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中國在經歷疫情封城、政府對房地產、互聯網、補教、遊戲產業等一連串管制打擊後，經濟開始急轉直下。在全球股市上漲的同時，中國、香港股市卻在 2024 年 2 月跌到低點，也是目前少數還在降息救市的國家。在總體經濟數據上，中國 2023 年的 GDP 為 5.2%，創下過去 30 年來的新低（排除 2019~2021 年疫情），青年失業率也高居不下，甚至還因此停止公布數據，不禁讓人好奇，中國到底怎麼了？
為了理解中國目前實際的情況，富果研究團隊於 2024/1 月實際到中國江南考察，走訪了上海、蘇州、南京、長沙、岳陽等一二線城市，與 14 位當地的業內人士深入交流（包括互聯網、金融、保險、汽車、管顧產業），並訪談超過 10 位的出租車司機、路人、百貨櫃位店員等，使內容更具統計意義和參考性。
本篇報告將就總經面的房市、就業，到產業面的電動車，最後再聚焦到人民消費的面向來分享中國目前的實際情況，以及一些投資思考。
核心觀點
總經
1.房市、股市下跌引起人民財富縮水、喪失信心，然政府已介入阻止房價續崩，判斷不會再雪崩式下跌，但至少需 3~5 年恢復人民信心
總經
2.引領中國過去十年成長的網路（互聯網）產業進入成熟期，疊加經濟下行，青年人逐漸躺平導致高失業率，政府政策已介入鼓勵，然成效仍不明顯，判斷短期仍難以改善
中國房市、股市總經觀點
房市、股市下跌引起人民財富縮水、喪失信心，隨著政府已介入阻止房價續崩，但判斷至少需 3~5 年恢復人民信心。
要了解這次中國房地產價格為何會如此崩跌，要先了解中國房市過去的歷史背景：中國自鄧小平於 1978 年改革開放以來，經濟便開始快速成長， GDP 在過去 40 年以平均每年 8.9% 的速度成長，在華人有土斯有財的觀念下，房地產更是欣欣向榮，房價也不斷飆漲。
此外，因中國土地國有化，賣地一直是地方政府最重要的財政收入來源（超過 40%），政府利益與房地產高度掛勾，因此政府雖一直有透過各種政策試圖調控房價，例如限購、限貸令，但對房企開發的監管都睜一隻眼閉一隻眼，導致中國大多房地產公司的槓桿比例過高、並且為了建案收入而創造許多假性需求，使房價持續上漲。
到了 2021 年，中央政府為了遏止房價持續飆升（也有說法是，中央為了將權力收回，因而打擊地方政府最重要的財政收入來源），而提出了「三條紅線」（註）政策，希望限制房地產公司的槓桿，沒想到就像骨牌效應一樣，再加上疫情的封城，這些體質早已病入膏肓的房企接連爆雷，先是恆大集團於 2022 年爆雷，再來融創、碧桂園、中植系的中融集團等中國最大的幾家房地產公司接連發生違約、資不抵債的情況，也使中國各地的房地產價格大幅下跌，也讓許多在建房屋擱置，成了大家熟悉的爛尾樓。本次走訪上海、蘇州、南京等城市，其房價跌幅都高達 30~50% 不等。
（註）三條紅線：
一、剔除預收款項後資產負債率不超過 70％
二、淨負債率不超過 100％
三、現金短債比需大於 1
根據野村證券於 2023/11 月發布的報告估計，中國目前約有 2,000 萬套的未完工預售樓（爛尾樓），數量約是規模最大的碧桂園的 20 倍，完工所需的總金額達 3.2 兆元人民幣。
更糟的是，根據海通證券統計，中國人民平均有約 70% 的財產都在房地產，遠高於美國的 25%、日本的 30%，也高於韓國、台灣的 60%。而其餘 30% 的資產多存在股票、基金等金融資產，但中國、香港股市也從 2020 年螞蟻金服事件爆發後持續下跌（例如恆生指數在過去三年跌了 28%）。因此房價、股市的下跌，直接導致了人民財富縮水、信心喪失。
Source：Wind、海通證券、富果研究部（圖為 2018 年數據）
雖然房價大幅下跌，不過根據統計，截至 2023 年中國一線城市（北上廣深）市中心的房價所得比（每戶住房總價/每戶家庭年總收入）約為 30 倍，仍遠高於紐約的 12 倍、倫敦的 15 倍、東京的 11 倍，也高於台北的 15.5 倍。而中國二線城市也高達 13.9 倍，顯示整體房價相對於人民所得仍然偏高。
雖政府近期釋出多項救房政策，包括放寬買房限制、補助、放寬房貸等，但目前人民信心仍未回溫，普遍對經濟前景悲觀。例如本次考察多位受訪者表示目前賺到錢就是存下來，或是去短期旅遊、即時享樂，也不敢在短期買房或買股，因為擔心會繼續下跌。
以下節錄幾位受訪者的內容：
- 「老百姓財產大部分在房產，跌下來後財富縮水，然後股市也狂跌，大家就躺平了，身邊很多朋友及時行樂，錢賺來就安排小旅行和聽演唱會，以前演唱會熱度沒那麼高過。雖然政府房貸條件一直在放鬆，但房價跌了還是貴，普通人還是買不起，加上預期心理更不願意買房。」—某上海陸家嘴金融業內人士
- 「經濟變差，大家不消費了，錢就是存著，或拿去及時行樂。這次經濟差基本就是房價崩了。政府自己搞崩現在又鬆綁房貸想救，但人民信心已經沒了。」—南京出租車司機
- 「大家錢卡在房貸了，過去幾年房市好人民一有錢就會買房自住或投機，現在這麼一打整個都崩了，房價跌人們要還房貸，聽說有些人受不了，甚至跳樓了」—南京某保險法遵從業人士
- 「以前蘇州這過年前人潮還很多，但今年人少很多，很多店也倒掉了」—蘇州出租車司機
中國政府目前已表態不會再讓房價續跌，將盡全力挽救房市，並持續透過各項措施救市，包括金援地方政府、要求銀行放款給房產公司將爛尾樓蓋完，之後低價賣給人民，試圖挽救信心。
判斷隨政府介入，中國新屋開工量也持續減少，在控制供給無序增加後，房價有機會止穩，然而根據房屋建制所需的週期以及業內訪談，要蓋完這些數量龐大的爛尾樓、並重振人民失去的信心刺激購房需求，可能至少需 3~5 年的時間。
Source：財經M平方、富果研究部
中國互聯網經濟總經觀點
引領中國過去十年成長的網路（互聯網）產業進入成熟期，疊加經濟下行，青年人逐漸躺平導致高失業率，政府政策已介入鼓勵，然成效仍不明顯，判斷短期仍難以改善。
在房市、股下跌、經濟轉差的情況下，中國就業市場狀況也面臨問題。
中國青年人失業率從 2023 年開始便高居雙位數不下（2023/6 達 21.3%），甚至官方還因此停止公布數據達 5 個月，而雖然 2024/1 月回落到 14.3%，但主要是因更新統計方法降低人數。本次走訪，中國實際仍面臨青年人的就業困境。
其根本原因，可能在於過去十年引領成長的互聯網產業生命週期已到成熟期，且面臨各式監管，中美敵對氛圍造成外資投資減少，企業端也面臨著成長趨緩的困境，機會已經不像過去那麼多，年輕人從過去的遍地是機會、到大城市打拼的狼性文化逐漸轉向躺平文化。
例如本次訪談多位受訪者有提到，現在景氣不好，整體的加薪幅度都很低，新招聘的職缺也在減少，有些國企薪水發不出來，還會預先把獎金扣著，如果公司該年業績不好就不發等。很多年輕人也不願意再去工廠工作，轉而往外送、短影音直播帶貨等不會太累，但又有機會快速致富的產業發展，又或是爭相報考鐵飯碗公務員。
人口也有從一線大城市外流的趨勢（根據官方數據，北京、深圳 2023 年人口皆成呈現淨外流），比如本次走訪的長沙過往是個二線城市，但長沙地方政府多年前就以旅遊、網紅化為城市發展戰略，除了都市建設外，還祭出多項吸引年輕人的優惠政策，再加上物價低、房價也低，近幾年吸引了許多年輕人移入，也一躍成為網紅城市。
本次的訪談中，也都得到了機會變少、人口外移的觀點，以下節錄幾則訪談內容：
- 「年輕人畢業後也沒地方去，反正做啥都機會少，我很多朋友小孩跑外賣、開出租車去了」—南京出租車司機
- 「青年人躺平，以前努力機會一堆，現在他們覺得努力了也沒機會，尤其是白領工作。現在最火的是考公務員，通常是 40-60 個在爭搶一個職缺」—-上海某金融業從業人士
- 「人口也在變少，國家鼓勵生育一堆補貼政策，但還是養不起啊，現在很多人連一個都不想生，結婚時間也變長了」—-南京出租車司機
- 「青年人失業率很高是對的，大家都在躺平，因為沒機會了，風氣變得蠻消極的，大家已經不狼性了，很多人跑去做外賣外送」—-上海某互聯網從業人士
- 「長沙以前不怎麼繁榮，就是個二三線城市，但疫情期間突然火起來，政府全力推網紅經濟，大部分你看到的樓盤都是過去六年建起來的，而且很低的房價，讓很多年輕人搬進來，也變成是旅遊大城。平常市中心這假日人很多甚至要用擠的所以在這波全國房價都在跌，長沙是不跌反漲，很多年輕人市區買不起房就來這邊了。」—長沙出租車司機
政府目前也意識到此問題，開始祭出各種政策刺激就業（包括預計在 2024/4 月提供 3,000 萬個工作機會，但具體如何實施還未公布），然筆者認為關鍵在於中國缺乏繼互聯網、電動車後的下一個大產業趨勢引領，產業轉型需要時間，因此判斷短期的就業狀況不會有太大的改善，仍須觀察政府後續是否有更有效的政策推出。
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責任編輯：林旻毅（CFA, 持有高業、投信投顧證照）
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