在上篇報告中，分析了緯創（市：3231）、廣達（市：2382） 的商業模式、股權、經營層，並從產業角度切入，分析兩公司在 AI 伺服器產業鏈扮演的關鍵地位。
本篇文章，將進一步從 AI 伺服器的供需角度，來實際估算對緯創、廣達的營運貢獻。看完這篇文章，你將會瞭解以下幾件事：
1.如何從 CoWoS 產能推估 AI 伺服器出貨量
2.AI 伺服器對廣達、緯創的營收及獲利貢獻為何？
3.廣達緯創 2024~2026 年財務預測及估值
一、營運分析
CoWoS 產能將於 2024Ｑ2 開出，GPU 供給將明顯放量
Nvidia H100 GPU 在 2023 年因 CoWoS 產能供不應求而嚴重缺貨，但根據業界訪查，預計 2024Q2 開始 CoWoS 產能會逐步開出。
台積電 CoWoS 產能將於 2024~2026 年底分別達到 3.3萬片/月、5.3萬片/月、7.5萬片/月，並有約 50% 供應給 Nvidia。我們可以透過 CoWoS 產能來估算 Nvidia H100、B100 的出貨量，進而推算 AI 伺服器之出貨量。
每片 12 吋 CoWoS 晶圓約可製造 28 片 H100 或 17 片 B100 ，假設 B100 供貨比例會從 2025 開始超過 H100，可推出 2024~2026 年分別會出貨 347.8 萬、523.7 萬、695.0 萬顆 H100+B200。而每台 AI Server 約搭載 4 片基板（compute board）、 8 顆 GPU（亦即一片基板搭載兩顆 GPU），可進一步推算出 2024~2026 年搭載 Nvidia GPU 的 AI Server 將達 43.4、65.4、86.9 萬台，約佔前面產業分析整體 AI Server的 30~35%，而其餘則包含推論、搭載 ASIC、AMD 晶片之 Server，吻合市場共識，此估算尚屬合理。
而每片 H100、B200 的 ASP 剛起售時約每片 3.3 萬美金，並逐年降價，每片基板 ASP 則約 2,500 美金，我們可進一步推出每台 AI server 的單價約在 17~30 萬美金（價格隨 GPU 降價而下降），以做後續廣達緯創的營收估算。
CoWoS 推估 GPU AI 伺服器出貨量
Source：富果研究部
廣達、緯創 2024 年 AI 伺服器營收將有 170% 以上成長，2025、2026 仍維持高速成長
本次 Nvidia 供應鏈中緯創主要是代工基板（compute board），目前與鴻海瓜分訂單，且緯創市佔率約達 70%，營收僅認列基板的代工費。
而廣達則是聚焦在整台伺服器及機櫃（Rack），市佔率約 12~15%，因採連工帶料模式故營收會認列基板+GPU+rack，因此每代工一台的營收貢獻會倍數高於緯創，但毛利率也相對低很多（約 6%，緯創則是 25%）。
綜合以上假設，將各自市佔率乘上 AI 伺服器出貨量再乘上 ASP（廣達：AI 伺服器數量* 伺服器 ASP，緯創：基板數量*基板 ASP），可分別推出廣達、緯創 2024~2026 年 AI 伺服器的營收在 2024 年分別 YoY+171%、180%，2025~2026 年則約有 50%、30% 的成長，是兩公司未來最重要的成長動能。
廣達聚焦在機櫃、緯創聚焦在基板代工
Source：UBS
廣達、緯創 AI 營收估算
Source：富果研究部
廣達、緯創 2024 年資本支出皆較去年成長，並有全球擴廠計畫
為支應 AI 伺服器訂單，廣達、緯創未來皆有擴廠計畫，並預計 2024 年的資本資出將分別為 100 億元、150 億元，YoY+13.6%、15.4%。
其中廣達將分別於台灣、泰國、墨西哥、德國、美國加州擴廠；緯創則在台灣台南、馬來西亞、墨西哥、越南、印度等地擴廠。兩公司經營層也分別在近期採訪表示目前訂單充足但主要是產能不夠。
判斷隨產能開出，AI 伺服器之貢獻將可逐步反應在營收。
廣達、緯創 2024 資本支出將明顯增加
Source：公司資料、富果研究部
二、財務預測
廣達財測：營收 2024~2026 年分別以 22%、26%、19% 成長，其中 AI 伺服器為成長主力
廣達分為 PC/NB、EV、穿戴式 IoT、伺服器及 AI 伺服器五個部門。其中，PC/NB 出貨量參考市場共識，未來三年以 3~5% CAGR 成長。EV、穿戴式則參考公司的展望，以成長率法估算。
伺服器部分，AI 伺服器根據前段預估，未來三年營收以 YoY+105%、62%、36% 快速成長，且營收佔比將分別達 32%、41%、47%。但因廣達出整機機櫃， 傳統伺服器產能也將受一定程度之排擠而衰退。綜合以上，估計廣達 2024~2026 年營收分別可達 1.32、1.67、1.98 兆元，YoY+22%、26%、19%。
廣達營收估算
Source：富果研究部
廣達財測：2024~2026 年 EPS 分別達 11.9、15.0、18.3 元
毛利率：採分部門預估，其中 AI 伺服器雖然單價高，但毛利率較傳統伺服器低，預估在 AI 伺服器營收占比增加後，將一定程度稀釋公司整體毛利率。預估公司 2024~2026 年毛利率分別達 7.2%、6.8%、6.7%，其中 AI 到 2026 年將貢獻 39% 的利潤。
營業費用：採絕對金額歷史成長率估算，費用率預估比率將逐年下降至 3.4%、2.9%、2.6%。
營業外收支/所得稅/流通股數：業外收入主要來自轉投資事業之利息收入，公司之轉投資皆屬穩定獲利公司預計未來持平。稅率假設為 20%，流通股數則不變。
稅後淨利 及 EPS：2024~2026 年稅後淨利 CAGR+20%， EPS 預計分別達 11.9、15.0、18.3 元。
廣達毛利率估算
廣達損益表
Source：富果研究部
緯創財測：營收 2024~2026 年分別以 10%、10%、8% 成長，成長率較低主因 AI 伺服器佔比較低
緯創則分為 PC/NB、Smart device（含顯示器、穿戴式裝置等）、伺服器及 AI 伺服器四個部門。其中，PC/NB 出貨量一樣參考市場共識，未來三年以 3~5% CAGR 成長。Smart device 則同樣參考公司的展望，以成長率法估算。
伺服器部分，AI 伺服器則根據前段預估，未來三年營收以 YoY+180%、51%、33% 快速成長，佔比將分別達 9.2%、12.6%、15.4%。傳統伺服器因公司主要出貨整機，假設 CAGR 成長 5%。綜合以上，估計緯創 2024~2026 年營收分別可達 0.96、1.05、1.14 兆元，YoY+10%、10%、8%，因 AI 伺服器明顯低於廣達，營收成長力也較低。
緯創營收估算
Source：富果研究部
緯創財測：AI 伺服器毛利率遠高公司平均，帶動 2024~2026 EPS 達 5.2、7.5、9.4 元
毛利率：採分部門預估。值得注意的是，緯創 AI 基板毛利率高達 25%（但預計會逐年下降），因此反而會拉升公司整體毛利率，獲利表現也會較廣達更好。預估公司 2024~2026 年毛利率分別達 7.8%、8.1%、8.3%，AI 到 2026 年將貢獻 33% 的利潤，與廣達相當。
營業費用：採絕對金額歷史成長率，費用率預估比率將逐年下降至 4.4%、4.1%、3.8%。
營業外收支/所得稅/流通股數：業外收入主要是利息費用，因借款比例並未下降，未來假設每年虧損 25 億元。
稅率假設為 23%，流通股數則不變。
稅後淨利及 EPS： 2024~2026 年稅後淨利 CAGR+30~35%， EPS 可達 5.2、7.5、9.4 元。
緯創毛利率估算
緯創損益表
Source：富果研究部
三、估值
以廣達、緯創目前約 284、126 元（2024/4/10）之股價計算，2024~2026 年之 Forward P/E 分別約為 24X、19X、16X，以及 24X、17X、13X。而兩公司過往 P/E 區間長期為 10X~13X，近一年來則維持在 20X~30X。AI 營收佔比較高的同業之平均 P/E 則約 25X~35X。
參考今年開始 AI 伺服器開始放量，兩公司逐漸擺脫過往 PC 市場的血海競爭，而未來 AI 伺服器 ODM 又呈現寡占，2026 年後仍會持續快速成長，因此採 2026 年之遠期 EPS 來估值。
給予兩公司歷史 P/E 中上緣 ，以及採 AI 佔比高的同業 Supermicro 中下緣約 25X 估值（廣達、緯創未來兩年稅後淨利之 YoY 皆接近 20~25%，以 PEG 角度來看此倍數亦屬合理），以目前股價來看估值並未被高估。
Source：Refinitiv
四、結論
- 隨 AI 快速發展帶動 AI 伺服器需求大增，呈寡占市場的既有 ODM 組裝廠將直接受惠：隨著 AI 在各領域快速發展，各科技巨頭皆加大相關硬體投資，預計全球 AI 伺服器出貨量將快速成長，2024~2026 年 CAGR+26%。在伺服器領域對 ODM 的技術要求、和客戶配合度及經驗要求都更嚴格，目前 ODM 市場被鴻海、廣達、緯創等從 PC 時代就積累豐富組裝經驗的廠商寡占，判斷未來市場將持續由現有玩家把控，既有組裝廠將直接受惠。
- Nvidia 跨入伺服器品牌戰場，然本身並無組裝能力，勢必加大仰賴 ODM 組裝廠，廣達、緯創可直接受惠：Nvidia 本次發佈會重點聚焦在 DGX、HGX 等整機方案，將入局品牌廠的戰場。此外，本次 GB200 的架構中，CPU、GPU 直接打件（SMT）在主機板上，但 Nvidia 並無組裝能力及經驗，勢必會更仰賴長期配合的 ODM。其中，判斷廣達、緯創兩家因長期和 Nvidia 合作、非品牌廠，且 AI 營收佔比較高（預估 2024 年分別佔 32%、9%），未來將最直接受惠。
- CoWoS 產能將於 2024Q2 開出，預計 GPU 供給將開始明顯放量並貢獻廣達、緯創營收：Nvidia H100 GPU 在 2023 年因 CoWoS 產能供不應求而嚴重缺貨，但根據業界訪查，預計 2024Q2 CoWoS 產能會逐步開出。台積電 CoWoS 產能將於 2024~2026 年底分別達到 3.3萬片/月、5.3萬片/月、7.5萬片/月，並有約 50% 供應給 Nvidia。預計廣達、緯創將開始加速出貨 AI 伺服器並貢獻營收，到 2026 年 AI 營收占比將分別達 47%、15%，獲利佔比因毛利率不同，分別達 39%、33%。
- 財測估值：預估兩公司 2026 年 EPS 分別達 18.3 元、9.4 元新台幣（以下同），3 年 CAGR+25％； 以 2024/5/19 之收盤價 286、112 元計算之 Forward P/E 約為 16X、12X 。考量未來 AI 伺服器放量成長及轉型綜效，加上產業長期成長趨勢，給予兩公司歷史平均中上緣、同業 Supermicro中下緣之 25X P/E 估值，以目前股價來看估值被未被高估。
自我揭露與聲明：
本人/本撰寫相關團體（ 以下簡稱我 ）目前有持有本文提到之股票的多方部位，但預計不會在未來 72 小時內增加持股。我與本文所提到的公司沒有商業關係，撰寫本文僅為分享，並無收取任何報酬。本文之資訊僅供分析參考，不保證內容之完整性與正確性，也不構成任何買賣有價證券之要約或宣傳。
責任編輯：林旻毅（CFA, 持有高業、投信投顧證照）
一、 未經合法授權，請勿翻載，本站內容僅供參考，本公司不負任何法律責任。
二、 投資人若依此以為買賣依據，須自負盈虧之責。
三、 與本網站有關一切糾紛與法律問題，均依中華民國相關法令解釋及適用之。
