微軟 2Q2026：Azure 成長趨緩是「需求見頂」還是「供不應求」？6,250 億美元訂單背後的真相

Microsoft（Nasdaq：MSFT）於 2026 年 1 月 28 日召開 FY2026Q2（CY2025/10~12 月）電話會議。儘管公司在營收與獲利上均交出「雙超預期」的成績單，但由於市場對 Azure 成長放緩的擔憂，以及龐大 AI 資本支出是否能轉化為利潤的疑慮，導致股價在財報後出現自 2020 年以來最大的單日跌幅（近 10%）。然而，身為基本面分析師，我們認為市場過度聚焦於短期數字的波動，而忽略了微軟正處於「供不應求」的擴張期。以下為本次法說會的核心觀點更新：

市場核心觀點

1. 營收獲利雙超預期，然 Azure 成長微幅放緩引發市場估值修正

2. Azure 成長受限於「產能」而非「需求」，6,250 億美元 RPO 奠定長期動能

3. 商業訂單（Commercial Bookings）暴增 228%，顯示企業對 AI 轉型的強烈承諾

4. 資本支出持續擴大以解決供應鏈瓶頸，自研晶片 Maia 成為優化成本的關鍵

5. 與 OpenAI 深度綑綁既是成長引擎也是風險，市場正重新評估 AI 變現速度

營收與獲利穩健成長，市場焦點卻在 Azure 的「減速」

微軟 FY2026Q2 總營收達 813 億美元（以下同），YoY+16.8%，高於市場預期的 807 億元。Non-GAAP EPS 為 5.16 元（YoY+24%），表現同樣優於預期。淨利來到 385 億元。

然而，股價重挫的主因在於「智慧雲端（Intelligent Cloud）」部門，特別是 Azure 的表現。該部門營收成長 29%，而 Azure 成長率為 39%，雖然數字本身依然亮眼，但相較於市場極高的期待值，以及對未來指引可能放緩的恐懼，引發了強烈的賣壓。我們認為，這種市場反應反映了當前科技股「不容任何瑕疵」的高估值環境，而非公司基本面轉弱。

Azure 成長受限於「產能」而非「需求」，6,250 億美元 RPO 奠定長期動能

從營運面深入剖析，Azure 成長放緩的核心原因並非客戶需求消失，而是微軟目前的基礎設施「塞車」了。微軟管理層明確指出，目前正處於「需求受限（demand-constrained）」的狀態，特別是在 AI 算力方面，基礎設施的建置速度跟不上企業導入 AI 的速度。

最能佐證此點的數據是剩餘履約價值（RPO, Remaining Performance Obligation）高達 6,250 億美元。這代表微軟手握巨大的待開發金礦，其中約 25%（約 1,560 億元）預計將在未來 12 個月內轉換為營收。更驚人的是，本季商業訂單（Commercial Bookings）成長率高達 228%，這通常代表公司簽下了大量跨年度的大型雲端與 AI 服務合約。對於分析師而言，這顯示了客戶對微軟生態系的長期黏著度與 AI 轉型的強烈需求，短期的營收認列速度僅是基礎設施佈署早晚的問題。

資本支出與自研晶片：從「軟體巨頭」轉向「算力基礎設施供應商」

為了應對上述的產能瓶頸，微軟本季的資本支出（CapEx）持續維持在高檔。這引起了部分投資者對利潤稀釋的擔憂。然而，基本面分析必須理解，這些支出並非盲目擴張，而是針對已經簽約（Contracted）的需求進行佈置。

微軟正在進行一場深刻的商業模式轉型：從純軟體授權轉向「系統級 AI 基礎設施」。

1. 自研晶片 Maia：微軟正積極導入自研的 Maia AI 加速器。這在商業模式上的意義在於，當微軟能降低對 NVIDIA 晶片的完全依賴，並透過自研晶片提升每瓦效能時，長期將能顯著改善雲端服務的毛利。

2. OpenAI 深度整合：目前 Azure AI 的成長中，有很大比例（約 45%）與 OpenAI 的模型需求高度相關。雖然這帶來了客戶集中度風險，但也讓微軟成為全球開發者在建構生成式 AI 應用時的首選平台，形成了強大的網路效應。

中國市場外溢效應與地緣政治：與 NVIDIA 的異同

與 NVIDIA 相比，微軟受中國出口禁令的直接影響較小，因為其核心業務在於軟體與全球性的雲端服務。然而，微軟在本次法說會中展現的挑戰，更像是 AI 產業鏈的「二部曲」：當 NVIDIA 提供完鏟子（晶片）後，微軟這家「金礦開發商」必須證明自己能快速蓋好礦坑（資料中心）並開始產金。

總結來說，微軟當前的股價回檔更像是一次「期望值的校準」。其商業模式的護城河——涵蓋作業系統、辦公室軟體 Copilot、到 Azure AI 基礎設施——依然穩固。對於專注於基本面的投資者而言，228% 的訂單成長與龐大的 RPO 餘額，才是判斷這間公司未來 3 到 5 年競爭力的核心指標，而非單一季度的 Azure 成長率波動。

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生成文章參考檔案排序

以下依照本次撰寫文章時，對內容貢獻度、數據詳實度與觀點深度進行排序：

1. Microsoft _ It Becomes The Cheapest Stock In The Magnificent 7 (Rating Upgrade)

2. Microsoft _ The Earnings Drawdown Is A Gift (Rating Upgrade) (NASDAQ _ MSFT)

3. Microsoft _ At $430_Share, It’s Time To Be Greedy (Rating Upgrade) (NASDAQ _ MSFT)

4. Microsoft _ Struck By Deep AI Fears, And That’s Why I’m Buying (NASDAQ _ MSFT)