近期隨台灣疫情加劇，政府宣布三級警戒，餐飲、旅遊、娛樂、健身等實體通路產業也大受打擊。研究團隊曾於 2020/4 月全球疫情爆發不久發佈 <健身產業分析！用 EBITDA 評價法估算健身工廠> 報告，分析疫情影響將是短期系統性風險，台灣健身市場未來成長潛力仍大，而全台市占率第二大的健身工廠母公司柏文（市：8462）將為此趨勢實質受惠者。而此次公司再次受到台灣疫情影響，我們也持續追蹤，看完這篇文章，你將了解以下幾件事：
- 疫情對健身產業的影響
- 台灣健身市場規模及前景
- 柏文營運概況及未來展望
- 從 EV/EBITDA、庫藏股及可轉債交互判斷柏文投資價值
台灣健身滲透率仍低，未來成長空間大
根據國際健康及運動俱樂部協會（IHRSA）統計，目前台灣的付費健身會員滲透率約為 3%，與日本相近，惟若和美國的 20%、歐洲的 10%、南韓的 7%、新加坡、香港的 6%，甚至是中國的 5% 相比，都還有極大的成長空間。
另根據柏文統計，若台灣未來付費健身滲透率可達 5%，則全台潛在健身人口仍有約 45 萬人（總潛在健身人口 120 萬人 – 目前健身會員約 75 萬人），可再容納新健身房數量約154 間（總潛在健身房 314 間 – 目前健身房數量 160 間），整體健身市場銷售額則還有 80 億元新台幣（以下同）的成長空間，假設台灣可在 2025 年達到滲透率 5% 的目標，則 2020~2025 年 CAGR 將達 24%，未來健身產業市場成長潛力仍大。
（註 1：其他詳細的產業趨勢及柏文公司分析可參考 <健身產業分析！用 EBITDA 評價法估算健身工廠> ，本篇報告僅就更新的產業現況及公司營運進行分析，若未提及，則代表觀點未變。）
後疫情時代將喚醒健康意識，線下健身仍會是主流
此次 Covid-19 疫情的爆發，也喚醒人民運動健康的意識。舉 2020Q2 就將疫情控制的中國為例，根據 《2020 中國健身行業數據報告》統計，中國 2020 年的健身房數量在疫情影響下減少至 44,305 家，YoY-11.1%（大多為小型健身房因現金流問題而退出市場），然而全國付費健身會員數卻增加至 7,029 萬人，YoY+3.2%。
此外，以同樣在 2020 年有效控制疫情的台灣來看，台灣健身產業銷售額於 2020 前十月達 124.8 億元，YoY+17.8%，而全台第二大的健身集團柏文 2020Q4 營收為 9.8 億元，也維持著 YoY+7.8% 的正成長。
以上皆顯示人們在疫情消散後更願意上健身房運動。而此次疫情雖也促使了居家健身、線上課程快速發展，然而從數據看，居家健身並未有逐漸取代線下健身之趨勢，而是以共存、互補的模式發展，且人們仍較偏好到實體健身房運動。
柏文現金流穩定，有望受惠此次疫情帶動的產業整併風潮
作為此次直接受疫情衝擊的產業，柏文宣布旗下健身工廠隨政府規範全面暫停營業，公司營運佔比約為健身會費 65%、教練課收入 35%，雖也有推出線上商城販賣自有品牌（例如健身設備、乳清、搖搖杯等），但營運佔比仍微乎其微（僅佔約 1%）。
以台灣目前疫情控制速度來看，研究團隊預計公司至少到 2021Q3 營運都將受明顯影響，而全面停業這段期間（2021/5~6 月）營收更將面臨完全衰退。
不過從現金流角度看，柏文目前帳上現金（含約當現金）共有約 12.8 億元，而公司每季經常性支出約為 5.5 億元（扣除折舊攤銷後的營業成本 + 費用），且考量可能會有租金、薪資費用、水電費的減免及政府的補助，研究團隊認為柏文的現金流將足以應付此次衝擊，至少在一年內都不會面臨財務狀況危機。
另從營運面看，健身產業屬重資產行業，進入門檻將隨資本支出加大而堆高，且規模經濟明顯（包括 Cost Down、口碑、和租賃地主議價能力等），因此未來產業將越來越寡占。目前 World Gym、健身工廠就掌握台灣約 75% 市占率，其餘則由成吉思汗俱樂部、國民運動中心及私人、社區型健身房組成。
參考中國在疫情後中小健身房數量明顯減少，研究團隊認為此次台灣疫情加劇也將使一些規模小的社區、個人健身房因現金流不足的問題而退出市場，進而使健身市場更趨寡占，而 World Gym、健身工廠將為直接的受惠者。
柏文營運穩定，續約率高於同業
柏文的健身工廠續約率皆維持在 50% 左右，高於同業 30% 的水準，且在 2020 年疫情期間公司續約率仍能維持在 51%，顯示會員的高黏著度，這與其整體服務品質、氣氛、會員組成都有很大的關係。
以擴點數、會員數及 ARPU（Average Revenue Per User：每人平均營收）等營運指標來看，健身工廠在過去幾年以及受疫情影響的 2020 年都能維持穩定成長。
此外，公司透過新用戶首購教練課享優惠、節日優惠（例如母親節購課打折）等行銷手段及本身對教練品質的管控和訓練來增加會員的教練課滲透率， 2020 年柏文的教練課營收達 12.9 億元，YoY+10.6%，營收佔比也從 2019 年的 33% 提高至 35%，已成為公司重要成長動能。且人均教練課營收（教練課收入/總會員數）也持續成長，於 2020 年達 6,188 元／人，YoY+6.9%，教練課購課滲透率也從過往個位數提高至 10%，都代表柏文對一般會員的變現能力持續在增強，會員購買教練課的意願也持續在提高。
Source：富果研究部
柏文過往都以每年 ６~8 間的速度擴點，目前於全台據點數共有 50 間，公司原預計 2021 年將新增 10 間（多集中在六都市區），顯示原先對後疫情時代的健身市場復甦前景看好，然而此次受台灣疫情加劇，將直接推遲整體產業的復甦進度。
不過長期來看，柏文已建立起規模經濟，且維持健康的擴點速度及會員數、ARPU、續約率、變現能力等關鍵指標，預計將是此次疫情造成的產業整併最後的受惠者，將有望在未來取得更高的市占率。
從財務面看柏文投資價值
柏文股價已從 2021/3 月底的高點 181 元下跌約 25%，目前是否具投資價值，最後將從財務面的角度切入分析。
由於柏文為重資產產業，且很多健身器材在折舊完尚能繼續使用，因此 EBITDA 會比稅後淨利更能代表公司實際獲利能力。
（註 2：EBITDA 就是還沒計入利息、稅、折舊及攤銷前的營業淨利。使用此項指標就可以去除折舊造成的影響，適合用來評估例如航空業、製造業、健身房等高資本支出的產業。）
公司過去幾年 EBITDA 皆維持快速成長，而 2020 年雖受疫情影響，但 EBITDA 仍有 14.1 億元，YoY 僅小幅衰退 1.1 %，顯示公司於危機仍能維持一定獲利能力。
Source：富果研究部
以柏文目前 EV（註 3）約 102.8 億元及其 2020 年 14.1 億元的 EBITDA 計算之 EV / EBITDA 倍數（註 3）約 7.4 倍，而公司過往的 EV / EBITDA 倍數大多落在 10~12 倍，且美國最大的健身品牌 Planet Fitness 的 EV / EBITDA 更有 13~15 倍， 單從估值角度看，公司目前估值已低於過往平均及同業水準。
（註 3：EV（Enterprise Value） 即為企業價值，代表買下這間公司所需付出的代價，公式為 EV = 公司市值+借款-現金。而 EV / EBITDA 為一估值指標，大家可以簡單想成是以 EBITDA 計算的本益比）
此外，柏文於 2021Q1 發行總額 4 億元的可轉換公司債（Convertible Bonds，簡稱 CB。此次發行主要目的為擴點及購置健身器材），轉換價為每股 155.8 元，將膨脹股本 2.9%（增加 242.3 萬股），其轉換價也已高於目前約 140 元之股價（註 4）。另公司也宣布將於 120~200 元之價位買入庫藏股 200 萬股，也間接顯示經營層對於目前股價的態度。（然而要注意公司在 2020/3 月也曾宣布買回庫藏股，但最後執行率為 0%，因此也要注意此次執行率）
（註 4：投資人買 CB 很大原因便是為了日後能以低於股價的價格將手上債券轉換為公司股票，股價要高於 CB 轉換價才會有轉換價值，因此以一間營運有在成長的公司來說，通常可轉債的價格可以視為公司股價的一個下檔支撐。）
結論及成長潛力
目前台灣疫情仍在惡化，柏文作為實體健身產業，可預見未來幾季營運都將明顯衰退。然而根據以上分析，台灣健身產業在未來成長潛力仍大，且柏文藉由其規模經濟、自身服務品質優化，反而會是後疫情時代產業整併的直接受惠者。
以 EV / EBITDA 估值指標、CB 轉換價、庫藏股來看，研究團隊認為目前柏文股價已反應此次疫情的影響，投資人可持續關注。
下行風險：需密切關注台灣疫情是否持續惡化，停業時間拉越長對於柏文的財務壓力也將越大。
附錄：柏文合併損益表
Source：富果研究部
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責任編輯：邱翊雲（合格證券投資分析人員）
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