近年隨串流音樂平台興起，也促使了傳統音樂產業的轉型。實體專輯逐漸式微，取而代之的則是 KKBOX、Spotify、YouTube Music 等串流平台，音樂進入另一種付費的時代。在這樣發展之下，我們該如何看待未來的音樂產業？台灣第一家娛樂文創產業上櫃公司華研（櫃：8446）在面對產業改變與疫情的雙重挑戰下，有辦法維持過往的競爭優勢嗎？看完這篇文章，你將會了解以下幾件事：
- 串流音樂平台對音樂產業的影響
- 華研公司介紹
- 中國串流音樂平台的版權之爭
- 華研的營運狀況
- 華研的投資價值
串流音樂平台不只改變人們聽音樂的習慣，更改變整個產業生態
音樂的本質不變，但其載體會隨著科技的進步一直演進。從最初的黑膠唱片實體卡帶、唱片，再到後來的 MP3、MP4，而之後隨智慧型手機普及和 4G 成熟，付費訂閱的串流音樂漸漸成為主流。目前幾乎所有的歌手、藝人都將重心從實體專輯轉移至數位專輯，雖然分潤較少，但這已是現今音樂主要能夠觸及聽眾的通道。
根據國際唱片業協會（International Federation of the Phonographic Industry） 2020 年調查報告中顯示，全球音樂聽眾中超過九成透過串流音樂平台聆聽音樂，付費訂閱佔整體產業收入比例也比 2019 年增加 18.5%。以上證明了自 2015 年起，串流平台憑藉著豐富的曲庫、便捷的使用者體驗，逐漸主宰整個音樂市場。
Source：IFPI
串流音樂平台的興起，對傳統唱片公司的商業模式也帶來了巨大改變：從販售實體專輯變為授權歌曲給串流平台。其分潤的方式主要以算保底+點擊率分成，在有限的付費會員用戶下，點擊率越高，分給版權方的版稅就越高。
再來，我們將聚焦分析台灣唯一上櫃的音樂產業公司-華研國際音樂，判斷其在產業轉型下，是否具備長期成長的投資價值。
公司介紹
華研國際音樂股份有限公司（以下簡稱華研）成立於 1999 年，是一家經營流行音樂製造及發行、著作權授權、圖文作家及藝人演藝經紀的公司。目前旗下藝人共計有 40 位歌手、演員、主持人、文創作家及運動明星，且擁有 2,000 首歌曲、800 首視聽著作版權及 110 類商標。其中，公司主要營收來為授權收入，佔 2020 年營收 83.5%（較 2019 年提高 21%），而演藝經紀則因 2020 年疫情影響使演唱會僅剩一場，營收 YoY-67.3%，佔 2020 年營收 15.54%。公司目前外銷比重達 80%，其中中國就佔 74%。
Source：華研法說會
公司握有像是 S.H.E、Hebe、林宥嘉這些藝人歌曲的版權，客戶包括 Apple Music、Spotify、KKBox、LINE Music 等各大音樂串流平台。中國市場方面，則是在與網易雲音樂合約到期後授權給騰訊音樂，2021 年 3 月起營收也開始認列保底費用。
而中國之所以佔華研營收比例這麼大，主要是因為中國串流平台前幾年為搶佔市占率，惡性競爭導致支付給版權公司不合理的高額版權費用。接下來，讓我們從這段歷史判斷未來版權費用的變化趨勢。
中國串流平台的崛起
1. 過往的版權之爭
自 2015 年中國國家版權局開始推動數位音樂正版化以來，騰訊音樂、網易雲音樂、阿里音樂等平台都開始積極購買多家公司的獨家版權，且為了搶奪有限的版權開始進行價格戰，導致版權費用跟著飆升。版權合約一般兩、三年會重新簽訂，平台為了確保音源的穩定，往往會接受更高的版權費用。根據騰訊新聞統計，同樣歌曲的版權成本從 2013 年至今已經漲了50 倍之多。
2015~2018 年，中國大多音樂平台都在賠錢，而如華研的唱片公司只要擁有版權就可以「躺著賺錢」。以網易雲音樂與周杰倫的杰威爾音樂合約為例，2015 年的授權費用約為 870 萬元人民幣，到 2017 年的費用就翻倍至 1.8 億元人民幣。又如 2018 年網易雲也花費了 1.7 億元人民幣取得了華研 2,000 首音樂的授權，這也成為了華研在旗下最紅藝人 S.H.E 離開之後能保持營利的主要收入來源。
2. 政府介入
不過 2018 年經過國家版權局的協調，騰訊音樂、網易雲音樂與阿里音樂在版權部分達成一致，互相授權各自音樂，緩解了大部分版權的惡性競爭，而將競爭重點聚焦到了差異化發展，例如追求頂尖歌手的版權合作。
頂尖歌手就是那些具有能力讓聽眾跟遷移平台的藝人，像是國外的 Taylor Swift、Bruno Mars；港台的蔡依林、周杰倫、陳奕迅、林俊傑等藝人。
3. 騰訊音樂一家獨大
到了 2020 年，騰訊音樂憑藉雄厚的財力，其下載量在中國佔比已達 66.4%，不僅與 Peermusic、Merlin Network、The Royalty Network 等公司簽署戰略合作，還與全球三大唱片公司：環球音樂、華納音樂、索尼音樂進行合作。
Source：富果研究部
隨著阿里巴巴在 2021 年 2 月正式關停音樂播放業務、網易雲將重心放在互動社群後，中國串流平台將維持著一超多強的局面。
話語權逐漸導向平台方
經過幾年的虧損，串流平台開始往產業上游擴展，增加自有版權。Spotify 跟部分獨立歌手達成直接授權協議，跳過大型唱片公司直接進駐 Spotify；騰訊音樂、網易雲音樂也透過投資節目、自創廠牌與獨立音樂人對接。串流平台開始投資握有版權的唱片公司，逐漸掌握音樂產業的話語權。
三大唱片公司（環球音樂、華納音樂、索尼音樂）控制的歌曲版權數量約全球音樂九成左右，騰訊音樂雖然做為中國獨大的音樂平台，但仍要支付三大唱片公司鉅額的版權費用。為了保持盈利，騰訊便停止支付中小唱片公司的保底費用，只有點擊率分成。
華研擁有 2,000 首歌曲的版權，被串流平台視為不可或缺的曲庫，因此騰訊音樂仍願意支付保底費用。但從華研 2021 年以來的營收便能看出，騰訊音樂每個月支付的保底費用比網易雲音樂低了 2,000~3,000 萬元新台幣，華研作為版權商的話語權已逐漸在減少。
Source：富果
華研話語權逐漸減少
隨著版權價格戰告一段落，長期來看，高額的授權費用將逐漸下跌，華研勢必要創造新的音樂 IP 來增強自己的談判能力。
不過目前華研旗下歌手在中國較有知名度的僅剩下林宥嘉，QQ 音樂關注人數為 271.1 萬人，其餘歌手的關注人數皆低於 100 萬人。而新世代歌手如 Karencici、李友廷、文慧如關注人數更是都在 3 萬人以內，可見台灣歌手要打入中國市場已經沒那麼以往簡單。
根據騰訊發布的《2020華語數字音樂年度白皮書》中提到，2020 年單曲播放量排名最高的 1 萬首華語新歌中，國風類歌曲 551 首，說唱類歌曲 404 首，遠高於其他曲風。華研旗下歌手的作品皆不是中國現在流行的曲風，新歌要能在中國走紅難度更大。
華研簽約新的頂尖歌手機率小
一般唱片公司以銷售實體和數位唱片與歌曲授權為主業，而華研與其他唱片公司不同的地方，除了銷售歌曲外還操辦藝人的一切，包括規劃職業生涯、尋找造型師與攝影師、尋找合適的代言、舉辦演唱會等等，不過現今音樂產業藝人普遍不願意簽經紀約，尤其是知名的藝人。
另一個趨勢便是獨立音樂發行市場，透過專業第三方服務上傳自己的音樂，預計市場份額在 2020 年占全球音樂市場的 9～10％，YoY+32%。音樂人只要支付 TuneCore、CD Baby、Amuse 這些公司固定服務費用，就能保有自己版權，也不用與第三方分成。
Source：Rolling Stone
華研演藝收入漸入衰退，未來實體演唱收入將為重要動能
由於串流平台大幅降低了人們聽音樂的成本，因此人們也更願意花錢到實體演唱會，體驗現場沉浸感與震撼，由下圖可看出，線下演場會的市場逐年成長。而華研目前實體唱片和授權收入都開始衰退，因此演唱會、商演以及藝人經紀等實體業務儘管毛利率較低，卻成為華研未來最重要的成長動能。
Source：Statista
不過現實狀況是，自 S.H.E 在 2018 年離開華研後，公司此業務便陷入衰退，例如 2019 年雖然林宥嘉辦了 25 場演唱會，但演藝經紀收入剩下往年超過 10 億元新台幣（以下同）的一半，2020 年更因疫情影響演唱會僅剩下一場，演藝經濟收入 YoY-67.3%。由此可見 S.H.E 在演唱會、代言部分能帶給華研鉅額的收入，隨她們離開後，未來華研在演藝經濟的年收入最好的情況可能僅剩 5 億元左右。
Source：華研、富果
華研 2021 年營收與稅後淨利將明顯衰退
2020 年華研的毛利率為 79.6%，主因為實體產品收入與演藝經紀收入的減少，靠著高額的授權保底費用（毛利率較高），EPS 才沒有明顯衰退。
Source：富果
然而 2021 年隨著與騰訊音樂的合約開始，華研的話語權已逐漸消失。即便未來開始定期結算超越保底收入的點擊率分成，也無法確定以華研現今的曲庫能否大幅超越保底的門檻。
而台灣疫情的惡化也讓華研 2020 年安排好的演唱會延期，旗下運動明星福原愛與江宏傑的婚變事件也影響到約 15 個代言，預估 2021 年整體演藝經紀收入將低於去年。
綜合以上，我們保守估計華研 2021 年營收約為 8 億元，YoY-31%，毛利率在授權收入佔比增加下，將微幅上升至 82%。預計 2021 年 EPS 為 7.56 元，YoY-21%。而綜合以上分析，未來除非有新的成長動能，否則研究團隊認為公司營運將持續衰退。
結論及成長潛力
隨著串流平台的產業成熟，未來授權費用不會再像前幾年泡沫式暴漲，反而將可能隨串流平台話語權的提升而逐漸下跌，華研在頭號明星 S.H.E 離開之後，演藝經紀方面目前還未見其他成長空間。
以華研目前約 95 元股價及 2021 年推估的 7.56 元 EPS 計算，Forward P/E 約為 12.5 倍，相較過往平均 11 倍的 P/E 已處上緣。考量到其未來幾年將缺乏明顯成長動能下，目前股價並未被低估，投資人需持續關注公司未來是否有新的發展策略，以及在授權、經紀方面後續的對策。
Source：富果
自我揭露與聲明：
本人/本撰寫相關團體（ 以下簡稱我 ）目前未持有本文提到之股票的多方部位，且預計不會在未來 72 小時內增加持股。我與本文所提到的公司沒有商業關係，撰寫本文僅為分享，並無收取任何報酬。本文之資訊僅供分析參考，不保證內容之完整性與正確性，也不構成任何買賣有價證券之要約或宣傳。
責任編輯：邱翊雲（合格證券投資分析人員）
一、 未經合法授權，請勿翻載，本站內容僅供參考，本公司不負任何法律責任。
二、 投資人若依此以為買賣依據，須自負盈虧之責。
三、 與本網站有關一切糾紛與法律問題，均依中華民國相關法令解釋及適用之。
