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在<網路需求愈來愈高,網通相關設備商有哪些投資機會?>提到,隨晶片缺貨問題改善,各網通廠皆恢復成長。近期,台系網通廠則有望受惠 5G O-RAN (Open Radio Access Network,開放性無線接入網路)發展,直接跳過品牌廠供貨給下游客戶。本文將帶你認識在 5G O-RAN 聯盟中的網通廠中磊(市:5388):
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富果關鍵觀點
- 中磊(市:5388)銷售模式自 2017 年開始轉型為附加價值較高的直供模式(直接供應給下游電信營運商),目前直供營收佔比已超過八成。
- 雖北美電信商 5G 投資力道放緩,然過去疫情期間的積壓訂單隨晶片缺貨緩解將開始出貨,中磊 2023 年營運將成長。
- 存貨佔比高將成為常態,2023 年需求穩定下可帶動營收成長,長期仍需關注新興市場佈局、5G 新型應用發展狀況。
- 2023 年,由於中磊估值處歷史下緣,且能受惠於過去積壓訂單以及商業模式轉型,營運有望持續成長並被提高估值。
中磊公司介紹
中磊電子成立於 1992 年,於 1999 年掛牌上櫃,2007 年上市。公司產品多元,目前主要有以下四大業務:
- ODM 業務:Cable(同軸電纜)、xDSL、光纖、4G/5G CPE(用戶端接取設備)等量產型產品(以標準品為主,因此毛利率較低)
以及其餘多以直供模式進行的業務,包含: - 電信營運商業務:Sub-6 與毫米波頻段的 Small Cell(小型基地台)、影音串流的 OTT STB(Set-top Box,機上盒)、4G/5G CPE 等,雖產品與 ODM 業務有重疊,但能針對不同客戶做軟、韌體上的客製化
- 商用網通設備(Enterprise):交換器、企業用路由器、Wi-Fi Access Point 等
- 智慧物聯網解決方案(IoT):IP Camera、物聯網閘道器等
註 1:2022Q2 公司將「家用寬頻閘道器」與「固網與行動匯流產品」分別更名為「ODM 業務」與「電信營運商業務」,實質上部門業務內容與過往並無差異。
2023/3/9 更新:中磊於 2022Q4 法說更新業務分類,往後將不再依銷售渠道區分,而是已產品別分類,將電信營運商與 ODM 業務合併,2022 年佔比分別為「BroadBand CPE」67%,「Infrastructure & IoT」11%、「Enterprise」22%。
其中,4G/5G CPE 為其主力產品,預計在 2023 年佔中磊約 67% 的營收。
Source: 公司官網,富果研究部彙整
公司過往以 ODM 代工為主(2017 年佔約 54%),在 2017 年開始轉型,改為直接銷售給電信、營運商,至 2022 年底直供產品營收佔比已超過 80%,預計 2023 年佔比則將接近 100%。
Source:中磊,富果研究部彙整
公司目前營收為美洲 56% 、歐洲 26%,其餘 18%。在 2018 年,產能有 80% 集中在中國,近年為分散供應鏈風險進行調整,從過往的兩個生產據點(台灣和中國)上升至四個(新增分律賓與印度)。
且 2023 年菲律賓仍會持續擴建廠房。目前以菲律賓和中國為兩大生產中心(各佔 40%),預計未來菲律賓以及印度產能會持續成長,降低整體供應鏈於地緣政治的風險。
公司經營層經歷豐富,股權結構相對分散但穩定
中磊在 1992 年由王伯元先生成立,其過去於美國 IBM(NYSE:IBM)工作 20 年,同時身兼怡和創投的董事長,在科技業及創投業有逾 40 年的經歷。2022 年董事長一職改由過去 20 年之總經理王煒先生繼任、總經理則為中磊共同創辦人林斌先生。
檢視過往,中磊不論是轉型或是產能調整,執行速度皆快,整體公司經營層穩定且經歷豐富。
Source: 富果研究部彙整
股權方面,前十大股東持股佔比達 31.3%,且大多為長期投資的投資、保險公司,股權相對穩定。
註:怡和財務顧問公司以及蘇怡小姐為王伯元先生之關係人(夫妻) ; 焯見投資公司則以王煒先生為代表人。
Source: 中磊年報
2023 年開始有北美電信商縮減支出,然中磊因仍在消化堆積訂單,營運可望維持 2022 下半年水準持續成長
目前北美電信商 Verizon、T-Mobile 皆陸續下修 2023 年資本支出,主因 Sub-6 頻段之 5G 基礎建設已於 2022 年大規模部署,判斷在景氣不確定性高以及尚未出現重大新型應用情況下,5G 相關投資將趨緩。
然而,網通產業基於網路用量上升,需持續汰換老舊設備(如 DSL 的汰換、Cable 的升級等)以及提升網路的覆蓋率,其中美國營運商 Charter 便因鄉村地區之基礎建設尚在擴建,仍於 2023 年提高其資本支出。
Source: 各大公司官網、富果研究部彙整
除此之外,參考美國網通設備大廠 Cisco 2022Q4 的電話會議,其網路設備部門營收仍年增14%,主要因過去兩年因晶片缺貨的積壓訂單開始出貨,預計要到 2023 年底才能消化完畢。
綜合以上,中磊於 2023 年可持續受惠於過往堆積訂單,營運仍將成長。
直供模式僅小幅改善毛利率,零組件漲價、運費上升等環境因素影響較大
根據研究部與公司訪談,中磊自代工轉型為直供模式後,其所提供的網通產品會針對不同營運商在軟韌體上做調整,相較於 ODM 業務的量產型產品具較佳毛利率,也較能轉嫁部分成本給客戶。除此之外,因較貼近終端客戶,也使公司對市場掌握度更高、產品策略調整更加即時。
然而自 2017 年轉型開始,中磊之毛利率卻無明顯上升,判斷主因為 2021 年發生通膨、晶片缺料及塞港等問題,使原料(成本佔比最高之 Wi-Fi 晶片於 2021 年上漲超過 20%)、運費、庫存管控等成本上升,雖能轉嫁部分成本給客戶使毛利率於近兩年持平,但仍受大環境影響居多。
註:2019 年起毛利率較高主因 2019 上半年北美寬頻市場停擺(因中美貿易戰,尚在轉移中國產能),低毛利的產品(如量產型的 Cable)停止出貨,使整體產品組合多為高毛利產品。隨 2019 下半年量產型產品出貨,毛利率則逐步落回 14% 左右。
在 2023 年缺料、塞港問題逐步緩解其況下,預計將會小幅帶動毛利率上升。
Source: 中磊
過往短料問題和商業模式轉型使存貨比例攀升,預計未來存貨將呈持平或緩慢下降趨勢,存貨周轉天數為觀察重點
轉型為直供模式後,存貨中之製成品需等終端客戶提貨時才可以認列營收,意即不論存貨在海上運送或甚至是送達客戶的倉庫,若是終端客戶無法將產品售出,則中磊將無法認列營收。因此,在過去之短料問題以及轉型成直供模式下,中磊資產負債表的存貨逐年上升,2022Q3 已達約 180 億元,佔資產 40.29%。
根據公司訪談,Wi-Fi 主晶片的交期已從最長 52 週下降至約 30 ~ 40 週(正常水準約 20 週左右),訂單滿足率也已從 60% 上升至 90%,預計未來短料問題將持續改善。
Source: 中磊
根據公司訪談,Wi-Fi 主晶片的交期已從最長 52 週下降至約 30 ~ 40 週(正常水準約 20 週左右),訂單滿足率也已從 60% 上升至 90%,預計未來短料問題將持續改善。
觀察目前訂單交付狀況穩定,