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1. 劍麟 (2228) 營運摘要
劍麟 (2228) 公布 2025 年財務成果，全年合併營收為 49.54 億元，較前一年度的 50.42 億元小幅下滑 1.75%。營業毛利為 11.69 億元，毛利率 23.60%。稅後淨利為 4.18 億元，每股盈餘 (EPS) 為 5.25 元。與 2024 年相比，獲利有所下滑，主因是 2024 年有土地徵收及所得稅迴轉的一次性利益約 2.36 億元 (影響 EPS 約 3.06 元)。排除一次性因素後，2024 年的調整後 EPS 約為 6.45 元，仍高於 2025 年，顯示本業獲利確實面臨挑戰。
營運主要受幾項因素影響：
- 北美關稅衝擊：自台灣出貨至美國的產品被課徵 25% 關稅，導致部分高毛利的安全氣囊訂單流失給北美當地的競爭對手。
- 客戶年度降價：與主要 Tier 1 客戶簽訂新的降價協議，對營收及毛利造成壓力。
- 產品組合調整：為改善獲利結構，大幅減少在中國生產毛利為負的電動車 IGBT 功率模組基板 (baseplate) 業務。
- 新業務佈局：已正式切入 AI 伺服器液冷散熱歧管市場，於南投設立二廠並建置首條產線，2025 年底已開始小量樣品出貨。
展望 2026 年，公司預期汽車零件與展示架兩大事業群的營運將與 2025 年持平。新的伺服器散熱零件業務將是主要成長動能，但預計營收貢獻將在下半年逐步顯現，全年營收貢獻估計約在千萬元等級。
2. 劍麟主要業務與產品組合
劍麟的核心業務分為兩大事業群：汽車零件事業群與展示架事業群，業務遍及亞洲、歐洲與北美。
- 汽車零件事業群：為公司的主要營收來源，2025 年營收為 42.02 億元，佔比約 85%。主要產品為汽車安全系統關鍵零組件，包括安全帶、安全氣囊等。
- 安全帶：營收佔比約 55%，生產基地主要在中國及波蘭，表現相對持平。
- 安全氣囊：營收佔比約 37%，2025 年下半年因北美關稅問題，部分高毛利訂單轉單，營收與獲利受到影響。
- 展示架事業群：2025 年營收為 7.52 億元，佔比約 15%，營運狀況已趨於穩定，預期 2026 年將維持穩定或小幅成長。
- 波蘭廠：近年成長顯著，2025 年營收達 2.2 億元，較前一年成長超過三成。然而，因營運規模仍小，尚處於虧損狀態，2025 年虧損約 3,000 餘萬元，與 2024 年相當。公司計劃持續投入新產線，擴大經濟規模以改善獲利。
- 新事業 - AI 伺服器散熱零件：為公司未來重要發展方向，利用既有的金屬加工核心技術，開發液冷伺服器所需的散熱歧管。2025 年下半年於南投設立二廠，並已開始向客戶小量出貨。
3. 劍麟財務表現
- 關鍵財務數據 (2025 全年度):
- 營業收入：49.54 億元，年減 1.75%。
- 營業毛利：11.69 億元，毛利率為 23.60%。
- 營業利益：4.54 億元。
- 稅後淨利：4.18 億元。
- 基本每股盈餘 (EPS)：5.25 元。
- 獲利衰退原因分析:
- 產品組合變化：北美地區高毛利的安全氣囊訂單因關稅因素減少，雖有中國市場的訂單彌補，但其毛利較低，侵蝕整體獲利。
- 客戶降價壓力：Tier 1 客戶面臨營運壓力，與供應商簽訂新的年度降價協議。
- 匯率影響：2025Q4 台幣升值帶來匯兌損失。
- 高基期比較：2024 年有土地徵收及所得稅迴轉的一次性業外收益，墊高比較基期。
- 財務結構與營運能力:
- 2025 年底負債比率約 25%，維持穩健。
- 存貨週轉天數上升至 123 天，主因是部分來自歐洲的管材原料前置時間 (lead time) 長達六個月，加上客戶預測變動快，導致公司需提前備料。
4. 劍麟市場與產品發展動態
- 趨勢與機會:
- AI 伺服器散熱需求：AI 產業帶動高效能運算需求，液冷散熱成為關鍵技術。劍麟憑藉其金屬管材加工的核心技術切入此高成長市場。
- 供應鏈轉移：受地緣政治影響，客戶積極尋求中國以外的供應鏈。劍麟目前合作的伺服器客戶即因應此趨勢，將產線移至泰國，進而尋求劍麟作為其非中國地區的供應商。
- 關稅協議：台美之間新的租稅協議若能順利推行，有望將現行 25% 的關稅降至 0%，屆時或有機會爭取流失的北美訂單回流。
- 關鍵產品進展:
- AI 伺服器散熱歧管：為公司重點發展的新產品。2025 年 7 月啟動專案，年底完成首條產線建置並取得客戶供應商代碼 (vendor code)。目前已開始小批量出貨至客戶的泰國廠區，惟產線仍在初期調校階段，產能尚待提升。
- 客戶與合作:
- 目前散熱歧管的主要客戶為一家台灣大型系統廠，該客戶主動接洽劍麟以滿足其在泰國廠區的非中供應鏈需求。劍麟正積極拓展其他系統廠客戶。
5. 劍麟營運策略與未來發展
- 長期計畫:
- 新事業發展：目標是將伺服器散熱零件業務培育成一個新的事業群，其規模期望能與現有的汽車事業群並駕齊驅。
- 產能擴充：除了持續優化南投二廠的產線，也正評估客戶需求，考慮在泰國設廠以就近供應，並規劃增設新產線。
- 歐洲市場深化：持續擴大波蘭廠的營運規模，引進更多產品線，以盡快達到損益兩平並實現獲利。
- 競爭定位:
- 公司的核心優勢在於精密的金屬加工技術，此技術從汽車安全零件延伸至伺服器散熱零件，具備高度共通性。
- 在目前合作的泰國散熱歧管專案中，公司了解當地僅有另一家競爭對手。
- 風險與挑戰:
- 學習曲線：新產線的穩定與量產需要時間，根據過往經驗，從建置到完全順暢可能需要 1.5 年，達到相對穩定狀態約需 半年。
- 資本支出：若決定在泰國設廠或大幅擴增產線，將帶來較大的資本支出。一條新產線的投資金額約需 4,000 至 5,000 萬元。
6. 劍麟展望與指引
- 營收預測:
- 2026 全年：汽車與展示架事業群預期與 2025 年持平。
- 伺服器散熱零件：2026Q1 營收貢獻仍小 (約數百萬元)，預計 Q2 底開始放量，全年營收貢獻估計在千萬元等級。
- 產能規劃:
- 目前南投二廠一條產線的理論滿載月產能約 7,000 至 8,000 件，對應月營收約 1,500 萬元，年營收約 1.5 至 2 億元。客戶需求遠高於此，未來將視生產穩定度及客戶訂單狀況決定擴產計畫。
- 資本支出:
- 2026 年常規汽車業務的資本支出預計約 1.2 億元。
- 伺服器相關的資本支出變動較大，將取決於是否增設產線及是否赴泰國設廠。
7. 劍麟 Q&A 重點
Q: 南投二廠新產線的量產出貨時程？
A: 目前產線仍處於量產初期的調整 (fine-tune) 階段，產能尚未達到預期。預計在 2026Q2 季底，生產會比較穩定，屆時出貨量會有較明顯的提升。目前單一產線的理論月營收產能約 1,500 萬元。
Q: 伺服器散熱產品的團隊是來自內部還是外部？客戶背景為何？
A: 該產品的核心技術為金屬加工，與公司原有汽車業務相似，因此生產與製程研發由原有的南投廠團隊負責。公司另外成立了新的業務拓展團隊，專門負責接觸電子業等新領域的客戶。目前客戶是一家台灣大型公司，因應供應鏈移轉，在泰國建置產能，我們出貨至其泰國廠區。
Q: 散熱分歧管市場是否有新的競爭者？新產線的學習曲線需要多久？
A: 就目前我們在泰國的專案來看，當地已知的競爭對手只有一家。關於學習曲線，根據過往汽車零件的經驗，一條新產線要達到非常順利的狀態大約需要 1.5 年，但預計約半年左右可以達到一個比較理想的穩定狀態。
Q: 現有產線的滿載營收規模約多少？
A: 以目前承接的產品規格估算，一條產線若滿載生產，年營收約可達 1.5 億至 2 億元。客戶目前表達的需求量遠大於此，因此未來有擴產計畫。
Q: 明年 (2026) 的資本支出規劃？
A: 不含伺服器新業務，常規的汽車業務資本支出約為 1.2 億元。伺服器業務的資本支出則變動較大，若增加一條產線約需 4,000 至 5,000 萬元，若決定赴泰國設廠，金額會更高。
Q: 公司如何取得伺服器散熱歧管的生意？客戶本身無法生產嗎？對此業務的長期營收貢獻有何看法？
A: 我們的客戶是系統廠，本身不具備金屬加工能力。過去他們在中國採購此類零件，但因地緣政治因素，需建立非中國供應鏈，因此在 2025 年 7 月主動找上我們。我們對此業務的期望是能發展成一個新的主要事業群，規模上希望能與汽車業務並駕齊驅，但這需要時間發展，目前仍處於初期階段。
免責聲明
本報告內容使用 AI 技術根據各家公司法說會之影音內容進行摘要整理。本文件的目標是協助讀者快速理解各公司法說會之重點，包括營運狀況、財務表現及未來展望，內容僅供參考，不構成任何投資建議。
