富果觀點：
- 光寶科新經營團隊上任後，致力發展高成長產業，獲利能力逐年上升，且於 2024 年重啟併購策略，擴大在電供市場的商業版圖。
- 目前光寶科與台達電皆朝液冷系統整合的方向發展，判斷此處為客戶痛點，整合有望成為未來趨勢。
- AI Server 電供要求更高功率與優良的轉換效率。由於 AI 處於成長階段，且電供屬於寡占市場，光寶科可直接受惠於 AI 伺服器需求、PSU 規格與 ASP 提升。
- AI PC 電供市場產值至 2028 年將以 CAGR 10.29% 成長，光寶科可直接受惠於 AI PC 商機。
一、 公司簡介
光寶科（市：2301）成立於 1975 年，原先以 LED 起家，自 1985 年開始生產電源供應器（Power supply unit, PSU，以下皆簡稱電供），為全球第二大電供廠商。市占率僅次於台達電（市：2308）（台達電對光寶科約 60%：18%）。
光寶科 1990～2007 年間向外併購多家企業，跨足多樣領域，使營收於 2007 年達到高峰。此後公司積極推動內部整合，並將虧損與非核心的事業陸續出售，轉型發展雲端、物聯網、車用電子、5G 等高成長型事業。公司自 2007 年以來營收雖在轉型磨合中陷入衰退，然毛利率自 2014 年 12.2% 持續攀升至 2023 年高峰 22%，顯現公司的附加價值持續增加。
光寶科 2007 年後停止大規模收購，開始進行內部整合，
毛利率逐年增長至 2023 年高峰 22%，顯現公司轉型成效
Source：台灣股市資訊網、富果研究部
股權結構部分，前十大股東持有 25% 股權，其中宋恭源前董事長與宋明峰董事長之關係人持股約 11.51%，股權尚屬穩定。
Source：光寶科年報、富果研究部
二、 經營層與轉型計畫
光寶科新經營團隊上任後，致力發展高成長產業，獲利能力逐年上升，且於 2024 年重啟併購策略，擴大在電供市場的商業版圖。
經營層部分，2020 年宋明峰董事長與邱森斌總經理上任後，將重心轉往成長型事業，毛利率自 2020 年 17.43% 提升至 2023 年 22.02%，每股盈餘4.31 元新台幣（以下同）增至 6.36 元，年複合成長率達 14%，獲利能力逐年提升。
此外，經營團隊亦於 2024 年宣布，取得日本電供大廠 Cosel 19.99% 股權。Cosel 主攻日本國內高階工業電腦用電源，在日本市占率達 30%，產品以利基型、高階居多，與光寶科「多量少樣」且以消費性產業為主剛好可以互補。
光寶科目前已成為 Cosel 第一大股東，然尚未達依權益法認列淨利的比例（20%）。現階段此策略合作有助於雙方在採購、客戶群、供應鏈、技術等領域互利。富果判斷，光寶科最終目的是為了開拓工業、再生能源領域，現處於觀察合作是否能達成綜效的階段，若雙方配合良好，最後光寶科將取得 Cosel 控制權。若納入合併報表，將增加光寶科總營收約 7%。
轉型計畫
a. 成長型事業比重達 60%（光電、雲端及物聯網）
光寶科主要業務分成三大部門：光電、雲端及物聯網、資訊/消費性電子部門，公司未來計畫提升成長型事業（光電、雲端及物聯網）至 60%，降低較成熟的資訊及消費性電子至 40％。
目前成長型事業已由 2020 年 49% 提升至 2Q24 58％（光電 22%、雲端 36%、資訊及消費 42%），產品組合逐年改善。
2024 Q2 成長型事業達 58%，已完成轉型目標，未來將會在此基礎下成長
Source：光寶科年報、富果研究部
光寶科過去幾年之所以營收下滑，毛利率卻提升主因在於：
1. AI 伺服器毛利較高且 ASP 提升
2. 消費電子需求低迷，以及 ODD （Optical Disc Drive）光碟機業務因市場不再有需求故 EOL（End Of Life），公司轉將產能投予高階產品（如電競、高功率 PC/NB 電供及 Mini LED 背光鍵盤）。
雲端及物聯網部門獲利能力快速增加；
消費電子部門營收雖呈下滑趨勢，獲利能力不減反增
Source：光寶科年報、富果研究部
公司經營層於 2024Q2 表示，光寶科未來成長將建立在現階段優化的營運體質，同時持續進行併購策略，目標未來 3～5 年營收維持 10% CAGR 成長。
b. 從代工製造到成為方案（Total Solution）提供者
商業模式部分，光寶科計畫從單純元件製造轉為 Total Solution 供應商。公司於 2023 年推出資料中心等級的液冷與電源解決方案；另於 2024 年 Computex 攜手廣達（市：2382）旗下雲達展出輝達 GB200 NVL72 AI 伺服器機櫃。（光寶科扮演的角色是提供“液冷”系統解決方案，出貨給廣達等 ODM 業者，與 ODM 業者不是競爭關係）
系統解決方案有二大優勢，首先是價格，由於一次性捆綁銷售，整體價格可望優於逐項採購；第二是元件相容性，整合是關鍵也是客戶痛點，過往供應鏈分散情況下，整合不好就容易出問題，問題也難以釐清。而現在由光寶科整合好的情況下，當散熱系統出現問題，客戶只要面對光寶科即可。此外，因液冷 CDU 有馬達、Pump 等組件，此處為 Power 領域的專業，電供廠商在此處具備優勢。目前光寶科與台達電皆朝液冷系統整合的方向發展，判斷此處為客戶痛點，整合有望成為未來趨勢。
光寶科提出系統整合 Solution，具備系統設計與開發能力
Source：優分析
三、營運及產業狀況
A: 雲端及伺服器
AI Server 電供要求更高功率與優良的轉換效率。由於 AI 處於成長階段，且電供屬於寡占市場，光寶科可直接受惠於 AI 伺服器需求、PSU 規格與 ASP 提升。
<AI 產業狀況>
AI 產業正處快速成長期，雖然尚未出現殺手級應用，但各大 CSP 現階段正積極佈置基礎建設，避免日後出現創新應用時會落後其他競爭者。（有關 AI 伺服器可參考 【個股分析】AI 伺服器組裝的關鍵角色：廣達、緯創（上））
而在算力向上堆疊的趨勢下，對電供的瓦數與轉換效率將有更高的要求。以 GB200 NVL 72、GB200 NVL 36 為例，各需 187kW、132kW，再加上空間限制，單一電供瓦數勢必要提高，故具技術能力之電供廠商能直接受惠於 AI 伺服器成長趨勢。
散熱部分因伺服器晶片 TDP 持續提高以及電供功率提升的趨勢下，液冷散熱系統將是未來的主流。（有關散熱系統可參考 氣冷、液冷是什麼？讓伺服器效能穩定的「散熱技術」有哪些發展趨勢？）
<電供規格>
功率與轉換效率為電供的兩大要素。功率部分需確保提供足夠功率供應所有硬體需求。過往通用伺服器功率約 1.5KW~2KW，現今 AI 伺服器對於功率要求從 3KW、5.5KW 至明年 8KW 逐步提升。
此外，隨著各國推動淨零碳排的趨勢下，PSU 亦須具備高轉換效率以避免浪費電力與增加不必要的熱能產生。
*註：「80 Plus」即是對於電供所做的規範，此規範定義電供在 20%、50%、100% 時皆需有大於 80% 的轉換效率，共分成白、銅、銀、金、白金、鈦金六個等級。
80 Plus 分級表，光寶科致力於開發白金、鈦金等級以上電供
Source：維基百科、富果研究部
功率與轉換效率的規格提升使供應商的技術門檻提高，光寶科於 2023 年已開發出符合 OCP ORV3（Open Rack Standard V3）標準的 5.5KW、48V 高輸出、高效率（>97.5%）資料中心伺服器電源。此外，5.5KW、33KW 機櫃式電源今年已陸續出貨，同時持續開發白金、鈦金等級與 8KW 以上電源解決方案。
中低階電供已有許多廠商能夠滿足，但高功率電供則更加考驗公司研發能力與經驗，判斷此市場依舊會由過去較具技術優勢的光寶科與台達電瓜分。
<液冷 Total solution>
由於液冷仍處發展初期，富果認為技術與出貨實績會是 CSP 業者的主要考量。相較於散熱零組件廠商（如：奇鋐（市：3017）、雙鴻（櫃：3324））、系統整合商（如：Vertiv）等已量產的公司，光寶科在此領域仍屬新進者。
然而，富果認為光寶科近期獲得的 NVIDIA reference design 認證，將有助於彌補客戶對於技術與出貨實績不足的疑慮。
儘管在 GB200 機櫃式的架構下，客戶在液冷零組件的選擇不會受到 NVIDIA 的限制，但富果認為 reference design 認證有助於吸引公版需求較高的小型 CSP、企業訂單。然而 2025 年大部分的 GB200 需求仍集中於大型 CSP 上，能否得到這些客戶的採用才是決定液冷相關營收的關鍵。
富果認為，由於光寶科在液冷市場的切入時間較晚，市佔率仍須觀察實際出貨狀況。短期而言（2024、2025年），AI 伺服器領域的重點仍是公司在高階電供的市佔率表現。
B: 資訊及消費電子
在 AI 浪潮下，現階段多數廠商皆推出相關 AI PC，目前市面上已有許多廠商（如 ASUS、ACER、Samsung 等）推出搭載高通 Snapdragon X Elite 處理器的 NB，NPU 算力達 45TOPS，滿足微軟對於 AI PC 算力 40TOPS 的定義。
<需求>
受惠於
- 2020 疫情遠距工作，帶動 PC/NB 換機潮，而過往 PC/NB 汰換週期約 3～4 年，推算約 2025 年將迎來新一輪換機潮。
- Windows 10 將於 2025/10/14 終止服務，過舊的硬體因無法更新至 Windows 11 故會產生換機需求。
- NVIDIA 即將推出新一代 RTX5090 旗艦顯卡，有助於電腦玩家更新硬體配備。
參考 Morgan Stanley 對於 AI PC 出貨量及滲透率的預估，2024 年 PC 出貨量 2.62 億台，AI PC 滲透率約 2%；2028 年 PC 出貨量 2.78 億台，AI PC 滲透率 64%。綜合以上 AI PC 市場規模未來將快速成長。
AI PC 市場規模成長迅速，光寶科能直接受惠於市場成長
Source: Morgan Stanley、富果研究部
<規格>
AI PC 電供應器瓦數需求將提高，過往家用型 NB 約 45~60W，以目前 ASUS 推出的 AI NB Vivobook S15 之 90W 計算，富果判斷 AI 電供 ASP 約為過去之 1.5~2 倍。
綜合需求與 ASP 的提升，富果判斷 AI PC 電供市場產值至 2028 年將以 CAGR 10.29% 成長，光寶科可直接受惠於 AI PC 商機。
四、總結與未來展望
- 公司於 2024/07/31 法說宣布轉型計畫已告一段落，未來營收將有望逐年提升。（更多法說內容可參考【法說會備忘錄】光寶科 2024Q2）
- 富果認為策略併購 Cosel 將提升光寶科在電供市場的競爭力，同時擴張新的應用領域。未來公司將持續透過併購關聯企業擴大營運版圖。
- 資訊及消費電子部門：因部分低附加價值機種業務 EOL，以及高階 AI 電源、Mini LED 背光鍵盤等高階業務陸續出貨，未來部門營收與毛利率將持續成長。
- 雲端及伺服器部門：富果看好光寶科在電供領域會直接受惠於 AI 伺服器用電需求，液冷 Total solution 短期營收貢獻不高，但整合有望成為未來趨勢。（Total solution 中，電源營收佔整櫃的 20%，機構佔 65%）
- 光電部門：因產品組合調整，預期營收與獲利會優於過去，但成長幅度應低於另外兩個部門。
五、財務預測
營業收入雖然 2024H2 會較 2024H1 成長，但由於 2023 年基期較高，因此 2024 營收預估 YoY 0～-5%。2025 年則因公司轉型成效，以及 AI 伺服器電供、液冷系統出貨，預估 YoY +12.8%。
毛利率因整體產品組合轉佳，且雲端業務毛利較高，預估 2025 年整體毛利率可達 23.5%，2024/2025 年分別年成長 0.1 /1.4 ppts。
2024/2025 年 EPS 預估分別為 5.96 /7.76 元新台幣，以今日（2024/09/26）之價格計算，約交易在 2024/ 2025 之 Forward P/E 16.7X、12.8X。
參考公司過去本益比區間大致落在 9.1X～24.4X，因看好光寶科在 AI 電供之領先地位，以及消費性電子復甦、中長期受惠於液冷整合方案等，目前股價並未高估。
自我揭露與聲明：
本人/本撰寫相關團體（ 以下簡稱我 ）目前有持有本文提到之股票的多方部位，但預計不會在未來 72 小時內增加持股。我與本文所提到的公司沒有商業關係，撰寫本文僅為分享，並無收取任何報酬。本文之資訊僅供分析參考，不保證內容之完整性與正確性，也不構成任何買賣有價證券之要約或宣傳。
責任編輯：林旻毅（CFA, 持有高業、投信投顧證照）
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