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富果觀點
- 台積電 2023Q3 受惠於產能利用率回溫及匯率貶值，毛利率、EPS 皆超出財測及市場共識
- 多款新品於 2024 年導入 3nm，產能將有明顯增加；而5nm、7nm 隨需求回溫，產能利用率也會逐季增加
- 雖手機、PC 庫存去化接近尾聲，然車用電子則開始去庫存，預計半導體需求將於 2024Q1 重回成長
- 2023Q4 隨 3nm 放量營收將持續成長，但毛利率因良率爬坡而會下降。長期來看， 以 AI 為首的 HPC 會是公司未來幾年成長關鍵
- 台積電海外擴廠量產時程皆有放緩，預估 2024 年資本支出將比今年的 320 億美元再降低
- 2023 年 EPS 將較去年明顯衰退，然預期 2024 年重回成長，以目前本益比位階衡量估值並未被高估
台積電 2023Q3 受惠於產能利用率回溫及匯率貶值，毛利率、EPS 皆超出財測及市場共識
2023Q3 營收為 172.8 億美元，YoY-14.6%，QoQ+10.2%，符合財測 167~175 億美元平均。
毛利率為 54.3%，YoY-6.1 ppts，QoQ+0.2 ppts，高於財測 51.5~53.5%。主要因產能利用率回升，及新台幣兌美元貶值（預期 30.8，實際 31.64），毛利率比去年衰退主要因 3nm 開始量產，良率仍在爬坡。
EPS 為 8.14 元新台幣（以下無特別提及均為新台幣），YoY-24.9%，QoQ+16.1%，優於市場預期。
Source：台積電法說
多款新品於 2024 年導入 3nm，產能將有明顯增加；而5nm、7nm 隨需求回溫，產能利用率也會逐季增加
公司營收佔比為 3nm 6%（上季為 0%）、5nm 37%（上季為 31%）、7nm 16%（上季為 20%）、16/20nm 10%、28nm 及以上21%。
本季 iPhone15 開始出貨，雖根據 Bloomberg，iPhone15 系列在中國上市後 17 天內銷量比同期 iPhone14 降低了 4.5%。不過，在其他地區採用 3nm 的 iPhone 15 Pro 系列機型銷量都有成長，整體的表現仍超出原先預期。目前市場普遍預測，今年 iPhone 15 系列出貨量將達 8,000 萬台，比去年 iPhone 14 小幅成長。
而因為今年只有 iPhone 15 採用 3nm，目前台積電 3nm 產能約 5~6 萬片/月，依此回推，目前台積電 3nm 產能利用率約有 80% 的高檔，並未如外界傳聞般的低迷。
且從 2024 年開始，多家公司都會有新產品採用 3nm 製程。
包括：Apple 的 A17 Pro、M3、A18 晶片；高通的 Snapdragon 8 Gen4 和聯發科的天璣 9400；AMD 的 Zen 5 CPU、以及 Intel 也會將 Arrow Lake 的部分模組委外。
依照時程來看，3nm 將會在 2024 年有較明顯的放量，預計明年下半年將擴充至 10 萬片/月的水準，對公司有更明顯的營收貢獻。
而 5nm 部分，因 NVIDIA 的 H100、AMD 的 MI300 等 AI 晶片的需求增加， 產能利用率已開始回升；7nm 則因主流旗艦晶片多已轉向 5nm 製程需求仍然疲軟，但包括 Wi-Fi 晶片、RF 收發器等產品逐漸轉向 7nm 製程，預計需求將逐步回溫。
目前 5nm、7nm 產能利用率分別為 70~80%、60%，預估 2023Q4 將進一步回溫。
Source：台積電法說
雖手機、PC 庫存去化接近尾聲，然車用電子則開始去庫存，預計半導體需求將於 2024Q1 重回成長
以應用別來看，HPC 佔營收 42%（上季為 44%）、 智慧型手機 39%（上季 34%）、IoT 9%、車用電子 5％、消費性電子 2%、其他 3%。
HPC、手機、IoT 營收較上季都有成長，但車用電子衰退了 24%。台積電表示，車用電子經歷過去兩年的大缺貨後，也進入去庫存階段，從特斯拉近期財報來看，雖然持續的降價殺價希望刺激出貨量，然而 2023Q3 的交車輛仍只有 43.5 萬台，QoQ-3.1 萬輛，整體的車市需求仍然疲軟。依照目前市場共識，預計最快要 2024H1 才會開始回溫。
而 PC、NB 方面，雖需求仍疲軟，但台積電表示客戶庫存去化已逐漸落底。我們從已經發布 2023Q3 業績的相關公司大立光、美光近期的法說會也可驗證。
鏡頭廠大立光表示，近期高階手機市場開始回溫，客戶已開始追加訂單，而公司 2023/10、11 月的營收也將逐月成長。
而記憶體廠美光方面，表示 PC/NB、手機客戶的庫存水位都已達正常水平，並預估 2024 年出貨量都會恢復到 1~6% 的成長。
最後，在伺服器部分，AI 相關的需求在持續強勁，也擠壓到傳統伺服器需求，預計客戶要到 2024Q1 才會恢復正常。
總結來說，目前除了車用電子外，其他消費性電子、伺服器等庫存狀況都已接近落底，富果判斷從 2023Q4 開始，台積電的產能利用率將逐步回溫。
Source：台積電法說
2023Q4 隨 3nm 放量營收將持續成長，但毛利率因良率爬坡而會下降。長期來看， 以 AI 為首的 HPC 會是公司未來幾年成長關鍵
預估 2023Q4 營收 188-196 億美元，QoQ+11.1%，季成長主因 3nm 需求持續放量。毛利率為 51.5-53.5%（匯率預計為 32 新台幣/美元），主因 3nm 良率爬坡；營業利益率則為 39.5~41.5%。
雖然公司預計 2023Q4 新台幣兌美金會較 Q3 貶值，但給出的毛利率預估仍低於 Q3，代表 3nm 的良率爬坡會持續拉低公司整體的平均毛利率，且影響的季度可能會持續到 2025 年。也就是說，對今明年台積電的毛利率預估，可能都會低於過去一年的公司平均。
但長期來看，台積電仍維持未來幾年營收 CAGR+15~20%，毛利率 53% 以上的長期目標。這其中，手機因處成熟期，未來的成長會低於公司平均，但以 AI 為首的 HPC 會是主要成長動能，目前 AI 佔公司的營收比例約 6%，但隨著終端應用越來越多，且 AI 晶片的面積也會持續增加（根據公司數據，負責 AI 運算的晶片面積持續擴大，每一代約增加 4~6%），公司預估未來幾年的 AI 營收的 CAGR 將超過 50%。
台積電海外擴廠量產時程皆有放緩，預估 2024 年資本支出將比今年的 320 億美元再降低
公司將 2023 年資本支出預估從原本的 320~360 億美元降低至 320 億美元。
從光刻機設備大廠 ASML 近日財報，其 2023Q3 新增訂單金額僅為 26 億歐元，較上季 45 歐元大幅減少，且 EUV 訂單則僅有 5 億歐元，因此台積電雖未宣布 2024 年資本支出計畫，但富果判斷金額將會比今年明顯下降。參考高盛的預估，金額可能會落在 250 億美元左右。
海外擴張部分，美國亞利桑納 4nm 廠會延後到 2025Q1 年底量產，日本廠將於 2024Q4 量產，目前投入日本的 Capex 約為 80 億美元，並預估有 50% 可獲得日本政府補助，將於近兩年入續認列；而歐洲則會於德國建立 22/28nm 及 12/16nm 的特殊製程廠，主要聚焦在車用和工用，預計 2024H2 建廠，2027 年底量產。
而在中國，公司目前正在申請無限期豁免，預計未來在南京會持續聚焦在成熟製程的發展。
2023 年 EPS 將較去年明顯衰退，然預期 2024 年重回成長，以目前本益比位階衡量估值並未被高估
預估台積電 2023 年 EPS 為 31~33 元，較 2022 年的 39 元明顯衰退，但預估隨 2024 年半導體景氣回溫、3nm 產能開出，公司營運將重回成長，預估 EPS 可達 35~37 元。以目前約 550 元股價來看，2024 年的 Forward P/E 約 15 倍，位於公司歷史本益比 15~18 倍下緣，評價仍屬合理。
值得一提的是，2023Q3 台積電的業外收益約貢獻 0.5 元 EPS，而公司自去年以來持續用閒置資金買入債券，而美國公債殖利率目前已經突破 5%。雖然無法預測債券價格的走勢，但未來一旦升息循環結束，或許台積電的業外收入將會有驚喜。
下行風險：客戶去庫存時間延長、 新客戶放緩 2024 年導入 3nm 速度、美國建廠進度拖延。
附錄：台積電資產負債表
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責任編輯：林旻毅（持有高業、投信投顧證照，通過 CFA Level 2）
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