富果觀點
- 群翊 PCB、載板設備佈局完整，獲近乎全球載板廠採用
- 高階 ABF 載板供需狀況緊繃，供應商持續提升產能，群翊將直接受惠
- PCB 製造商南向設廠趨勢下，預期公司可在 2024 年起受惠
- 先進封裝產能嚴重供不應求，受惠晶圓廠擴充產能，公司半導體占比有望顯著提升
- 受惠高階載板設備訂單強勁，產品優化下，2024 年獲利成長強勁。估值可參閱文末富果評估結果
群翊公司簡介
群翊（櫃：6664）成立於 1990 年，並於 2018 年掛牌上櫃。主要業務烘烤、塗佈、曝光設備之設計與銷售，終端應用產業包含 PCB、ABF 載板、顯示器和半導體製造等。
公司 2022 年營收占比為印刷電路板製程設備 80.3%、顯示器製程設備 1.6%、其他（包含半導體設備、其他產品代理、售後服務等）18.1%。近年顯示器設備占比持續下滑，且公司積極切入半導體設備（對於精密度要求更高），整體產品組合持續優化。
Source：群翊、富果研究部
公司客戶主要為 ABF 載板廠和 PCB 廠，2022 年營收地區占比為台灣 30%、中國 57%、其他 13%。
Source：群翊法說會、富果研究部
群翊經營團隊產業經驗豐富，近年營收成長快速，經營績效佳
創辦團隊（包含現任董事長、總經理、製造部副總經理、管理部副總經理）在成立群翊前任職於另一 PCB 設備廠志聖（市：2467），四人投身產業超過 30 年，產業經驗豐富。另以公司近十年營收 CAGR 達 +20.2% 來看，經營績效佳。
Source：群翊、富果研究部
Source：群翊、富果研究部
公司前十大股東均為經營團隊相關投資公司和關係人，股權尚屬集中穩定
股權部分，公司前十大股東均為經營團隊之相關投資公司、配偶和子女，經營團隊直間接持股近 44%，且此比例近五年無明顯變化，股權高度集中且穩定。
Source：群翊、富果研究部
群翊的 PCB、載板乾燥等設備佈局完整，獲近乎全球載板廠採用
印刷電路板加工與半導體製程邏輯大致相同，也包含了塗佈、乾燥、曝光、蝕刻等步驟。群翊過去從乾燥設備起家，後來也完整佈局塗佈、曝光設備以及全產線自動化整合設備。目前公司生產的 IC 載板設備產品用於 16 層以上的高階載板良率優於其他同業，已獲得全球 95% 以上的載板廠（包含 Ibiden、欣興（市：3037）、南電（市：8046）、AT&S 等龍頭）採用。
Source：群翊
註：公司核心技術包含
- 塗佈：滾輪塗佈、靜電噴塗、浸泡塗佈等
- 乾燥：熱風、紅外線、紫外線等
- 曝光：散亂光、平行光、自動對位等
- 自動化整合：各種搬送方式、捲對捲、全線整合等
以下將針對 ABF 載板、PCB 和先進封裝三大領域的產能擴張狀況進行分析。
高階 ABF 載板供需狀況緊繃，供應商持續提升產能，群翊將直接受惠
在<ABF 載板供應商「欣興」拿全球一線 IC 設計公司訂單！成長潛力如何？>研究報告中曾對伺服器 CPU、GPGPU 之 ABF 載板需求進行估算，並提到伺服器對於 ABF 載板之需求可能在未來幾年內超過 PC/NB，成為 ABF 載板占比最大的應用。
然目前市場上有能力供應伺服器 CPU、GPGPU 高階載板（定義為 16 層以上的 ABF 載板）的廠商較少，僅日本的 Ibiden、Shinko 和台灣的欣興（市：3037）三家之營收占比超過 50%，供需狀況較中低階 ABF 載板更為緊繃。
也因此，雖然 ABF 載板供應商受產業景氣影響，整體擴廠速度在 2023、2024 年普遍放緩，然根據研究部訪查供應鏈結果，多數廠商仍積極擴張高階 ABF 載板產能。參考近期欣興法說會，包含楊梅和光復兩廠均針對高階載板進行產能擴充，並提到新工廠因此對設備規格、環境要求都較高。另參考群翊說法，近期新訂單也多以高階 IC 載板為主。
綜上所述，富果認為，在公司高階載板設備良率優於同業、設備自動化程度高下，將可較同業明顯受惠。
PCB 製造商南向設廠趨勢下，預期公司可在 2024 年起受惠
自從中美貿易戰升級成為全球規模的科技戰後，越來越多歐美企業開始降低中國供應商數量，並要求其他供應商分散生產據點以降低地緣風險，因此一線 PCB 大廠（包含華通（市：2313）、金像電（市：2368）、欣興等，以上三間均為群翊客戶）都陸續公布前往東南亞設廠的計畫。
多數廠商在 2023 年前後宣布取得土地，並預計在 2024 年完工廠房，2025 年投產。設備交期上，設備商接獲訂單時間點大多落在建物完工前一年（會帳列訂金在資產負債表的合約負債），並在正式量產前半年左右驗收完畢，轉認列為營收，故可以預期相關設備商 2023 下半年的合約負債應有所增加，並在 2024 年起貢獻營收。
由於 PCB 廠商此次於東南亞擴廠將主要用來生產伺服器、網通等高階 PCB 產品，富果認為群翊在全產線規劃能力、設備佈局上均領先同業，公司設備將有較高機率在新建廠階段獲得採用，後續可持續觀察公司與同業（包含志聖、科嶠（櫃：4542）等）合約負債的增減狀況。
先進封裝產能嚴重供不應求，受惠晶圓廠擴充產能，公司半導體設備占比有望顯著提升
在<富果 2023 下半年投資洞察報告>中提到，隨著 AI 等 HPC 晶片需求快速成長，其產生之先進封裝需求亦急速增加，然目前全球先進封裝產能嚴重供不應求，包含台積電、Intel 和三星都積極擴張先進封裝產能（例如台積電預計在 2024 年底將 CoWoS 產能增加至當前兩倍以上，關於台積電先進封裝規劃可參考<【台積電法說會】AI 浪潮正熱，台積電為何卻再度下修年度營收目標？>研究報告）。
而在 CoWoS 製程中，需透過 RDL（Redistribution Layer，重分佈層）改變 IC 的接點位置，以利達到更高佈線密度、更高品質的晶圓級封裝，其中 RDL 製程中也包含了光阻塗佈、烘烤、微影、電鍍等步驟。
根據研究部調研，公司之塗佈和乾燥設備已成功切入台系、美系半導體廠（應為台積電和 Intel）供應鏈，用於晶圓製造（各階段製程皆有烘烤之需求）和先進封裝（先進封裝中 RDL 製程之光阻塗佈、烘烤）當中。由於半導體製程對於設備精密度要求更高，打入半導體供應鏈除了是對公司產品的一大肯定外，更有優化公司產品組合的效益。
預期隨著先進封裝設備出貨成長，半導體營收占比有望成長至 20% 左右，並推升公司毛利率增長。
公司合約負債快速增加，在手訂單多，將逐步認列營收
觀察公司 2023Q1 財報合約負債達 25 億元新台幣（以下同），參考過往幾年全年營收和合約負債認列營收之比例約略落在 35~40% 左右，預估目前訂單可見度達 1 年以上（參考管理層說法公司訂單能見度已達 2024 上半年，並以 IC 載板設備訂單為主）。
Source：群翊、富果研究部
目前公司楊梅廠 4 樓之新產能已佈滿，預期將在 2023 下半年開始貢獻營收。公司在訂單能維持產能滿載下，將挑單生產高單價、高毛利率之產品，有利產品組合優化，並帶動毛利率成長。
受惠高階載板設備訂單強勁，產品優化下，2024 年獲利成長強勁
綜合以上，受惠高階載板設備訂單強勁，加上半導體廠持續擴增先進封裝產能，群翊 2024 年營收、獲利有望高雙位數成長。
預估 2024 年營收將達 32.2 億元，YoY+25.1%。毛利率部分受惠高毛利率產品占比提升，預估可成長至 48.2%，YoY+0.7ppts。
EPS 部分，公司於 2022Q2 發行總面額 5 億元之無擔保轉換公司債，若完全轉換將稀釋約 9% 股權，預估 2024 年 EPS 可達 14.73 元，YoY+2.03 元。
以目前約 141 元股價計算之 Forward P/E 為 9.6 倍，位於其歷史本益比 8~12 倍中下緣。進一步計算 Forward PEG 僅 0.37，以 2024 年預估獲利 YoY+25.8% 的公司而言，可能已被低估。
Source：群翊、富果研究部
下行風險：ABF 需求成長不如預期、先進封裝產能擴張速度不如預期
自我揭露與聲明：
本人/本撰寫相關團體（以下簡稱我）目前持有本文提到之股票的多方部位，且預計不會在未來 72 小時內增加持股。我與本文所提到的公司沒有商業關係，撰寫本文僅為分享，並無收取任何報酬。本文之資訊僅供分析參考，不保證內容之完整性與正確性，也不構成任何買賣有價證券之要約或宣傳。
責任編輯：邱翊雲（合格證券投資分析人員）
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