富果觀點－關於 ABF 產業與欣興前景
- ABF 載板受惠 2023 下半年重大產品陸續放量，出貨量有望有所回升
- BT 載板因非蘋陣營需求疲軟，預期出貨量將年持平；HDI 受 PC/NB 出貨量明顯衰退影響，預期出貨量年減高個位數
- 2023 下半年 ABF 載板產能利用率將逐季回升，公司毛利率可隨之回穩
- 受惠 ABF 產業 2024 年恢復供不應求，欣興營收、獲利可重回成長
欣興電子做什麼？欣興公司介紹！
欣興（市：3037）成立於 1990 年，於 2002 年轉上市掛牌。主要業務為印刷電路板之製造與銷售。
公司 2022 年營收占比為電腦和 HPC 58%、通訊 23%、消費性電子 13%、車用 6%；若以技術類別區分為 IC 載板 67%（其中 ABF 載板占比 57%、BT 載板占 10%）、HDI（高密度連接板，High density interconnect PCB）19%、PCB 11%、FPC（軟板，Flexible printed circuits）2%、其他 1%。
隨著 ABF 載板近年來在高階晶片（如 CPU、GPU 等）封裝上逐漸取代導線架，其需求持續增加（關於 ABF 需求分析，可參考<IC 載板的關鍵材料「ABF」是什麼？ABF 載板需求何時回溫？>），帶動公司 ABF 載板營收占比持續提高，自 2019 年的 25% 成長至 2022 年的 57%，並帶動公司毛利率自 2019 年之 13.7% 成長至 2022 年之 35.9%。
Source：欣興、富果研究部
因封裝產業目前仍主要集中於亞洲地區，公司 2022 年營收地區占比為臺灣 24%、亞洲 70%、美洲與其他地區 6%。
欣興公司經營團隊具產業經驗，股權尚屬集中穩定
現任董事長曾子章先生在聯電（市：2303） 1990 年入主欣興數年後，接任董事長一職至今，成功帶領公司自虧損企業成長至今日全球第二大的 ABF 載板供應商，經營績效佳。
公司經營團隊在 2023 年初出現較大調整，將過往分別擔任技術長和事業處總經理的馬光華先生及蘭庭先生升任執行總經理，兩人分別曾任封測大廠艾克爾（Amkor）臺灣區總經理及群策電子（欣興合併公司，過去以生產 IC 載板為主要業務）營運副總，兩人在封裝、IC 載板領域經驗豐富，判斷此職位調整將為公司持續發展 IC 載板、先進封裝有所助益。
Source：欣興、富果研究部
股權部分，母公司聯電與其轉投資之投資公司持有近 15% 股權，該占比自 2016 年起即無明顯變化，其餘則為基金持股。若進一步看集保分布，截至 2023/6/2，持股張數達 1,000 張以上的大股東總計持股比例近期上升至 66.07%（年初不足 60%），整體股權尚屬集中穩定。
Source：欣興、富果研究部
公司供應多間一線 IC 設計大廠，終端產品種類多元
公司終端客戶近乎涵蓋全球一線 IC 設計大廠，包含 Intel（Nasdaq：INTC）、AMD（Nasdaq：AMD）、NVIDIA（Nasdaq：NVDA）、Apple（Nasdaq：AAPL）、Broadcom（Nasdaq：AVGO）等。
目前 ABF 載板、BT 載板和 HDI 合計占公司營收達 86%，其中 ABF 載板使用於 HPC 產品，包含 CPU、GPU、ASIC 等；BT 載板使用於智慧型手機之 AP（Application Processor，手機應用處理器）、Modem（數據機晶片）等；HDI 則用於 PC/NB、手機、車用電子等，以下將針對三大塊產品現況及未來成長潛力進行討論。
Source：cnBeta、AnandTech、Qualcomm、iphoneislam
ABF 載板受惠 2023 下半年重大產品陸續放量，出貨量有望有所回升
在<IC 載板的關鍵材料「ABF」是什麼？ABF 載板需求何時回溫？>研究報告提到，在伺服器 CPU、GPU 2023 下半年放量帶動下，判斷 ABF 需求有望逐步回溫。欣興目前供應包含 Intel、AMD 伺服器 CPU，以及 NVIDIA A100、H100 GPU 之 ABF 載板（H100 主要由欣興和 Ibiden 兩間公司供應），將可直接受惠。
短期來看，先前因供需緊繃，客戶多數願意額外支付以鞏固產能之附加費自 2022Q4 起開始調整，2023Q1 出現更大幅度修正，目前已近乎消失；加上需求下滑使 ABF 載板產能利用率衰退至約 50~55%，公司 2023Q1 營收和毛利率均明顯下滑。
但展望 2023Q2 起，因高階載板（公司定義為 16 層以上或是大面積產品）備貨時間較長，需提前為 2023 下半年產品進行備貨，加上高階載板良率較低（一般而言載板良率因層數增加而降低），判斷 ABF 載板產能利用率有望回升，並在進入 2024 年後持續回穩（以下將進一步就產能利用率和毛利率關係進行分析）。
Source：Intel、AMD、NVIDIA、Broadcom、Goldman Sachs、富果研究部
長期來看，公司目前有約 40% 之 ABF 載板為高階載板，隨著 AI、資料中心基礎建設持續發展，現階段客戶投入 NPI（新產品導入）之專案也多以使用高階 ABF 載板為主，此占比長期而言將持續提升，有利於提高公司 ASP 及毛利率之穩定性。
BT 載板因非蘋陣營需求疲軟，預期出貨量將年持平
BT 載板部分，欣興主要供應 Apple、Qualcomm 等手機大廠，故其出貨量與手機市況連動緊密。Apple 部分，即將於 2023Q3 底推出的 iPhone 15 系列，除了是手機市場唯一採用台積電 3nm 的產品外，預期全系列還將改用 USB-C 充電孔和搭載動態島螢幕，整體規格升級幅度較 iPhone 14 有感。根據供應鏈訪查，預期全年出貨量將高於 2022 年同期。
然而在非蘋陣營部分，參考 Qualcomm 看法，Andriod 手機需求較預期疲軟，庫存去化至少需延長至 2023Q2 才會結束。根據調研預估，Andriod 手機出貨量將年衰退約 3~5%，綜上所述，預估 BT 載板出貨量將年持平。
HDI 受 PC/NB 出貨量明顯衰退影響，預期出貨量年減高個位數
HDI 與傳統 PCB 最大的差異在於成孔方式，有別於傳統 PCB 採用鑽孔法，HDI 使用微盲孔技術，提高佈線密度，多使用於智慧型手機、超薄型筆電等重視電路板體積的應用中。
欣興 HDI 主要用於 PC/NB 和手機，部分則用於車用、衛星通訊、AI 伺服器等多元應用（出貨比例仍低）。參考 Intel 和 AMD 對 2023 年 PC/NB 市況看法，展望總出貨量將年減 10%，儘管 Apple iPhone 出貨量則能維持年持平，以及占比較低的車用、AI 伺服器 HDI 可持續成長，公司 HDI 出貨量仍將明顯受到 PC/NB 市場衰退影響，預估將年減高個位數。
長期而言，手機用 HDI 有持續轉向使用類載板（SLP，見註）的趨勢，欣興雖然也有切入但目前市占較低；傳統 HDI 則持續往較為利基型市場發展，整體用量不如手機來得多。然欣興 HDI 營收占比近年來持續下滑（自 2017 年之 39% 減少至 2022 年之 19%），對公司影響逐步降低，判斷未來欣興的發展重點仍在於 ABF 載板業務。
註：類載板（Substrate-Like PCB）是一種更高精密度的 HDI，其精密度臨界 IC 載板故得此名。但其用途是搭載各種主被動元件，因此仍屬於 PCB 範疇。
2023 下半年 ABF 載板產能利用率將逐季回升，公司毛利率可隨之回穩
公司毛利率主要受到產能利用率以及客戶是否有支付附加費所影響，誠如在上篇 ABF 報告所分析的產業供需狀況，2024 年供需缺口僅 3.3%（2021 年缺口達 15%），判斷今明兩年客戶不會再支付附加費，因此公司毛利率將由產能利用率所決定。
新伺服器平台 CPU（Intel Eagle Stream、AMD Genoa）以及 GPGPU（NVIDIA H100） 對於 ABF 載板的用量約是 PC/NB 的 10~20 倍以上（面積和層數均明顯較大），因此儘管 PC/NB 每年出貨量約 2.5~3 億臺明顯多於伺服器之 1,300~1,400 萬臺（約 20 倍），未來伺服器出貨量將顯著影響整體 ABF 載板需求。
過去 AI 伺服器之出貨量占比僅不到 1%，但隨著 AI 漸入商業化階段（可參考<AI 正式商用化時代來臨！如何掌握 NVIDIA 帶起的趨勢浪潮？>研究報告），對於 AI 伺服器的需求急速增長，並帶動 GPGPU 出貨大幅成長。富果認為，雖然疫情後 PC/NB 需求快速縮水，導致 ABF 載板供不應求的主因已逐漸消失，但隨著 AI 伺服器出貨量在未來數年快速成長，伺服器 CPU、GPGPU 將可支撐 ABF 載板需求持續成長。
Source：富果研究部預估
小結以上，展望 2023Q2 起，預期在伺服器客戶準備為下半年產品放量而開始拉貨下，ABF 載板產能利用率可開始逐季回升；並在進入 2024 年後，隨 AI 伺服器出貨量明顯增加，GPGPU 對於 ABF 載板需求成長，預期產能可於 2024 年底重回滿載（公司滿載定義為 70~75%），帶動毛利率穩定回升至 25% 以上。
Source：欣興、富果研究部預估
受惠 ABF 產業 2024 年恢復供不應求，欣興營收、獲利可重回成長
綜合以上
公司 2023 下半年在伺服器 CPU、GPU 放量帶動下，營收可觸底反彈；步入 2024 年，受惠供需狀況好轉使產能利用率回升，獲利可重回成長。
預估 2023 年將達 1,107 億元新台幣（以下同），YoY-21.2%；2024 年則可成長至 1,347 億元，YoY+21.7%。毛利率部分，2023 年預估為 22.7%，YoY-13.2 ppts；2024 年回升至 26.9%，YoY+4.1ppts。
EPS 部分，預估 2023 年 EPS 為 9.23 元，YoY-10.8 元；2024 年可達 12.95 元，YoY+3.7 元。以目前約 170 元股價計算之 2024 年 Forward P/E 為 13 倍，位於歷史本益比 12~22 倍下緣。
但考量過去市場願意給予公司 20 倍以上 P/E，主因認為 ABF 載板將持續維持供不應求，如今產能狀況已不如過去緊繃，評價可能無法重回過往水準，讀者可持續關注。
Source：欣興、富果研究部
自我揭露與聲明：
本人/本撰寫相關團體（以下簡稱我）目前持有本文提到之股票的多方部位，且預計不會在未來 72 小時內增加持股。我與本文所提到的公司沒有商業關係，撰寫本文僅為分享，並無收取任何報酬。本文之資訊僅供分析參考，不保證內容之完整性與正確性，也不構成任何買賣有價證券之要約或宣傳。
責任編輯：邱翊雲（合格證券投資分析人員）
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