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1. 山林水營運摘要
山林水(市:8473) 2025 年前三季營運表現強勁，營收與獲利雙雙創下七年新高，展現顯著的 V 型反轉趨勢。公司已擺脫過去幾年的轉型陣痛期，虧損合約等負面因素已大幅排除，未來獲利能力預期將回歸穩定成長。
- 營收與獲利表現: 2025 年前三季合併營收達 36 億元，年增 63%；稅後 EPS 為 2.05 元，年增 118%。截至 2025 年 11 月，累計營收已達 45 億元，顯示成長動能持續。
- 獲利結構改善: 核心業務獲利結構顯著改善，山林水個體已由去年同期的虧損 1.3 億元，轉為獲利 1.64 億元，顯示工程虧損問題已逐步解決。
- 虧損合約影響淡化: 過去影響毛利率波動的主要因素—虧損合約，已接近尾聲。七美海淡廠已於 2025Q3 完工，而台糖豬場改建案進度已達 94%，並進入試運轉階段，負面衝擊將大幅降低。
- 未來展望與在手訂單: 公司總營收存量高達 300 億元，其中包含 92 億元的在建工程與 206 億元的水處理操作合約，為未來營運提供穩固基礎。公司將以「高科技用水」與「生質能」為雙成長引擎，邁入長期、穩健的成長階段。
2. 山林水主要業務與產品組合
山林水定位為綠能環保產業，專注於「循環經濟」領域，業務橫跨水資源處理與廢棄物處理兩大範疇，並採用「價值飛輪」的商業模式，提供從規劃設計、工程建造到操作營運的全生命週期整合服務。
- 核心業務:
- 水資源處理: 包含都市污水、工業污水處理，並延伸至技術門檻更高的再生水與海水淡化等高階水處理業務。
- 廢轉能與廢棄物處理: 包含生質能源（廚餘處理與發電）及一般事業廢棄物（焚化爐底渣再利用）。
- 業務模式轉型:
- 公司成功從傳統的污水代操作業者，轉型為高階水處理服務商。2025 年前三季，高階水處理與供水業務雖僅佔水操作營收的 42%，但貢獻了該類別毛利的 56%，顯示其高附加價值特性。
- 透過「以終為始、營運驅動」的策略，將工程建造視為取得長期營運資產的手段，確保工程結束後能轉化為長期穩定的現金流。
- 主要子公司與業務分工:
- 污水處理: 由綠山林（高雄楠梓）與東山林（宜蘭羅東）兩大促參案為獲利基石，剩餘營運期約 15 年。
- 再生水: 由高山林（楠梓再生水）負責，為未來重要成長動能。
- 生質能源: 由禾山林（外埔綠能生態園區）營運，掌握市場先行者優勢。
- 廢棄物處理: 由力優勢及力麗環保負責。
3. 山林水財務表現
2025 年前三季財務績效顯著回升，不僅營收規模擴大，本業獲利能力也大幅提升，淨利率由 2022 年的 -7% 回升至 2025 年前三季的 10%。
- 關鍵財務指標 (2025 前三季):
- 營業收入: 36.04 億元，較去年同期成長 63%。
- 營業毛利: 8.68 億元，較去年同期成長 52%。
- 營業利益: 6.58 億元，較去年同期成長 67%，顯示本業經營效率提升。
- 歸屬母公司淨利: 3.71 億元，較去年同期大幅成長 131%。
- 每股盈餘 (EPS): 2.05 元，較去年同期的 0.94 元成長 118%。
- 獲利動能與挑戰:
- 主要動能: 獲利主要來自兩大促參案（綠山林、東山林）的穩定貢獻，合計佔歸母淨利的 64%。此外，工程承攬業務量體提升，帶動山林水個體由虧轉盈，成為另一重要貢獻來源。
- 挑戰緩解: 過去因七美海淡廠（累計虧損 2.49 億元）與台糖豬場改建（累計虧損 5.69 億元）等虧損合約，導致毛利率波動劇烈。隨著前者完工、後者接近完工，此負面因素已大幅排除，未來毛利率波動將收斂並回歸正常季節性循環。
- 資產負債狀況:
- 公司財務體質穩健，截至 2025Q3，帳上現金及約當現金達 30.2 億元，具備充足的財務實力以支持大型專案的執行。
- 負債比維持在 49% 的穩健水準，長期資金配置得宜。
4. 山林水市場與產品發展動態
因應全球氣候變遷與台灣高科技產業發展需求，山林水積極佈局高階水處理與生質能市場，掌握政策與市場趨勢帶來的龐大商機。
- 市場趨勢與機會:
- 高科技用水需求: 政府宣示未來十年將投入 1,600 億元於水資源建設，其中再生水與海水淡化為重點。預計十年內再生水供應量將成長 350%，以支持半導體等產業擴張。
- 生質能市場缺口: 政府將於 2027 年全面禁止廚餘養豬，預估每日將產生超過 1,000 噸的處理缺口。未來三年，生質能處理量能預計成長三倍，市場需求強勁。
- 重大工程專案進度:
- 高山林楠梓再生水廠: 為公司在手最大專案，合約金額 77.6 億元，目標供應南部半導體 S 園區每日 7 萬噸再生水。已於 2025 年 4 月提前動工，預計 2028-2029 年進入工程量體高峰期。
- 新竹寶山二期污水廠: 處理 2 奈米製程高濃度廢水，合約金額 20.7 億元，工程進度 58%，預計 2025 年底進入試運轉。
- 外埔綠能生態園區: 作為台灣首座商轉的廚餘生質能廠，已穩定營運六年，並正積極規劃二期整建，以擴大處理量能。
5. 山林水營運策略與未來發展
山林水已確立以「高科技用水」為核心成長引擎、「生質能」為第二成長曲線的雙引擎策略，並透過管理制度升級，確保獲利穩定性，目標成為政府解決高科技用水問題的關鍵戰略夥伴。
- 長期發展計畫 (雙引擎策略):
- 核心引擎—高科技用水: 憑藉規模經濟（25% 廠佔率、高資本門檻）與數據壁壘（20 年操作數據、AI 節能節藥技術）構築護城河，鞏固在高階水處理市場的領導地位。
- 第二曲線—生質能: 利用先行者優勢（外埔廠六年營運經驗）與技術實力，抓住廚餘處理市場的剛性需求，創造新的成長動能。
- 競爭優勢:
- 規模與水源優勢: 管理全台 22 座水處理廠，掌握再生水關鍵的水源。
- 技術與數據實力: 累積 20 年的操作數據，並導入 AI 進行節能節藥，擁有難以複製的數據壁壘。
- 客戶信任: 在既有操作標案中維持 100% 的續約率，深獲公部門與業主信賴。
- 風險控管與管理升級:
- 為杜絕低毛利標案，公司已從傳統的單線簽核轉型為跨部門的矩陣式治理，透過重大決策小組評估專案，確保獲利能力。
- 積極投資於技術團隊、數位化（如 3D 建模）與數據資料庫建置，打造可規模化、可複製的成功模式，提升執行力與獲利可控性。
6. 山林水展望與指引
公司正邁入長期、穩健的成長階段，對未來發展抱持高度信心。雖然未提供具體的財務預測，但從龐大的在手訂單與清晰的市場趨勢來看，未來營收與獲利成長可期。
- 成長動能:
- 高科技用水: 政府千億級別的投資將持續釋出大型專案，山林水憑藉其規模與實績，具備高度競爭力。
- 生質能: 明確的政策驅動將帶來市場三倍的成長空間，公司已掌握先機。
- 在手訂單: 300 億元的營收存量為未來幾年的營運成長提供了高度確定性。
- 機會與風險:
- 機會: 台灣半導體產業的持續擴張，以及政府對環境永續與能源轉型的重視，為公司提供了長期且穩固的市場需求。
- 風險: 大型工程專案的執行與時程控管仍是挑戰。公司已透過提前動工、導入數位化管理工具等方式，積極降低執行風險。
免責聲明
本報告內容使用 AI 技術根據各家公司法說會之影音內容進行摘要整理。本文件的目標是協助讀者快速理解各公司法說會之重點，包括營運狀況、財務表現及未來展望，內容僅供參考，不構成任何投資建議。
