智邦早期是純硬體代工廠，製造交換器、網卡以及其他網路硬體設備，2015 年切入白牌交換器後 Meta、Amazon 等雲端服務大廠皆為其客戶，智邦目前於白牌交換器市場中市佔率約 49%，為全球白牌交換器龍頭廠商，在生成式 AI、Nvidia 等相關技術話題成為主流後的未來，智邦的成長潛力是否值得期待？
富果觀點整理
- 交換器市場仍以品牌廠商主導，然由於白牌交換器成本較低、開放式架構易於擴展，市占有望隨 CSP 持續採用上升
- 2023 年雲端業者的資本支出多持平，但皆加大投資資料中心領域，將可帶動高階交換器滲透率提升，改善智邦產品組合
- Smart NIC 相關產品使智邦能從雲端業者的快速成長中大幅受惠，網路應用設備業務將穩定成長
- 隨 2023、2024 年越南廠、竹北廠完工，將帶動產能成長 30% 以上，營運規模將持續擴增
- 2023 年估值可見文末參閱富果對其價值評估結果
智邦做什麼？除了是全球市占最高的白牌交換器大廠，也有網卡與網路硬體設備業務
智邦（市：2345）早期是純硬體代工廠，製造交換器、網卡以及其他網路硬體設備，而後於 2015 年與軟體廠商共同合作切入白牌交換器，直接銷售軟硬體整合產品給終端客戶（如 Meta、Amazon 等雲端服務供應商），目前於白牌交換器市場中市佔率約 49%，為全球白牌交換器龍頭廠商。
2022 年營收規模約為 770 億新台幣，占比為網路交換器 59%（規格包含 10G/25G/100G/400G/800G）、網路應用設備 27%（主要產品為 SmartNIC）、網路接取設備 9%（如路由器）、無線網路設備 2%（如基地台、5G CPE） 以及其他 3%。
Source：公司年報
智邦營收的快速成長源自於其 2012 年左右加入由 Meta 發起的 OCP （Open Compute Project）聯盟，得以銷售白牌設備給雲端業者。聯盟中，智邦的主要客戶便為當中的 Meta、Amazon，在電信端客戶則有 AT&T。
在近年隨雲端資料中心數據傳輸量需求以及速度要求提升，可見智邦於交換器業務以及網路應用設備業務穩健成長，下文將著重分析此兩塊業務。
交換器市場仍以品牌廠商主導，然因白牌交換器成本較低、開放式架構易於擴展，市占有望隨 CSP 持續採用上升
根據 IDC 研調，2022 年全球乙太網交換器營收達約 365 億美元，較 2021 年成長約 19％，整體市場由 Cisco、華為、HPE等品牌廠商領導，白牌交換器市占率在乙太網交換器市場市占率仍為個位數。
Source：IDC、富果研究部
根據 Dell’Oro 研調，全球的資料中心（包含電信、企業、超大型資料中心等）在交換器的資本支出自 2022 年到 2026 年預計將增長 10%，其中雲端服務供應商（CSP）在超大型資料中心於交換器上的資本支出則將增長 100%。
CSP 是主要採用白牌交換器的業者。白牌交換器商業模式和白牌伺服器一樣，終端客戶跳過品牌廠直接向代工廠購買客製化的交換器。對客戶而言，白牌交換器可以降低其硬體採購的成本，以及可根據自身需求搭配白牌硬體設備與軟體，不會被侷限於只能採購品牌廠的整套設備方案（將軟硬體綁在一起），為客戶提供更大的靈活性，滿足 CSP 超大型資料中心擴展的需求。
判斷在 CSP 持續擴增資料中心並採用白牌交換器下，白牌交換器的市占率將持續成長。智邦在白牌交換器產業龍頭，2022Q2 市占率為 48%，同業中第二大則為天弘（Celestica，同期市佔 41%），整體市場相對寡占，因此將能顯著受惠。
2023 年雲端業者的資本支出多持平，但皆加大投資資料中心領域，將可帶動高階交換器滲透率提升，改善智邦產品組合
在目前的交換器市場中，規格主要以 100G 為大宗。
然而，隨生成式 AI 、影音串流平台以及物聯網等各式應用所需處理的資料量都愈趨龐大，雲端業者都需要提供高頻寬、低延遲的網路連接以滿足數據處理需求。因此，雲端業者的超大型資料中心目前皆積極將交換器升級至 400G，並預計將於 2025 年量產 800G 交換器的產品，長期交換器的規格升級趨勢明確。
檢視 2023 年，各雲端服務供應商（如 Amazon、Google）的資本支出雖呈持平趨勢，然雲端業者在 FY2023Q1 Earnings Call 上普遍將表態在資料中心（尤其 AI 領域）加大支出，因此判斷高階交換器滲透率在 2023 年仍將進一步提升。
Source：公司 Earnings Call、富果研究部
智邦作為白牌交換器市場的領導廠商，高階交換器為其帶來更好的獲利能力。在過去十年，隨著交換器的改朝換代，皆可見 ASP 明顯的上升，毛利率、稅後淨利率也有顯著成長。
Source：智邦年報、富果研究部
此外，過去網通產業的長短料問題也已逐漸改善，存貨週轉天數自 2022Q1 之 97 天至 2023Q1 已下降至 75 天，且長短料嚴重主要發生在 100G 交換器之主晶片（28nm），400G 交換器（16nm）則較無此情況發生。
截至 2022 年，智邦的 400G 交換器產品佔比約為 10%，預計 2023 年將進一步提升至 15%~20%，改善智邦產品組合，獲利能力將有望持續提升。
下文將討論智邦第二大的網路應用設備業務。
Smart NIC 相關產品使智邦能從雲端業者的快速成長中大幅受惠，網路應用設備業務將穩定成長
智邦自 2017 年新增網路設備業務，主要產品為 Smart NIC（智慧網卡），為目前為第二大的產品線，營收占比 27%，在 2022 年營收 YoY+84%。根據研調， 全球 Smart NIC 出貨量的 8～9 成，同樣由雲端業者的超大型資料中心佔據。
Smart NIC 相較傳統網卡，新增了多核心 Arm 或 FPGA 處理器，並專注於網路流量和資料的處理，為 CPU 分擔掉基礎運算。資料中心的伺服器在資料量快速成長下，需要承載的基礎運算（包含伺服器的虛擬化、儲存、網路、加密等）會佔用到 CPU 大量運算資源（約 30% 以上），因此透過 Smart NIC，雲端業者將有更多的 CPU 運算資源能夠出售，能進而提升收入。
因此，Smart NIC 最主要應用場景，同樣為雲端業者的超大型資料中心 ，約佔 Smart NIC 出貨量的 8～9 成。
市場上智慧網卡業者包含 Broadcom、Nvidia（藉由併購 Mellonox）、Marvell、Intel 和 Xilinx，近年雲端業者（包含 AWS、阿里雲以及 Azure）也開始打造自身的智慧網卡。根據 Dell’oro 報告，Smart NIC 在 2022～2026 將以 CAGR +21% 快速成長，相較之下，傳統網卡 CAGR 則為 5%。
智邦在供應鏈中扮演的角色以 JDM（聯合開發製造商）為主，除了硬體設備的代工外，也會與軟體廠商共同開發，負責部分功能的設計，好處在於代工廠與軟體廠之間技術能互補，提升取得客戶案子的機會。
目前不論是交換器或是智慧網卡，皆是出貨給雲端業者。然而，雲端業者之間，由於人工智慧的商用化正快速發展，未來可能使雲端業者之間產生大洗牌的情況。檢視智邦過去十年來的銷貨客戶，單一客戶佔比最高不會超過 25%，整體而言分散且穩定，預計未來將能穩定受惠。
Source：公司年報、富果研究部
因此，在確認網路升級趨勢明確、雲端業者將會大幅度採用白牌交換器，以及智邦於產業當中領導地位下，下文將分析未來兩年智邦的擴產計畫，以判斷其成長性。
隨 2023、2024 年越南廠、竹北廠完工，將帶動產能成長 30% 以上，營運規模將持續擴增
展望近年擴產計畫，對產能有主要貢獻的有：
- 越南廠（永富）：投資約 7.5 億元新台幣，2023Q1 開始出貨，預計 2023 年底將佔產能年底 10%，以大量生產既有產品為主
- 台灣廠（竹北）：投資 30 億元新台幣，2024Q2 前開始出貨，預計可提升 30% 產能，以導入新產品為主
除此之外，智邦也將在 2023 年於美國爾灣設置產線，替美國客戶進行最後的驗證組裝。
檢視過去十年，智邦產能利用率普遍落於 95～99%，而 ASP 部分雖長年穩定成長，但在 2022 年因大量出貨 Smart NIC（註） 而有顯著下降。
註：2022 年，網路交換器 ASP 約為 15,500 元；網路應用設備（SmartNIC）ASP 約為 2,400 元。
預計 2023 年產能將擴增 10%（假設產能利用率 97%），預計 Smart NIC 出貨在 2023 年出貨成長率將與交換器接近，不會再度拉低整體 ASP，又 400G 滲透率提升，因此估計 2023 年整體 ASP 的 YoY+3%，預計 2023 年營收將達約 848 億，YoY+9.9%。
預計未來兩年受資料中心快速成長及智邦產能持續擴張，獲利可持續維持雙位數穩定成長
綜合以上，智邦受惠於 AI、影音串流等應用帶動資料中心快速成長，且雲端業者為控制成本、快速擴展規模，將帶動白牌設備快速成長。展望 2023、2024 年公司積極擴產，在預期擴展進度順利下，預計 2024 年產能將較 2022 年底成長 41%，帶動 2024 年營收達 1,003 億，YoY+18%。
