隨台灣疫情加劇，政府宣布三級警戒，以內用店為主的韓式料理連鎖餐廳豆府集團也受到明顯衝擊，公司 2021/5 月營收僅有 7,940 萬元新台幣，YoY-50.6%，QoQ-54.1%。而目前看來疫情仍未緩解，內用禁令也將至少持續到 7/12 日，我們將如何評估豆府後續發展？延續 2020/3 月發布的 <餐飲業分析！韓式料理涓豆腐（豆府）>，我們持續追蹤並更新，看完這篇報告，你將了解以下幾件事：
- 疫情期間公司如何應對？
- 豆府現金流狀況是否能在疫情期間支撐？
- 後疫情時代豆府成長潛力
豆府（櫃：2752）旗下目前共有 60 間門店，包括主打韓式鍋物的涓豆腐 21 間、北村豆腐家 13 間、韓姜熙的小廚房 9 間、主打韓式烤肉的銅盤 4 間、姜滿堂 1 間，及越南料理飛機河粉 13 間。2021Q1 營收佔比則為涓豆腐 58%、北村豆腐家 20%、韓姜熙的小廚房 10%、其他 12%。
公司過往展店計畫以一年 8~12 間為主，然而 2021/5 月以來台灣疫情加重，使公司原訂上半年 5 間的展店計畫僅達成 3 間，另外 2 間則將延後。而原訂下半年的計畫，也將延至 9 月。
不過疫情給豆府集團帶來的不只展店進度的受阻，對營運更是造成直接的衝擊。
疫情加速公司線上及外送平台導入
在 <餐飲業分析！韓式料理涓豆腐（豆府）> 報告提過，豆府集團主要採取店中店模式（亦即餐廳開在複合式賣場中），因此過往礙於百貨業者的限制，難以導入外送平台服務（因為百貨與餐廳採分潤抽成機制，會希望以內用為主）。在營收完全仰賴內用服務、且據點都在台灣的情況下，可看到豆府 2021/5 月營收僅有 7,940 萬元新台幣，YoY-50.6%，MoM-54.1%，和其他有外送業務或海外有營運據點的餐飲品牌如瓦城（2021/5 月營收為 3.9 億元，MoM-25.0%）、王品（2021/5 月營收為 5.4 億元，MoM-10.7%）、漢來美食（2021/5 月營收為 1.7 億元，MoM-40.4%）相比都有較大幅度的衰退。
Source：富果
不過在 5 月三級警戒發布後，豆府便迅速和百貨業者溝通，導入 Food Panda、UberEats 等外送平台，目前集團門店已有 90% 以上導入，公司外送的營收貢獻已由 5 月中佔疫情前營收的 10% 提高至目前的 30%。由於豆府目前內用營收為零，因此也可以理解為藉由外送服務，公司目前營收已回復到正常水平的 30%，顯示外送策略已取得一定成效。
此外，由於韓式料理的素材如泡菜、人蔘雞、醬料等亦可當成即食品或家庭料理食材，因此公司一直也有發展此領域，先後於 2020/8 月及2021/5 月分別在桃園八德、新北土城斥資共 2.8 億元購買共約 1,000 坪的廠房，以做即食品製造代工。
不過原先僅以實體門店販賣為主，營運佔比也不到 1%，而此次疫情則加速其線上轉型，目前公司與綠界科技簽約，先於生活市集、Yahoo 商城推出韓式食品販賣商城，並預計將於 2021Q3 推出自有電商平台，根據統計，公司的韓式泡菜於上線第一天便販賣超過 6 萬罐，顯示其仍有一定成效及市場。
Source：生活市集、Yahoo 商城
研究團隊認為，過往公司都將營運策略聚焦於內用，而這次疫情則強迫加快了進軍外送、線上化的步調，且觀察此次公司的應變速度及成效皆有一定水準，因此再來分析重點就在於以公司目前財務狀況是否能撐過此次困境，以及未來的成長性。
帳上現金充足，至少還能支撐一年
豆府的營業成本及費用除食材外，最主要的就是租金及員工費用。公司目前員工比例為工讀及正職各一半，而由於並無裁員計劃，因此此次應對措施為保留部分工讀員工，而正職員工則先將假期休完，並採取分流方式上班，目前約可減少約 40% 的人事支出。
租金方面，雖然賣場皆有包底租金機制，但已有部分百貨業者主動提出約 20~30% 的減免，也將一定程度減少公司費用支出。公司也預估，未來營收至少要回復到正常水準的 50% 才能損益兩平。
現金流方面，公司 2021Q1 帳上現金約 8.9 億元（另還有近期約３千萬元的政府補助款），而其正常時期每季營運所需現金約 4 億元（疫情期間支出減半為 2 億元），因此以目前現金水位至少還能支撐一年左右，且觀察公司帳上皆無銀行借款，因此未來即使警戒延長，公司仍有足夠額度向銀行籌資，並無太大現金流短缺的風險。
疫情將使產業整併，韓式料理長期發展性仍大
台灣常見的韓式餐廳主要有三種，分別為大型連鎖品牌、韓國人經營的獨立餐館、以及台灣人經營的小型飯館。目前連鎖品牌主要以涓豆腐為代表的豆府集團，及以豆腐村為代表的兩班家集團為主，主要聚焦中高端市場；而第二種通常為在台韓國人經營，其口味最為道地，但食材成本較高且缺乏規模經濟；而第三種則以平價美食為主（例如地下街的韓式火鍋店）。根據研調，許多個人小餐館的現金儲備都僅能支撐約 1~2 季的停業，此次疫情的延續，已使許多小型餐廳因不敷虧損而陸續退出市場。
而豆府目前門店僅約 60 間（且其中 12 間為地下街小型餐館飛機河粉），和瓦城的 150 間、王品的 400 多間相比規模都還很小。此外，台灣目前的大型購物中心約有 70 多間（包括開發中），因此單以滲透率來看豆府也還有不小的展店空間。（主打高端市場的涓豆腐目前僅有 21 間）
除了整體市場成長潛力仍大外，研究團隊認豆府還有以下兩點優勢：
1. 韓國影視滲透提高，有助提高韓式料理接受度：
隨串流平台興起，韓國影視越來越普及，例如 2020 年以來如<愛的迫降>、<梨泰院Class>、<黑道律師文森佐>、<機智醫生生活> 等多檔韓劇大作接連在 Netflix 上映，又如電影 <魔鬼對決>、<屍速列車：感染半島>、<永生戰>等也陸續在電影院上映。且有在看韓劇的讀者應該不難發現，劇內飲食大都是以燒酒、辣炒年糕、豆腐鍋、泡菜、烤肉等具代表性的韓式料理為主，因此也無形達到了行銷韓式料理的效果。
而豆府目前藉由與秀泰等電影院合作，例如推出到店消費兌換電影優惠票、看韓劇截圖換取免費炸豆腐等活動達到雙向行銷的效果，公司過往每季行銷費用為 1.6~1.8 億元，佔比約 34~35%，未來若能加大利用影視趨勢，將有望降低行銷費用支出。
2.食材高度共用，可明顯降低成本：
綜觀大部分韓式料理，主要都以肉、豆腐、泡菜、雞蛋、年糕、醬料等幾個關鍵食材煮成，雖然食材大同小異，但料理方式的不同卻決定了菜色的變化度及定位。豆府目前有約 80% 食材可共用，但藉由多品牌策略區分定位，例如涓豆腐定位為客單價 500~600 元的中高端客群，北村豆腐家、韓姜熙的小廚房則為客單價 200~300 元的平價美食。
透過這種高度食材共用的方法，除了在採購上擁有規模優勢使議價能力提高外，也大大提升高端品牌例如涓豆腐的利潤，因此公司過往毛利率一直維持在 53% 以上，高於同業平均約 50% 的水準。
結論及成長潛力
目前疫情仍未趨緩，可預見豆府未來幾個月營收都將有明顯衰退。然而展望後疫情時代，聚餐的功用除了填飽肚子外，更重要的是其提供聚會、社交的媒介場所，屬於剛性需求，很難被外賣取代。而豆府的品牌定位原本就屬於中高端的社交型餐廳，可預見未來疫情趨緩後需求也不會消失。
且參考中國及目前歐美逐步解封後的報復性消費潮，例如美國加州剛解封後面臨旅館、餐廳一位難求的情況，可預見未來台灣解封後也將複製此模式，因此對能支撐到疫情結束後的餐飲業者來說，都將會是最後的贏家。
從以上分析，豆府集團目前規模仍小，未來有較大成長空間，且此次疫情也加速了其外送、電商平台的多角化營運。而公司除了現金流在疫情期間足夠支撐外，未來還有望藉由集團的規模及成本優勢，以及韓國影視無形的行銷下在疫情後加速擴展。
總結來看，參考公司 2020 年 10.3 元的 EPS（2020 年台灣疫情控制良好，公司營運幾乎未受影響）， 以及目前約 145 元股價計算之 Forward P/E 為 14 倍，已明顯低於公司過往平均 18 倍以及同業平均 20~25 倍，參考公司未來的成長性，研究團隊認為目前已有投資價值。
下行風險：疫情惡化、公司現金流出問題
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責任編輯：邱翊雲（合格證券投資分析人員）
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