晶心科觀點更新 2024/12/12
富果 2024/05/06 發布的晶心科（市：6533）報告，提到隨美中競爭加劇，中國晶片加速自主化，以及 AI 推論需求成長下，對 RISC-V IP 需求將提升，有望帶動公司 2024 年獲利轉虧為盈、2025 年迎來較大成長。公司目前 2024Q1-Q3 累計營收 YoY +41.2%，EPS -2.58 元，實際獲利雖不如預期，主因是營業費用較預期高，但營收成長有符合預期（YoY +40%）。股價自報告發佈以來累計上漲 2.5%。本篇文章將更新公司目前近況：
台灣消費型客戶於 2024/09 簽訂合約，有望帶動未來其他廠商加深 RISC-V 佈局
晶心科 2024/09 營收達 2.33 億元新台幣（以下同）並創下歷史新高，主因是與台灣消費性 IC 設計大廠簽訂合約，從法說會簡報上也可確認，光 2024Q3 消費性營收就高達 2.2 億元，帶動消費性佔比從 2024H1 的 22% 成長至 2024Q1-Q3 的 36%。
此合約之所以重要，是因為此為一套含多款 IP 的合約，結合此客戶先前就已是晶心科既有客戶，除了顯示台灣 IC 設計大廠開始從晶心科舊有 V3 架構轉移至 RISC-V 架構，有架構更新商機，另一部分也顯示客戶開始重視 RISC-V，並開始將未來部份新品轉往 RISC-V 架構，未來可期待其他 IC 設計廠跟進。
雖然中國晶片自主化確實有加速，然因競爭激烈，故短期並非公司營運重心
晶心科 2024Q1-Q3 中國營收約 2.2 億元、YoY +30.3%，成長除了來自晶片自主化，中國車廠及 IC 設計公司的多元及開放，也為車用 IP 創造了許多機會，但因中國市場競爭激烈，不只在中低階成熟應用有削價競爭，政府也會針對本土 IP 進行補貼，即便技術領先中國一線 RISC-V 廠商（華為、平頭哥等）1-2 年，競爭上仍有壓力，故此塊市場短期並不會是公司發展重心。
AI 需求仍舊強勁，當中公司會將重心放在北美市場
隨 AI 應用逐漸普及， 公司 AI 營收也穩定成長，不只是有 Meta 的專案貢獻，許多新創客戶如 Rain.ai、Tetramem 等，也已進到第二代晶片的開發，顯示客戶認同晶心科 RISC-V IP 並願意在下世代產品繼續採用。此外，之所以公司會將重心放在北美市場，是因為北美 AI 晶片設計發展較為蓬勃，包括有許多 CSP 業者及 AI 晶片新創，同時資源也較充足，像是許多 AI 晶片新創背後往往都有 CSP 的影子在提供支援。
綜合以上，對營收展望的預期不變，仍維持 2024 / 2025 年營收 14.76 億 / 22.19 億元，YoY +40% / +50%，不過由於公司研發人力較預期成長的多，故費用中的研發費用會較預期上升，轉虧為盈時間點應該也會延後至 2024Q4（依目前公司費用水準只要月營收維持在 1.5 億以上就能獲利），EPS 也會下修至 2024 / 2025 年 0.18 / 7.97 元。
資料來源：富果研究部
【晶心科關鍵報告】2024/05/06
【關鍵報告】什麼是 RISC-V？晶心科 RISC-V 處理器 IP 又將如何受惠 AI 趨勢？（上）中，分析了晶心科以及 RISC-V 產業概況。本篇將分析在未來中國晶片自主化及 AI 趨勢下，晶心科有哪些機會、及有哪些對應的策略發展，最後分析公司財務狀況及估值合理性。看完這篇報告，你將了解以下幾件事情：
- 晶心科在中國晶片自主化的布局及展望
- 晶心科在 AI 領域的布局及展望
- 晶心科財務預估及投資價值
隨美國持續對中國實施晶片制裁，中國將加速晶片自主化
美國為阻止中國在 AI 領域超車，近年陸續對晶片設計及產品、關鍵設備等實施各種制裁。例如在設計端禁止先進製程的 EDA 工具和 IP、ARM v9 指令集，及限制先進製程設備（如 EUV 機台）輸往中國。
在產品端禁止出口 NVIDIA 及 AMD 高算力的資料中心 GPU，並持續加大禁令範圍，目前連 NVDIA 的消費型顯卡 GeForce RTX 4090 也被禁，在美中競爭持續加劇的情況下，推斷中國將越來越難取得高端晶片。
資料來源：科技新報、富果研究部
在衝突加劇下，中國加速晶片自主化，不過目前中國國產 AI 晶片（尤其 GPU） 除了在算力效能仍和 Nvidia、AMD 等有不小落差（如摩爾線程的 MTT S3000），在製造上也沒有先進製程能力。
在此背景下，越來越多中國廠商開始研發 ASIC（客製化晶片），重新設計客製化程度更高的晶片，來繞開禁令限制。目前有如華為的昇騰 910B、平頭哥的含光 800 等晶片，都可見一線大廠在加速自己的 ASIC 研發。
資料來源：NVIDIA、AMD、摩爾線程、富果研究部
RISC-V 較無地緣風險，判斷將成為中國晶片自主化的合適選擇，全球 RISC-V 領導廠商晶心科將直接受惠此趨勢
中國若要不受美國限制設計 ASIC，RISC-V 是少數合適的開源架構（美國正在審查中國採用 RISC-V 技術的風險 - 路透社），在此領域中，目前又以晶心科為領導廠商，全球市佔率約 30%。
雖然中國也有很多 RISC-V IP 廠商，但晶心科因深耕產業許久，目前產品性能約領先中國同業 1-2 年。
除了中國廠商，競爭對手還包括美國的 Sifive，但晶心科更不會有地緣政治問題，判斷將會是中美競爭衝突下的直接受惠者。
此外，中國目前領先的 IP 商背後多有集團（阿里巴巴、百度）支援，其開發的產品也多是針對集團開發，故晶心科產品相對通用、獨立的優勢，便有機會能打入有 RISC-V IP 需求的廠商。從 2023 年底晶心科最高階 AX65 IP 剛出，便有中國客戶下單，也反映了中國對高階處理器 IP 的需求。
在 AI 模型訓練、推論成本持續降低下，推論需求的多元化將帶動推論晶片的成長
ARK 的研究指出，根據 Wright’s Law（見註），隨 AI 運算硬體生產流程持續改進、升級，將減少晶片生產成本，加上持續優化演算法，至 2030 年前每年 AI 訓練成本將較上一年下降 75%。訓練成本大幅下降，有助於科技巨頭外的企業投入 AI 模型研發，促進 AI 模型需求多樣化，由於 AI 模型訓練完要跑應用就會到終端進行推論，故模型種類越多，對應的推論需求也就越多。
註：Wright’s Law 又稱經驗曲線效應，也就是隨著生產產量（經驗）增加，生產成本也會隨累積產量的增加而下降。
資料來源：ARK 2024 年度展望報告
隨推論需求多元化加上成本降低，將加速各種推論應用的發展，如語言模型、生成式 AI、自駕、數位孿生等，不同於訓練對算力有高需求，推論更講求在「低功耗」基礎上提升算力，故用低功耗 RISC-V 架構設計之 ASIC 會較 GPU 在推論市場更具優勢及潛力。
而 AI 推論晶片依照應用可分為兩類：核心端及邊緣端。核心端多以外插在伺服器上的加速卡為主，代表晶片除了通用的 GPU，還有 CSP 大廠自研的 ASIC，例如 Meta MTIA（Meta Training and Inference Accelerator）、Amazon Inferentia 等；邊緣端種類及應用則較為廣泛，各種行動、邊緣裝置中所含有 AI 推論功能的晶片幾乎都算，如 AI MCU、NPU 等。
以下將分別分析晶心科在核心端和邊緣端的優勢。
核心端 AI 推論：晶心科將藉 RISC-V 低成本、客製化程度高的特性，拓展伺服器加速領域市場
在推論階段，廠商會更加傾向採用更客製化、更彈性的 ASIC，一是可以分散掉僅用 NVIDIA GPU 的風險，二是 ASIC 能提供較低的成本及功耗，目前四大 CSP 廠商都有自研推論晶片的計劃，其中 Meta 便是採 RISC-V IP 來設計推論晶片 MTIA。
MTIA 推論晶片量產後性能若優於預期，除了能持續獲得 Meta 專案，也有機會打進其他 CSP、社群廠商
目前 Meta 公布的資料，MTIA v1 採用晶心科 AX25-V100 的 CPU IP 進行運算，V100 是指在 AX25 基礎上增加為 Meta 客製化的指令，一顆 MTIA v1 會搭載 128 顆晶心科 CPU 核心、一台伺服器會插上 12 顆 MTIA v1 晶片進行加速。
MTIA 全名為 Meta Training and Inference Accelerator，為 Meta 針對 AI 訓練及推論研發的 ASIC，目前較為簡單的推論晶片 MTIA v1 已被 Meta 少量部署，預計 2024 下半年量產，MTIA v2 預估將繼續採用晶心科 IP。
資料來源：MTIA 論文
目前 Meta 採 NPU 架構設計的 RISC-V AI 推論晶片 MTIA 擁低功耗、低成本特性，性能在中低複雜度模型的運算上也不輸 GPU，晶心科將有機會憑藉 MTIA 的成功打進其他大廠，推估有 AI 推論需求的 CSP 大廠微軟、擁資料中心且有推薦需求的社群廠商騰訊（Wechat）、字節跳動（Tiktok、抖音）等公司將有機會成為潛在客戶。
邊緣端 AI 推論，晶心科將藉 RISC-V 體積小、低功耗的特性，拓展有極端特性需求的邊緣端市場
隨各種 AI 應用（AI 助理、生成式 AI）增加，數據若要轉移至邊緣端運算，勢必將推進邊緣端硬體升級以支應推論運算需求，而 RISC-V 體積小、低功耗的優勢，將有機會被普及採用在邊緣端應用。雖然目前多數 MCU 廠（奇景、英飛凌、新唐）推出之 AI MCU 皆採 ARM 架構，但同時多已著手研發基於 RISC-V 架構之 MCU，晶心科的 RISC-V IP 便已打入 MCU 廠瑞薩做佈局。
資料來源：富果研究部
憑藉 AI 新產品和即將進入量產的客戶，晶心科將能在邊緣 AI 推論市場擴大影響力
AI 應用高速成長的背景下，僅靠 CPU 在邊緣端運算已越來越難，故晶心科在 2023 年推出針對邊緣 AI 推論的 AndesAIRE 產品線，讓客戶可額外加購設計套件，當中包含了 AI 加速器 I350 IP、NN SDK 神經網路軟體開發套件、ACE 擴充指令集等，從原本只授權處理器 IP，到連周圍的 AI 加速功能也授權，為客戶提供了完整的 AI 邊緣運算解決方案，將可提升每客戶的合約價值。
此外，公司客戶 Tetramem、Rain.ai 都將量產邊緣端 AI 晶片，Tetramem 採用的是 NX27V IP，用於製作其基於憶阻器（見註）架構的記憶體運算晶片；Rain.ai 採用的則是 AX45MP，用於數位記憶體運算的 AI 晶片，且 Tetramem 已找晶心科研發下一代晶片，量產後性能優秀將有機會強化晶心科在邊緣 AI 推論市場的影響力。
註：憶阻器，又稱記憶電阻，和電阻器一樣是被動元件，但不同於電阻的是在斷電後能「記憶」先前通過的電荷量
在中美競爭加劇，且 AI 推論需求提升的情況下，推估 2024 年將能轉虧為盈，2025 年開始迎來高速成長
最後來看財測的部分。
營收方面，2024-2025 年主要動能將來自 AI 推論需求增加，帶動廠商購買相關 IP 以開發 AI 推論晶片，以及中國客戶開始尋求非 x86 及 ARM 體系的第三處理器 IP 供應，基於以上動能，預估 2025 年 AI 方面合約數將較 2023 年翻倍，高階 AX60 系列產品授權合約數未來兩年也將成長，預估 2024 / 2025 年營收達 14.8 / 22.2 億元新台幣（以下同），YoY+40% / +50%。此外，由於 V3 架構已較少再授權，因此未來營收貢獻將來自現有產品的量產權利金，預估 2024 / 2025 年 V3 產品營收僅隨半導體產業回溫成長，金額各約 2.3 / 2.9 億元。
營業利益率方面，隨公司研發人員擴編期已結束，預計研發費用為主體的營業費用成長將趨緩，帶動營業利益率逐步回升，預估 2024 / 2025 年營業利益率為 -4.9% / 23.1%，YoY +20.5ppts / +28ppts。
業外收支方面，由於 2025 年公司新辦公室將完工，屆時將支付房屋尾款約 9 億元，故帳上能產生利息收入的現金將大幅減少，預估 2024 / 2025 年業外收支將達 2.17 / 1.07 億元。
最後在 EPS 的部分，預估 2024 年底至 2025 年初可能會再有募資計劃，故股本將略為膨脹，預估2024 / 2025 年 EPS 將達 2.62 / 10.41 元，YoY +4.73 元 / +7.79 元。
資料來源：晶心科、富果研究部
由於公司研發 IP 產生的攤銷費用高，帳上現金產生的利息收入也高，故採企業價值倍數估值法（EV/EBITDA）會更合適，以目前晶心科約 389.5 元股價和預估之 2025 年獲利來看，2025 年 Forward EV/EBITDA 為 21.1 倍，相較 IP 同業平均 30 倍低，讀者可再持續關注。
註：SiFive 由於是未上市公司所以無法比較
資料來源：晶心科、富果研究部
結論
簡單以兩大重點作結
1.經過 NVIDIA 併購 ARM 及中美科技戰的事件後，廠商更重視了分散風險的課題，故 RISC-V 將憑開源、彈性等優勢，成為 CPU 設計上 ARM 及 x86 之外的最好選擇，其中又將以中國市場為主要發展重心，原因來自美國持續對中施加禁令，故中國若要晶片自主化，RISC-V 將會是設計晶片上的一個不受限的選擇。
2.各種新 AI 模型的落地，將帶動 AI 推論運算需求的提升，公司目前已佈局 Meta 的核心端推論晶片及邊緣端新產品線 AndesAIRE。且許多 AI 客戶之產品都將在 2024-2025 年間量產，屆時除了將獲得量產的權利金收入，也將有機會為公司在推論晶片市場打開知名度。
自我揭露與聲明：
本人/本撰寫相關團體（ 以下簡稱我 ）目前有持有本文提到之股票的多方部位，且預計會在未來 72 小時內增加持股。我與本文所提到的公司沒有商業關係，撰寫本文僅為分享，並無收取任何報酬。本文之資訊僅供分析參考，不保證內容之完整性與正確性，也不構成任何買賣有價證券之要約或宣傳。
責任編輯：林旻毅, CFA
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