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1. 衛司特營運摘要
衛司特 (6894) 2025 年營運表現強勁，全年合併營收達新台幣 13.8 億元，年增 41%。營業毛利為 5.03 億元，年增 36%，毛利率由 38% 微幅下降至 37%，主要因產品組合中毛利率相對較低的陽極鈦網營收比重提升。稅後淨利為 2.68 億元，年增 29%，EPS 為 10.99 元。公司指出，若排除約 2,000 萬元的美金匯兌損失（影響 EPS 約 0.8 元），獲利成長幅度會更高。
展望 2026 年，公司持樂觀態度。三大業務成長動能清晰：
- 不溶性陽極鈦網：受惠於伺服器板需求，在手訂單能見度高，預期有高雙位數成長。
- 半導體設備：因應客戶擴廠及海外新客戶導入，預期出貨量將較 2025 年有翻倍成長。
- 再生金屬服務 (BOO)：預計於 2026Q1 投入 7-8 個新廠，同樣預期有高雙位數成長。
公司於 2026 年 1 月完成對鉛酸電池處理廠城鋒科技的合併，取得 51% 股權並納入合併報表，正式跨足鉛酸電池回收領域，並計畫投入大量資本進行設備升級與產能擴張。
2. 衛司特主要業務與產品組合
衛司特的核心業務為電子產業濕製程產生的金屬廢水處理與回收，主要服務三大產業客戶群：印刷電路板 (PCB)、半導體、光電面板。其中 PCB 產業為營收主力，佔比超過 70%。
公司的業務主要分為兩大類：
- 再生金屬服務收入：
- 商業模式：主要採 BOO (Build-Operate-Own) 模式，與客戶簽訂 6-10 年長期合約。衛司特負責投資、建置及運營 Recocell 電解回收設備，客戶僅需提供場地與水電。此模式創造了穩定且可累積的營收，主要應用於 PCB 與光電面板產業。
- 技術核心：透過獨家 Recocell 電解回收系統，將廢液中的銅離子有效回收，製成純度 >99.9% 的高純度金屬銅管，可依國際銅價銷售。服務已擴展至鎳、鈷等金屬廢水。
- 電解設備與耗材：
- 半導體設備銷售：針對半導體產業特性，採整廠設備銷售模式，將 Recocell 系統直接銷售給客戶，並提供後續的維護、代操及耗材服務。
- 不溶性陽極鈦網：作為義大利 DeNora 公司的經銷商，提供 PCB 電鍍製程所需的關鍵耗材。此產品主要應用於 HDI 板的盲孔填孔及伺服器板的高深寬比通孔脈衝電鍍，是近年主要的成長動能之一。
3. 衛司特財務表現
- 2025 年度關鍵財務數據：
- 營業收入：13.8 億元，年增 41%。
- 營業毛利率：37% (2024 年為 38%)。
- 營業利益：3.71 億元，年增 43%。
- 稅後淨利：2.68 億元，年增 29%。
- EPS：10.99 元 (2024 年為 8.50 元)。
- 成長動能與挑戰：
- 主要成長驅動力：
- 陽極鈦網：受惠於 AI 伺服器帶動的高階 PCB 脈衝電鍍需求，2025 年此業務營收年增近 70-80%。
- 半導體設備：2025 年交付約 3 套電解系統，相關營收較 2024 年成長約 8,000 萬元。
- BOO 業務：全年穩定成長約 20%。
- 挑戰：
- 2025 年因美金對台幣匯率波動，產生約 2,000 萬元的匯兌損失。
- 毛利率較低的陽極鈦網業務營收佔比提高，使整體毛利率略有下滑。
- 主要成長驅動力：
- notable Events：
- 2026 年 1 月起，將城鋒科技納入合併報表。城鋒目前月營收約 1,000-1,500 萬元，毛利率約 15%，併入後初期將對公司整體毛利率產生稀釋效應。
4. 衛司特市場與產品發展動態
- 不溶性陽極鈦網市場趨勢：
- 技術優勢：相較於傳統的磷銅球，不溶性陽極鈦網在電場均勻性、填孔能力、產能及維護性上具顯著優勢，已成為高階 PCB 新廠的主流選擇。
- 成本與定價優勢：
- 主要原物料金屬銥價格自 2025 年底大幅上漲 (從 4,500 美元/盎司漲至 8,000 美元/盎司)，公司因提前備有低價庫存，有助於 2026 上半年的毛利表現。
- 中國自 2026 年起取消該產品 13% 的出口退稅，使衛司特自日本、德國廠區出貨的產品在台灣及東南亞市場更具價格競爭力。
- 廢水處理市場趨勢：
- 半導體與 PCB：AI 伺服器需求旺盛，帶動客戶產能稼動率提升，含銅廢水處理需求隨之擴大。公司亦持續滲透鎳、鈷、錫等其他金屬廢水處理市場。
- 光電面板：市場正經歷由「鋁導線」轉向「銅導線」的製程升級，尤其在大尺寸、高刷新率面板領域。此趨勢為衛司特的銅廢水處理業務帶來龐大的新機會，預計 2026 年在中國面板市場的滲透率將顯著提升。
- 銅價影響：
- 近期銅價與匯率走勢對公司相對有利。以台幣計價的銅價相比去年同期上漲約 30%，將對部分與銅價連動的 BOO 合約毛利率有正面助益。
5. 衛司特營運策略與未來發展
- 長期發展計畫：
- 鉛酸電池回收 (城鋒科技)：計畫投入約 6 億元資本支出，全面翻新城鋒科技的處理設備、新建廠房及增設精煉系統。目標是將處理量能擴大至每年 5 萬噸規模 (現為每月 400 噸)，並透過技術優化，將回收產品從 97% 的粗鉛提升至 99.94% 以上的精鉛，大幅提高附加價值。
- 鋰電池回收 (競零再生)：持股 37.6% 的轉投資公司，設備已建置完成，正申請試運行計畫，目標 2026 年取得處理許可，2027 年開始放量貢獻。
- 競爭優勢：
- 半導體領域：廢水處理設備雖佔客戶建廠總成本極小部分，但對安全性、可靠性要求極高，存在技術與實績門檻。衛司特經過客戶長達兩年的驗證才成功進入供應鏈，目前在此領域未感受到強烈競爭。
- BOO 模式：透過長期合約與客戶深度綁定，創造穩定現金流與堆疊式成長，建立穩固的合作關係。
6. 衛司特展望與指引
- 2026 年展望：
- 營收與毛利：預期 2026 年整體營收及平均毛利率均有機會優於 2025 年。
- 不溶性陽極鈦網：在手訂單能見度已達 7-8 月，預期將有高雙位數的年成長。
- 半導體設備與耗材：受惠於客戶擴廠計畫，預期營收將較 2025 年翻倍成長，佔全年營收比重有望超過 12%。
- 再生金屬服務 (BOO)：2026 年 Q1 將有 7-8 個新廠陸續投產，預計將帶來高雙位數的成長。
- 潛在機會與風險：
- 機會：AI 趨勢帶動高階半導體與 PCB 需求、面板業銅製程轉換、金屬銥及銅價上漲的利多、城鋒科技的轉型與擴產效益。
- 風險：城鋒科技尚處於投資耕耘期，短期內對毛利率可能造成稀釋；全球經濟與電子產業景氣的波動。
7. 衛司特 Q&A 重點
Q: 半導體設備交付今年預期翻倍，主要的成長動能細節為何？
A: 成長動能主要來自既有客戶的擴廠以及海外美系新客戶的案子。半導體廠務規劃期長，我們通常在客戶廠房準備好生產時才進場安裝廢水系統，因此今年的交付是反映客戶前一兩年的擴廠計畫。營收認列邏輯是在設備安裝完畢、客戶簽署驗收單後一次性認列。
Q: 海外 BOO 案場的毛利率是否優于台灣？
A: 是的，海外案場的單一規模通常較大，因此毛利表現普遍優於台灣。
Q: 陽極鈦網的生意模式為何？除了提供產品，後續翻修是否負責？
A: 陽極鈦網屬於關鍵耗材。當客戶建置新的電鍍產線時會採購新品，設備運行 2-3 年後，因性能衰退需要更換，產生持續性的汰換需求。我們是 DeNora 的經銷商，負責銷售與服務，在整個 PCB 市場的市佔率略高於一半。
Q: CoWoS 相關的案子下半年是否有機會接到？
A: 我們與客戶在封裝段的廠區一直有合作，封裝製程中也有相當多的濕式製程，我們會持續在此領域佈局。
Q: 2025 年 Q3 毛利率較高，Q4 又滑落的原因是什麼？半導體設備銷售是否為一次性認列？
A: 2025 年 Q3 毛利率較高，是因為該季度認列了較多高毛利的半導體整廠設備銷售，佔當季營收約 20%。而 Q4 則是毛利較低的陽極鈦網銷售佔比較高。半導體設備銷售屬於一次性認列，但隨著交付的設備數量累積（從十幾套到今年底預計三、四十套），後續的維護、耗材等服務收入會持續穩定貢獻。
Q: 今年半導體設備銷售的營收認列會集中在特定季度嗎？
A: 預期會比去年相對平均一些。
Q: 陽極鈦網的原物料上漲，公司是否有漲價？
A: 主要原物料（銥）價格上漲了約 80%，而原物料佔我們生產成本超過 75%。因此，產品平均售價預計會有四至五成的漲幅。
Q: 關於收購的城鋒科技，何時併表？其營收、毛利狀況？以及收購的考量？
A: 城鋒科技已於 2026 年 1 月開始併入合併報表。目前每月處理約 400 噸鉛酸電池，月營收約 1,000-1,500 萬元，毛利率約 15%。去年大致損平。我們收購著眼於其巨大的技術升級潛力，評估台灣現有的處理技術仍有很大的優化空間。我們計畫投入約 6 億台幣進行設備全面改造與擴產，目標是擴大處理量體並提升總獲利。今年城鋒仍處於耕耘期，預計 Q3 或 Q4 會有更明確的進展。
Q: BOO 業務中，與銅價連動的合約佔比多少？銅價上漲對獲利的影響？
A: 公司盡量避免與銅價高度連動，目前與銅價相關的營收佔比約 30-40%。銅價上漲多出來的營收，大部分可以轉化為毛利，雖然部分材料成本也上漲，但仍在可控範圍。
免責聲明
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