【關鍵報告】伺服器概念股！白話看懂銅箔基板大廠「聯茂」

在<伺服器換代潮！產業鏈的新機會：銅箔基板>中提到，高速 CCL（銅箔基板）在伺服器和交換器規格升級和需求帶動下，未來數年將明顯成長，其中寡占該市場的台灣 CCL 三雄將有望受惠。聯茂（市：6213）為全球第二大的高速 CCL 供應商，並有高達一半以上的營收來自網通相關應用，更將直接受惠於此產業趨勢。看完這篇文章，你將了解以下幾件事情：

1. 聯茂公司簡介及股權架構
2. 聯茂業務現況及展望分析
3. 聯茂 2022 年成長動能、財務預估及投資價值

公司簡介

聯茂成立於 1997 年 4 月，並於 2008 年初轉上市掛牌。公司業務以銷售銅箔基板（CCL）和玻璃纖維膠片（PP，Prepreg）為主（關於 CCL 的製程可參考<伺服器換代潮！產業鏈的新機會：銅箔基板>富果研究報告），位居 PCB 產業中游。

Source：聯茂、台燿、富果研究部

公司 2021 年營收占比為 CCL 69.7%、PP 28.5%，且以外銷至臺灣以外的亞洲市場為主，達 95.7%（因全球 PCB 市場主要集中於亞洲，其餘近 3% 為內銷）。

聯茂以生產中高階 CCL 為主，也就是應用於網通設備（5G 基地臺、交換器、伺服器等）和車用雷達等要求高頻高速的領域。公司 2022Q1 營收占比為網通 57%、消費性電子 21%、車用電子 14%、智慧型手機 8%。其中較低階的消費性電子占比逐年下降，整體產品組合轉佳。

公司目前廠區主要位於中國，包含江西廠、無錫廠、東莞廠、生產軟性 CCL 的廣州廠和多層壓合代工的黃江廠，而臺灣則有新埔廠。聯茂持續擴增生產中高階 CCL 的江西廠產能，預計於 2023 年完成第三期工程，屆時將成為公司擁有最多產能的廠區。

近期受中國封城影響導致出貨卡關，短期營收下滑（21Q4、22Q1 合計下滑約 7%），但判斷聯茂廠區均非在中國政府宣告封城的區域中，對公司影響應較有限。

經營團隊

陳進財先生自 2019 年 7 月起擔任董事長，過去曾成功帶領穩懋（櫃：3105）轉虧為盈，並成功打進蘋果供應鏈，製造業管理經驗十分豐富。

聯茂在陳進財董事長和蔡馨暳執行長的帶領下，公司產品組合持續優化，明確往「4S」領域發展，深入耕耘包含交換器、伺服器、存儲和基地台市場（Switch、Server、Storage、Base Station），以目前結果來看轉型成功。公司其餘各廠總經理均具有相關 CCL 供應商（如台燿（櫃：6274）、宏仁電子等）的經歷，整體經營團隊產業背景豐富。

Source：聯茂、富果研究部

股權結構

公司最大股東為穩懋半導體（櫃：3105），除直接持股外，也透過旗下投資公司投資聯茂，合計直間接持股比例達 20.8%；且第二大股東天合興業同時也是穩懋的第三大股東，和穩懋關係密切；除此之外，2021 年穩懋更以 21.2 億元新台幣（以下同）參與了聯茂的現金增資，研究團隊認為穩懋投資聯茂屬長期投資，股權相對穩定。

蔡茂禎前董事長曾在 2019 年持有高達約 9% 的股權，後續則因個人財務安排減少持股至 0.33％，目前已非公司前十大股東，但仍透過其公司包含福村建設和天騰工業合計持有 12.4% 股權，然兩間公司並未在 2021 年現金增資案中依比例參與，持股比例明顯下滑，估計此兩間公司未來仍有持續減持的可能性，此部分股權狀況需持續關注。

合計聯茂前十大股東持股比例達 55.1%，若進一步看聯茂集保分布，截至 2022/6/2，持股張數達 1,000 張以上的大股東總計持股比例達 70.41%，與一年前差異不大，整體股權集中穩定。

Source：聯茂、富果研究部

聯茂的產品組合持續轉佳，毛利率逐年成長，唯近兩年受原物料價格影響明顯滑落

聯茂營收占比中網路通訊占比自 2018Q1 的 34% 成長至 2022Q1 的 5