合約負債達 25 億元新台幣(以下同),參考過往幾年全年營收和合約負債認列營收之比例約略落在 35~40% 左右,預估目前訂單可見度達 1 年以上(參考管理層說法公司訂單能見度已達 2024 上半年,並以 IC 載板設備訂單為主)。

Source:群翊、富果研究部

目前公司楊梅廠 4 樓之新產能已佈滿,預期將在 2023 下半年開始貢獻營收。公司在訂單能維持產能滿載下,將挑單生產高單價、高毛利率之產品,有利產品組合優化,並帶動毛利率成長。

 

受惠高階載板設備訂單強勁,產品優化下,2024 年獲利成長強勁

綜合以上,受惠高階載板設備訂單強勁加上半導體廠持續擴增先進封裝產能群翊 2024 年營收、獲利有望高雙位數成長

預估 2024 年營收將達 32.2 億元,YoY+25.1%。毛利率部分受惠高毛利率產品占比提升,預估可成長至 48.2%,YoY+0.7ppts。

EPS 部分,公司於 2022Q2 發行總面額 5 億元之無擔保轉換公司債,若完全轉換將稀釋約 9% 股權,預估 2024 年 EPS 可達 14.73 元,YoY+2.03 元。

以目前約 141 元股價計算之 Forward P/E 為 9.6 倍,位於其歷史本益比 8~12 倍中下緣進一步計算 Forward PEG 僅 0.37,以 2024 年預估獲利 YoY+25.8% 的公司而言,可能已被低估

Source:群翊、富果研究部

下行風險:ABF 需求成長不如預期、先進封裝產能擴張速度不如預期

 

自我揭露與聲明:

本人/本撰寫相關團體(以下簡稱我)目前持有本文提到之股票的多方部位,且預計不會在未來 72 小時內增加持股。我與本文所提到的公司沒有商業關係,撰寫本文僅為分享,並無收取任何報酬。本文之資訊僅供分析參考,不保證內容之完整性與正確性,也不構成任何買賣有價證券之要約或宣傳。

責任編輯:邱翊雲(合格證券投資分析人員)

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Fugle 富果研究團隊 / 臺大材料系 / Alex 的投資研究記事本版主
跨足商管領域的理工青年,持續培養跨域思維和能力
相信價值投資,喜歡從科技趨勢中找尋投資機會

2 Comments

    • 您好!關於常溫超導體的議題我們也持續關注中,感謝您的回覆喔!

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