臺灣最大的電動機車品牌 Gogoro 預計將於 2022Q1 在美國那斯達克 (Nasdaq) SPAC 上市，為什麼 Gogoro 要選擇到美國上市而非台灣？SPAC 上市又是什麼？研究團隊將在這篇報告帶大家一起了解。透過這篇文章，你將了解以下幾件事情：
- 什麼是 SPAC（特殊目的收購公司）？SPAC 的運作模式解讀
- SPAC 和傳統的 IPO 相比有什麼不同？
- Gogoro 為何選擇至美國掛牌上市？求更高估值及穩定經營團隊控制權
- 透過 SPAC 上市將有望解決 Gogoro 積極拓展海外市場的急迫資金需求
什麼是 SPAC（特殊目的收購公司）？
SPAC（Special Purpose Acquisition Company，特殊目的收購公司）是一種本身沒有營運業務的空殼公司，其主要存在目的即是藉由併購，協助想上市的目標公司上市。
簡單來說，SPAC 首先會透過 IPO（Initial Public Offering，首次公開發行）募集資金上市，接著會開始找尋具潛力的未上市目標公司，以併購的方式提供想上市的目標公司快速借殼上市的管道。
目前大部分的 SPAC 都在美國上市（少部分在歐洲），而臺灣雖尚未導入 SPAC 制度，但是台股「借殼上市」的案例也不在少數。然而，借殼上市的「殼」通常都是一些經營不善或已無志經營的上市櫃公司，合併之後還需處理原先公司的舊有業務和債務，以及和公司內部制度、文化的磨合等問題。
而 SPAC 則是一個只有現金、沒有業務的「乾淨殼」。
按照 SEC（Securities and Exchange Commission，美國證券交易委員會） 的規定，SPAC 在申請 IPO 時並不能揭露有意併購的目標，僅能提及欲投資的領域，且最終併購的標的也未必符合團隊當初設定的領域。
因此投資人在參與 SPAC IPO 的當下，並不知道自己未來實際會投資到什麼公司，使得 SPAC 也被稱為空白支票公司（Blank Check Company）。
SPAC 的運作模式解讀
SPAC 的運作流程主要可分為四步驟：
1.成立 SPAC
SPAC 管理團隊通常會由一群專精特定領域或具備私募、創投經驗的人（Founder）組成。公司早期資金除了來自創始團隊外，也會在 IPO 前（Pre-IPO）尋求贊助人（Sponser）像是私募基金（Private Equity，PE）和創投基金（Venture Capital，VC）的資金支持，以作為準備 IPO 的營運資金，而這些早期投資人的股份大多合計會占 SPAC 資本的 20%。
2. IPO 掛牌上市
管理團隊在這個階段會提交 SPAC 上市申請，有興趣的個人投資人便能夠在此時參與投資，通常每個 IPO 單位（Unit）會包含一股普通股及一份認股權證（用以鼓勵投資人將資金投入至併購完成，認購額外股份得到更多利潤），按慣例每單位的價格通常為 10 美元。
SPAC 透過 IPO 所募得的資金將會保存於信託帳戶中，作為之後併購公司或贖回股份用。而單位會拆分成普通股及認股權證分別在證券交易所上市，持有人則可以將普通股和認股權證拆分開來單獨在公開市場上交易。
3. 尋找併購目標並且併購
管理團隊在募得資金過後便會開始找尋具成長潛力且適合收購的未上市公司，透過層層評估和討論後選定目標公司，並在通過股東會表決同意後開始後續的併購作業。
根據規定，SPAC 管理團隊需要在上市後的 18-24 個月內尋找到併購目標，否則 SPAC 將會被清算，資金則會退還給擁有股份的投資人。
除此之外，在成功完成併購之前，SPAC 管理團隊不會收到薪資，他們的報酬主要來自成功併購目標公司後的股權獲利。所以如果 SPAC 沒有在期限內完成併購而遭到清算，管理團隊就等於白忙一場。因為這樣讓管理團隊和大眾投資人利益方向一致的設計，也降低了管理與利益衝突的問題。
4. 被併購公司借殼上市
部分 SPAC 併購案會進行另外的 PIPE（Private Investment in Public Equity，上市後私募投資）以提高併購規模及募資金額。PIPE 簡單來說就是上市公司透過私人交易的方式出售股票給初級市場投資者（例如 PE、對沖基金（Hedge Fund）、企業等），因此 PIPE 就是這些大基金投資 SPAC 這個上市公司，以提供 SPAC 更多資金進行併購。
在 SPAC 完成對目標公司的併購後，目標公司便順利借殼上市，並將 SPAC 改為目標公司的名稱和代碼。公司股權則將根據公司現有股東、SPAC 股東、PIPE 參與者等投資人的持股比例而改變，也因此公司董事會可能有來自 SPAC 或 PIPE 募資的新股東加入。由於這些人大多都是產業或金融專家，同時也可以為團隊帶來人脈等資源，對於公司而言也是利用 SPAC 上市的其中一大優點。
Source：富果研究部
在疫情推動下，近年來 SPAC IPO 數量大增，超過 IPO 總案件數的一半
以 SPAC 方式上市與傳統 IPO 相比具備快速、費用較低、募資較有保障等優點。但也有可能帶來股權明顯稀釋，進而導致公司控制權流失等問題，且有可能因為遭到 SPAC 的股東會否決，造成上市拖延。不過整體來說，以 SPAC 方式上市對於公司利大於弊。
Source：富果研究部
SPAC 的概念其實早在 90 年代就已經存在，但在過去因制度（過去只能在美股 OTC 上市，現在則可以在 NYSE 和 Nasdaq 上市）和市場接受度等因素影響並沒有受到大眾注意。不過 2020 年起因疫情導致市場波動大增，使得許多投資銀行在 IPO 承銷和估值上變得保守，除了讓原先有機會 IPO 的公司上市難度增加，更可能導致公司估值縮水、募資金額減少等問題。
而 SPAC 在上市規定相對寬鬆且成本較低的優勢便在此時受到青睞，欲上市的公司能夠以較合理的估值，快速且較有保障的方式成為上市公司並獲得 SPAC 已募集的資金。因此 2020 年 SPAC 在美國 IPO 的數量大幅上升至 248 間，超過美國 IPO 總案件數的一半。2021 年更進一步增加至 613 間 SPAC 上市，占 IPO 總案件數已接近六成，SPAC 的熱潮可見一斑。
Source：Nasdaq、富果研究部
Gogoro 為求更高估值及穩定經營團隊控制權，選擇至美國掛牌上市
介紹完 SPAC 後，再來看看 Gogoro 選擇在美國藉由 SPAC 上市會有哪些好處。
Gogoro 從電動機車產線到充電站的布建，都需龐大資本支出，使得 Gogoro 自 2011 年成立至今雖然都維持高成長，但仍處虧損。由於臺灣資本市場對於科技新創公司的態度較為保守（市場評價通常不高），加上公司仍未轉虧為盈，使 Gogoro 若選擇在臺灣掛牌上市，很大機率將難以得到較高的估值。
相較之下，美國股市對科技新創企業的接受度高，也願意給予較高估值，這對於目前急需龐大資金持續拓展海外市場的 Gogoro 而言十分重要（估值越高，Gogoro 就可以募到越多的資金） ，因此募資金額取得的難易程度成為 Gogoro 出走國外的首要原因。
除此之外，和台灣相比，美國的股權設計機制就較有彈性。例如 Google、Facebook 等公司，都是使用雙層股權結構（Dual-class Stock Structure）。簡單來說，公司將股票分為 A 股及 B 股，前者對外出售；後者則為創始人或經營團隊持有，並設計不同的投票權重，例如一股 A 股擁有 1 票投票權；B 股則擁有 10 票投票權。這樣雙層股權結構的設計能讓經營團隊在保有足夠的控制權下募集更多資金。
Gogoro 的股本隨著多輪募資日漸膨脹，若再加上 IPO 時的增資，包括執行長陸學森在內的經營團隊所擁有的股權將一再被稀釋，難保不會有台股常見的「市場派趕走公司派」問題出現。因此 Gogoro 之所以選擇在美國掛牌上市，其中另一個原因即是為了穩定經營團隊對於公司的控制權。
透過 SPAC 上市將有望解決 Gogoro 積極拓展海外市場的急迫資金需求
進一步分析 Gogoro 之所以選擇以 SPAC 方式上市則是因為公司積極進攻海外市場所帶來的急迫資金需求。公司早在 2016 年即嘗試進入歐洲市場，但較受矚目的是近年來於亞洲的佈局，除了與印度最大機車製造商 Hero MotoCorp 於印度成立合資公司，將會在 2022 年啟動換電系統的佈建，同時也和中國最大的機車製造廠大長江以及全球最大的電動機車製造商雅迪合作，於 2021/Q4 開始在杭州佈建換電系統，成功將 PBGN（Powered by Gogoro Network）打入中國市場。
Source：Gogoro
公司規劃的海外拓展速度極快，海外營收預計於 2024 年突破 10 億美元，占比將超過臺灣達到總營收近六成。Gogoro 規劃 2022 至 2024 年的資本支出（Capex）高達 4.9 億美元以上，但目前公司資債表帳上現金僅 2.4 億美元（截止 2021/6 月底），此龐大的資金缺口將有望透過 SPAC 能夠快速上市和募資的優點來解決。
Source：Poema Global、富果研究部
此次 Gogoro 於美國 SPAC 上市預計能夠募集 5.9 億美元（扣除相關交易費用），其中包含 SPAC Poema Global 持有的信託資金 3.45 億美元（假設投資人無提前贖回），以及來自鴻海科技集團、印尼最大的科技集團 GoTo Group、行政院國發基金、新加坡投資公司淡馬錫、潤泰集團尹衍樑以及後來加入的策略夥伴 Hero MotoCorp 等投資人的 PIPE 總計 2.85 億美元。總結來說，若 Gogoro 能夠成功 SPAC 上市，公司規劃的海外藍圖將大大提高實現機會。
結論
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