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在上一篇文章中我們提到,雲端產業 的下一個成長重點是朝「邊緣運算」的方向進行。請參考接棒 5G 的下一個大趨勢 – 邊緣運算股

這篇文章,其主要內容就是接續分享在邊緣運算相關的公司 Cloudflare 在這個產業中所扮演的角色、他們跟競品 Fastly 的差異、以及投資價值分析。

在諸多軟體服務中,筆者認為當中相對重要的領域有兩個:

(1)是為了加速對端點的資訊傳輸效率以及加強可靠性的CDN(Content Delivery Network / Content Distribution Network)服務。
(2)網路/資訊安全的方案提供商。

接下來我們會透過分析 Cloudflare(NYSE:NET)這家公司(同時具有 CDN 服務以及網路安全服務能力的公司),來建立對這個產業的基本了解與評估 Cloudflare 這家公司的投資價值與未來機會。

 

公司簡介與現況

“Cloudflare’s mission is to help build a better internet”

Cloudflare 成立於 2009 年,總部位於舊金山,主要 CDN 產品於 2010 年上線,於 2019 年 9 月 IPO,上市時估值約為美金 38 億元(以 IPO 承銷價每股美金 13 元計算),2020 年 7-8 月市值已經成長至 120 億元上下。

公司員工約 1,535 名,目前董事會主席暨 CEO 為共同創辦人 Matthew Prince(哈佛大學 MBA 以及芝加哥大學法律 J.D.)。

Prince 為連續創業家,在創立 Cloudflare 前,Prince 創立 Unspam Technologies, Inc. 主要是協助政府機關(或家長)來控管接收訊息的合法性與保護連絡人資訊等服務,在更早之前,Prince 是在一家提供商業網路保險服務的公司擔任策略溝通主管,由上述可知,以 Prince 過往的工作經驗來看,Prince 其實是網路產業的老兵,對前緣產業的敏感度極高,因此,在 2009 年大家對雲端應用都還不是這麼熟悉的時候,就創立了 Cloudflare,發展相關技術,隨著相關應用在近 5 年快速發展,使得 Cloudflare 在近 5 年在營收上取得重大的成功,相關營運成果參考下圖。(註)

資料來源:Cloudflare 2020Q2 投資人會議資料

註:創業團隊或經營團隊是評估一間公司所必需要了解的面向之一,對於許多的網路公司而言,離獲利往往有一段距離,因此傳統的 P/E 及 P/B 的評價方式就相對不適用,這個時候的投資判斷,其實有很大一部份是投資在這間公司的團隊與主事者,因此對公司團隊需有基本的認識。

回頭看 Cloudflare 的使命,該公司認為隨著現代網路服務的發展(往 serverless 靠攏),以及可以預見的5G 以及 IoT 興起,過去所使用的網路架構(該公司是指以一台一台的硬體機器所組成的 band-aid boxes 系統)並不再適合,需要新的軟體服務來統一這些硬體盒子們(boxes),參考下圖 Cloudflare 的示意圖:

如同前一篇文章所提到的,筆者認為邊緣運算很可能是繼雲端後的下一個非常重要的大趨勢,而在這個趨勢之中,由於過去累積了許多大型客戶以及完整的產品線,使得 Cloudflare 成為在這個趨勢當中領先的公司之一。

 
主要產品與商業模式

Cloudflare 商業模式與過去軟硬體服務商的對比

相較於其他的服務商,Cloudflare 的產品線較為完整(能提供 turnkey solution),包含邊緣運算服務、網路安全套裝服務以及其他基本服務,對Cloudflare而言,其實想取代(或涵蓋)的服務包括:

  • VPN
  • Internal and external firewalls
  • Web security (including web application firewalls and content filtering)
  • Distributed denial of service (DDoS) prevention
  • Intrusion detection and prevention
  • Application delivery controls
  • Content Delivery Networks (CDN)
  • Domain Name Systems (DNS)
  • Advanced Threat Prevention (ATP)
  • Wide Area Network (WAN) technology

據此計算上述產品的市場規模在 2018 年為美金 320 億元,預估至 2022 年可以成長至 470 億元,CAGR+13.7%,產業成長動能足夠。近期更受惠 COVID-19 疫情,work from home 成為顯學,市場規模有機會享有更高的成長率。

Cloudflare 最主要的營收模式為訂閱制服務(SaaS Model),這類模式的特色在初期獲客成本高,但營收需按月認列,造成在快速成長時,可能會出現雖然營收快速成長,但營業虧損也持續擴大的情況,因此,在觀察此類公司時,更重要的是著重在於營收的成長、付費客戶的品質以及會持續訂閱的用戶比例/金額(Net retention rates)等指標。

除此之外,SaaS model 對中小企業採購較為友善,可以依用到的服務來訂閱,並且可以控制用量與時間,降低企業在導入時的思考障礙,可以先從輕量服務試用起,若覺得合用,再轉為付費用戶。在這樣的操作下,即可大程度的簡省獲客所需的行銷費用,加速轉虧為盈的可能性。

CDN 服務的概念除了把網路服務盡可能的放到靠近使用者的伺服器上以追求效能外,通常會同時要求可靠性以及安全性,為此,Cloudflare 在全球超過 200 個城市都建有在地的伺服器提供 Cloudflare 的服務,宣稱在已開發國家中有 99% 的連線時間可以小於 100ms,並且透過這廣佈全球的服務,使得 Cloudflare 可以更有效地監測全球網路狀況、同時阻擋來自全球每天超過720億次的網路威脅。除提供給客戶更好的服務外,這樣的規模帶給了 Cloudflare 一定的競爭障礙保護,因為全球各地的客戶所提供給 Cloudflare 的資料或建議,都可以讓 Cloudflare 學習進步並快速迭代產品,進一步完善產品或是開發新的服務,產生正向循環,提升進入門檻。

雖然大家常說 Cloudflare 是提供CDN服務的公司,但事實上,不只如此。

 

競爭分析:Cloudflare vs. Fastly

邊緣運算既然是一個大趨勢,就不會只有 Cloudflare 一家公司在提供此類服務,常常一同被拿出來討論的競品公司就是 Fastly(NYSE:FSLY),這邊簡單說明兩家公司在產品、客群、未來發展潛力等差異之處。

本質上,Fastly 和 Cloudflare 都是提供 CDN 服務,單就 CDN 而言,其實差異化不算大,單一產品的進入門檻也不高,所以可以說這是一個很競爭的市場(有點類似標準型記憶體),不過由於進入市場的時間較長與投入的資源較多,配合股票在 NYSE 上市,Cloudflare 與 Fastly 還是最吸引眼球的兩家公司。

因此,兩家公司最大的差別不在產品,而是在於商業策略:目標客群的鎖定與經營方式的不同。

最大的進入障礙(護城河)也不在單一產品技術本身,而是多年來在全球佈建的基礎建設網點,以及服務各式各樣的客戶所吸取的經驗值與資料,這是後進者較難跨越的部份。

以客群來說,Cloudflare 更著重在中小企業,或是剛開始嘗試把私有雲服務搬到公有雲來達到規模化(scale)的企業,提供 turnkey solution,目前已成功獲得超過 300 萬的用戶(免費 + 付費用戶),隨著特定領域的用戶成長或是需求功能增加,Cloudflare 才會增加銷售人員並花費對應的行銷費用去攻擊該領域,以獲得更多客戶,不然大部份的時候,Cloudflare 都希望客戶可以自己服務自己,因此在Cloudflare 平台上整合了許多事前建好的模組,服務語言上也比較多元,讓使用者可以很簡單就啟用(click and go),降低產品導入門檻,因此在客戶數上,付費用戶超過 96,000 個,其中大型客戶( 1 年花超過美金 10 萬元的客戶)是 637 個。

Cloudflare 付費用戶成長狀況

 

隨用戶一起成長的獲客模式

反觀 Fastly 更著重在獲取(超)大型客戶,因此 Fastly 所對應的往往都是大型企業的 IT 人員,這些購買者具有一定的後端管理能力,因此雖然 Fastly 的產品可能較難上手,但對這些訓練有素的 IT 人員來說,並不會造成多大的壓力,從結果來看,Fastly 的客戶包含 New York Times、Spotify、TikTok、Twitter、Airbnb 等我們耳熟能詳的大公司大品牌,雖然 Fastly 的用戶只有少少的不到 2,000 個,且客戶數季成長也相對較慢,但由於客戶的付款能力較高,且對技術的要求更為嚴苛,使得市場上普遍對 Fastly 的關注程度也不低。


Cloudflare 用戶季成長率 6.2%

從營收組成可以進一步發現 Fastly 自己定義的大型企業用戶(1 年花超過美金 10 萬元的客戶)有 304 個,但卻貢獻超過 88% 的營收,例如目前最熱的 TikTok(抖音),估計就佔 Fastly 營收的 10% 以上,因此單一客戶的去留,就變成影響獲利的關鍵因素,同樣反應在成本結構上,由於只需要服務好這些大型的企業,Fastly 在行銷及研發費用上,皆會小於客戶數 base 更大的 Cloudflare。

由於 Cloudflare 服務的地區以及客戶數都是數十倍於 Fastly,因此

 

Cloudflare 較 Fastly 更早佈建其在全球的資料中心網路,而 Fastly 則是主要隨客戶所需要的營運據點進行佈置,近期除了因為 TikTok 事件造成營收下滑的擔憂外,策略上 Fastly 在近期也開始加速追趕 Cloudflare 在全球地區服務的佈局。

而對目標客戶的選擇不同,也間接造成了 Fastly 的 Net retention rate(約130%)大於 Cloudflare(約115%),然這並不表示 Fastly「優於」 Cloudflare,而是因為客群特性使然,Fastly 的中大型客戶,一旦採用相關 service,一般不會輕易轉換,自然流失率較低。未來隨 Fastly 開始切入中小型企業市場,預期其 NRR 也會開始下降。

從產品線來看,目前 Cloudflare 的產品線較 Fastly 完整,這點可以從兩家公司對 TAM(Total addressable market)的看法不同可以嗅出:相較於 Cloudflare 認為 2022 年的 TAM 為美金 470 億元,Fastly 則只有354億元。

 
財務概況

Cloudflare 是一家以軟體服務為主的公司,因此毛利普遍落於 75% 以上,目前的主要費用是在銷售與行銷費用,佔營收的 50% 左右,這個比例非常高,這個與上一段我們提到 Cloudflare 選擇的進入市場策略有關,Cloudflare 選擇的是走網路公司 funnel 的策略,產品面對大量顧客,先求大量獲客,甚至免費試用,然後對於有潛力的公司再派專責業務人員進行更進一步的銷售及服務,在 SaaS model 的特性下,的確在初期會使財報上的行銷費用佔比看起來特別的大,進而產生虧損,不過公司長期的目標是希望佔比可以下降至 30% 左右,此時就可以轉虧為盈,營業淨利率的目標為超過 20%(目前約為 -10%)。

此外,在看美國公司的財務時,要特別注意他們有關股票分紅費用化的影響數,這個影響往往非常大,公司可能實際營運是賺錢的,但因為發放股票給經營團隊,需要認列費用,造成 GAAP(一般公認會計準則)財報上會呈現虧損。Cloudflare 於 2019 年上市,股票流動性大增,透過發放股票做為獎勵的效用大增,因此相關費用也同樣大幅增加,造成損益表上的虧損。

股票紅利費用化的金額可以從現金流量表中觀察到

因此未來觀察的重點即在營收的成長率以及相關股票費用化兩者之間的變化,即可快速掌握公司的成長狀況以及損益狀況。

結論

依上述分析判斷,至少我們可以確認邊緣運算市場(尤指 CDN 服務)在未來5年會有超過兩位數年複合成長率,而其中扮演重要角色的 Cloudflare 必然可以搭著產業的順風車成長。

但在下投資判斷時,還有一個重要的考量因素就是預期報酬,如果進場的價格高了,那麼在山頂上玩,就很難有超額報酬,甚至短期還要承受股價波動造成的下跌風險。

目前不論是 Cloudflare 或是 Fastly 的 P/S ratio 都在 36 倍左右 ,現在的價位的確不是什麼便宜的價位,其中 Fastly 更一度衝到 40 倍以上,因此如果看好這個產業發展前景的投資人,除了可以投資筆者上一篇文章所提到的ETF外,如果要投資單一個股,客戶群分散,而且有機會把小蝦米養成大鯨魚的 Cloudflare可能會是一個不錯的選擇。 

 

自我揭露與聲明:

本人/本撰寫相關團體(以下簡稱我)目前無持有本文提到之股票的多方部位,預計不會在未來 72 小時內建倉。我與本文所提到的公司沒有商業關係,撰寫本文僅為分享,並無收取任何報酬。本文之資訊僅供分析參考,不保證內容之完整性與正確性,也不構成任何買賣有價證券之要約或宣傳。

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Author

擔任 6 年創投看破了創業的微成功機率、卻沒有阻止他創辦 Fugle 富果投資這架成長火箭的決心。
台大電機系/商研所 / 中華開發創投部經理 / 證券分析師。
20 年市場投資經驗,時常在年輕社群講授容易上手、認同的價值投資觀念。
一個相信美好的事情即將發生的樂觀主義者。