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在<網路需求愈來愈高，網通相關設備商有哪些投資機會？>提到，隨晶片缺貨問題改善，各網通廠皆恢復成長。近期，台系網通廠則有望受惠 5G O-RAN （Open Radio Access Network，開放性無線接入網路）發展，直接跳過品牌廠供貨給下游客戶。本文將帶你認識在 5G O-RAN 聯盟中的網通廠中磊（市：5388）：
富果關鍵觀點
- 中磊（市：5388）銷售模式自 2017 年開始轉型為附加價值較高的直供模式（直接供應給下游電信營運商），目前直供營收佔比已超過八成。
- 雖北美電信商 5G 投資力道放緩，然過去疫情期間的積壓訂單隨晶片缺貨緩解將開始出貨，中磊 2023 年營運將成長。
- 存貨佔比高將成為常態，2023 年需求穩定下可帶動營收成長，長期仍需關注新興市場佈局、5G 新型應用發展狀況。
- 2023 年，由於中磊估值處歷史下緣，且能受惠於過去積壓訂單以及商業模式轉型，營運有望持續成長並被提高估值。
中磊公司介紹
中磊電子成立於 1992 年，於 1999 年掛牌上櫃，2007 年上市。公司產品多元，目前主要有以下四大業務：
- ODM 業務：Cable（同軸電纜）、xDSL、光纖、4G/5G CPE（用戶端接取設備）等量產型產品（以標準品為主，因此毛利率較低）
以及其餘多以直供模式進行的業務，包含： - 電信營運商業務：Sub-6 與毫米波頻段的 Small Cell（小型基地台）、影音串流的 OTT STB（Set-top Box，機上盒）、4G/5G CPE 等，雖產品與 ODM 業務有重疊，但能針對不同客戶做軟、韌體上的客製化
- 商用網通設備（Enterprise）：交換器、企業用路由器、Wi-Fi Access Point 等
- 智慧物聯網解決方案（IoT）：IP Camera、物聯網閘道器等
註 1：2022Q2 公司將「家用寬頻閘道器」與「固網與行動匯流產品」分別更名為「ODM 業務」與「電信營運商業務」，實質上部門業務內容與過往並無差異。
2023/3/9 更新：中磊於 2022Q4 法說更新業務分類，往後將不再依銷售渠道區分，而是已產品別分類，將電信營運商與 ODM 業務合併，2022 年佔比分別為「BroadBand CPE」67％，「Infrastructure & IoT」11%、「Enterprise」22%。
其中，4G/5G CPE 為其主力產品，預計在 2023 年佔中磊約 67% 的營收。
Source: 公司官網，富果研究部彙整
公司過往以 ODM 代工為主（2017 年佔約 54%），在 2017 年開始轉型，改為直接銷售給電信、營運商，至 2022 年底直供產品營收佔比已超過 80%，預計 2023 年佔比則將接近 100%。
Source：中磊，富果研究部彙整
公司目前營收為美洲 56% 、歐洲 26%，其餘 18%。在 2018 年，產能有 80% 集中在中國，近年為分散供應鏈風險進行調整，從過往的兩個生產據點（台灣和中國）上升至四個（新增分律賓與印度）。
且 2023 年菲律賓仍會持續擴建廠房。目前以菲律賓和中國為兩大生產中心（各佔 40%），預計未來菲律賓以及印度產能會持續成長，降低整體供應鏈於地緣政治的風險。
公司經營層經歷豐富，股權結構相對分散但穩定
中磊在 1992 年由王伯元先生成立，其過去於美國 IBM（NYSE：IBM）工作 20 年，同時身兼怡和創投的董事長，在科技業及創投業有逾 40 年的經歷。2022 年董事長一職改由過去 20 年之總經理王煒先生繼任、總經理則為中磊共同創辦人林斌先生。
檢視過往，中磊不論是轉型或是產能調整，執行速度皆快，整體公司經營層穩定且經歷豐富。
Source: 富果研究部彙整
股權方面，前十大股東持股佔比達 31.3%，且大多為長期投資的投資、保險公司，股權相對穩定。
註：怡和財務顧問公司以及蘇怡小姐為王伯元先生之關係人（夫妻） ; 焯見投資公司則以王煒先生為代表人。
Source: 中磊年報
2023 年開始有北美電信商縮減支出，然中磊因仍在消化堆積訂單，營運可望維持 2022 下半年水準持續成長
目前北美電信商 Verizon、T-Mobile 皆陸續下修 2023 年資本支出，主因 Sub-6 頻段之 5G 基礎建設已於 2022 年大規模部署，判斷在景氣不確定性高以及尚未出現重大新型應用情況下，5G 相關投資將趨緩。
然而，網通產業基於網路用量上升，需持續汰換老舊設備（如 DSL 的汰換、Cable 的升級等）以及提升網路的覆蓋率，其中美國營運商 Charter 便因鄉村地區之基礎建設尚在擴建，仍於 2023 年提高其資本支出。
Source: 各大公司官網、富果研究部彙整
除此之外，參考美國網通設備大廠 Cisco 2022Q4 的電話會議，其網路設備部門營收仍年增14%，主要因過去兩年因晶片缺貨的積壓訂單開始出貨，預計要到 2023 年底才能消化完畢。
綜合以上，中磊於 2023 年可持續受惠於過往堆積訂單，營運仍將成長。
直供模式僅小幅改善毛利率，零組件漲價、運費上升等環境因素影響較大
根據研究部與公司訪談，中磊自代工轉型為直供模式後，其所提供的網通產品會針對不同營運商在軟韌體上做調整，相較於 ODM 業務的量產型產品具較佳毛利率，也較能轉嫁部分成本給客戶。除此之外，因較貼近終端客戶，也使公司對市場掌握度更高、產品策略調整更加即時。
然而自 2017 年轉型開始，中磊之毛利率卻無明顯上升，判斷主因為 2021 年發生通膨、晶片缺料及塞港等問題，使原料（成本佔比最高之 Wi-Fi 晶片於 2021 年上漲超過 20%）、運費、庫存管控等成本上升，雖能轉嫁部分成本給客戶使毛利率於近兩年持平，但仍受大環境影響居多。
註：2019 年起毛利率較高主因 2019 上半年北美寬頻市場停擺（因中美貿易戰，尚在轉移中國產能），低毛利的產品（如量產型的 Cable）停止出貨，使整體產品組合多為高毛利產品。隨 2019 下半年量產型產品出貨，毛利率則逐步落回 14% 左右。
在 2023 年缺料、塞港問題逐步緩解其況下，預計將會小幅帶動毛利率上升。
Source: 中磊
過往短料問題和商業模式轉型使存貨比例攀升，預計未來存貨將呈持平或緩慢下降趨勢，存貨周轉天數為觀察重點
轉型為直供模式後，存貨中之製成品需等終端客戶提貨時才可以認列營收，意即不論存貨在海上運送或甚至是送達客戶的倉庫，若是終端客戶無法將產品售出，則中磊將無法認列營收。因此，在過去之短料問題以及轉型成直供模式下，中磊資產負債表的存貨逐年上升，2022Q3 已達約 180 億元，佔資產 40.29%。
根據公司訪談，Wi-Fi 主晶片的交期已從最長 52 週下降至約 30 ~ 40 週（正常水準約 20 週左右），訂單滿足率也已從 60% 上升至 90%，預計未來短料問題將持續改善。
Source: 中磊
根據公司訪談，Wi-Fi 主晶片的交期已從最長 52 週下降至約 30 ~ 40 週（正常水準約 20 週左右），訂單滿足率也已從 60% 上升至 90%，預計未來短料問題將持續改善。
觀察目前訂單交付狀況穩定，
