在 <從 DRAM 供需情況出發，看南亞科營運展望> 及 <另一波記憶體產業的成長週期？> 報告，研究團隊從供需端出發，認為 2021 年的記憶體市場將供不應求，相關族群都將有機會受益。而近期晶圓製造的缺貨潮更加劇了產業的供需缺口，使記憶體的價格持續上漲。
我們也持續追蹤，並參與記憶體模組廠宇瞻（市：8271）在 2021/3/10 舉辦的 2020Q4 法說會，看完這篇文章，你將了解以下幾件事：
- DRAM 及 NAND Flash 2021 年產業展望
- 零組件缺貨情況及下半年潛在風險
- 宇瞻 2020 年營運狀況及未來策略
- 宇瞻 2021 年財務預估及投資價值
公司簡介
宇瞻科技（Apacer）成立於 1997 年，為一記憶體模組商，目前最大股東為 Flash 模組廠群聯（櫃：8299），持股約 9.9%。公司產品佔比為 DRAM 40%、Flash 60%，終端應用則為以工業級 SSD、DRAM 模組的工控佔比 70%，以及以 DRAM、SSD、隨身碟、記憶卡為主的消費型產品佔 30%。
公司目前員工共為 543 人，產銷據點包括美國、荷蘭、中國、日本、印度等地，專利則達到 248 件，其中有 70% 與嵌入式產品（Embedded Product）相關。
註：如果有想更了解記憶體是什麼以及宇瞻這間公司的讀者，可以參考研究團隊於 2020 年發布的報告： <原來這就是記憶體的景氣循環！從「宇瞻」法說會看 2020 發展>
產業及營運面
1. DRAM: 智慧型手機、消費性電子及伺服器都將在 2021 年重返成長，且單機搭載的 DRAM 容量也將增加（例如目前 5G 智慧型手機的 RAM 大約都搭載 8-12G）。而雖預期疫情將在 2021 下半年被控制，但仍須時間回復正常生活，因此市場對 Chromebook、筆電、平板的需求也將持續。
供給方面，全球前三大 DRAM 供應商三星、SK Hynix 及美光在 2021 年皆無明顯的擴產計畫，此外，三星、SK Hynix 還持續將原有的 DDR3 產能移轉到同樣缺貨的 Driver IC、CIS（影像感測器），更加劇了供給的限縮。
整體來看，2021 年在需求增加但供給產能有限下， 預計 DRAM 將供不應求，價格也將持續上漲。
Source：Apacer
2. NAND Flash: 市場原先認為 NAND Flash 在 2021 年將持續供過於求，但近期在市場對 Gaming NB、5G 智慧型手機的需求持續成長，以及新產品對 SSD 搭載量越來越高（例如新遊戲機 PS5、Xbox 改採用 SSD，以及 5G 手機逐漸以搭載 256G 做為標配）的帶動，以及供給端在 Controller IC 缺貨的受限下，NAND Flash 的合約價已在 2021Q1 止跌回穩，而公司預估 NAND Flash 也將在 2021Q3 開始供不應求。
Source：Apacer
3. 目前除了 Driver IC、Controller IC 缺貨最為嚴重外，銅、金等相關的半導體製程原料也在漲價，整體供給產能仍嚴重受限。
而公司認為 2021 下半年產業最大的擔憂來自長短料風險。由於其他原料缺貨程度並未像 Driver IC、Controller IC 一樣嚴重，但對 PC、NB、Tablet 等終端產品商來說，只要缺少一個零件就無法出貨。
而現在市場因為擔憂斷貨，普遍都有 Overbooking（過度下單） 情況發生，因此再來很有可能下單後長料來了，但短料卻缺貨使產品無法出貨，終端廠商就將囤積過多長料，導致價格快速下跌。
不過目前市場對目前訂單能見度普遍都已看到 2021Q2 末，還未有太大問題，但長短料問題將是 2021 下半年需注意的風險。
4. 美國德州暴風雪災情主要是衝擊到智慧型手機的 RF（射頻元件）、CIS、OLED DDIC（Display Driver IC） 以及三星的 Controller IC 產能，目前看起來可能會影響到 NAND Flash 供給，但預估衝擊不會太大。
5. 宇瞻 2020 年營運佔比為 DRAM 42%、Flash 58%。終端應用則為工業控制 65-70%，消費型產品 30-35%。預計 2021 年的營運佔比將不會有太大改變。
工控部分下游需求在 2020Q4 已開始回溫，目前訂單能見度已到 2021Q2 末。而由於工控產品屬於剛性需求，因此訂單及價格都較為穩定。
消費型產品以每週定價為主，雖因波動大而較難預估能見度，但目前接到的訂單仍遠大於供給，公司的安全庫存天數已從過往 10-15 天 拉長到 30-45 天。
而雖然目前各產品的價格都持續上漲，但客戶由於擔憂未來斷貨，因此只要 Leadtime（交貨期） 符合也都接受漲價。
整體來看，兩大產品線在 2021 年的需求都將明顯成長，ASP 也有望隨記憶體顆粒上漲而提高。
6. 公司未來除了持續深耕工控、消費型市場外，也將聚焦於智慧應用領域，包含物聯網、環控系統、光學檢測及 AI 軟體整合服務等等，並將專注在特殊應用、高客製化高附加價值的市場需求，例如 5G、雲端應用、AI 學習等整合服務。
Source：Apacer
財務面
1. 宇瞻 2020Q4 營收為 17.9 億元新台幣（以下同）， QoQ+5.7%，毛利率為 13.1%，QoQ+2.1 ppts，EPS 為 0.54 元，QoQ+225%。2020Q4 在 DRAM 價格上漲的帶動下，整體獲利表現皆較 2020Q3 有明顯成長。
全年來看，宇瞻 2020 年營收為 71.5 億元，YoY-4%，毛利率 16%，YoY-3%，營業費用為 7.8 億元，YoY-15%， 費用下降主要因疫情影響無法出差，用視訊會議取代，使相關 Marketing 費用下降。稅後淨利則為 2.9 億元，YoY-23%，EPS 為 2.88 元，YoY-22.8%。全年營運衰退主要因記憶體市場從 2020Q3 開始受疫情影響，價格持續下跌所致。
Source：Apacer
展望 2021 年，預計 DRAM、NAND Flash 將供不應求，而公司的 ASP 受惠於記憶體價格上漲，也將有明顯的成長。
毛利率部分，在公司提前建立低價庫存以及漲價轉嫁成本給客戶下，預計也將較 2020 年成長。
2. 公司 2020 年將配發 2.02 元現金股利，配發率 70%，以公司目前約 41 元的股價計算，殖利率約 4.9%，下檔具高殖利率保護。
3. 公司由於提前備貨，目前庫存水位約為 17 億元，明顯高於公司以往 8-15 億元的水準。 因此預估未來在記憶體的持續漲價下，公司的低價庫存優勢將帶動整體毛利率的上升。
結論及成長潛力
從目前市況看來，除了 DRAM 外，NAND Flash 也將在 2021 年供不應求，而目前晶圓供應端的緊缺短期看來仍無法被解決，因此預期記憶體在 2021 年的價格都將持續上漲。
此外，包括記憶體顆粒廠美光、SK Hynix、三星、南亞科，模組廠群聯，以及過往對景氣預測相對較為保守的宇瞻都對 2021 年的記憶體市場樂觀看待。因此研究團隊認為此次的記憶體上升週期將更加健康且持續。
預估宇瞻在 2021 年的獲利將可明顯成長， EPS 估計可達 4-4.4 元，以目前 41 元股價計算之Forward P/E 約 9-10 倍，我們認為股價並未被高估。
下行風險：長短料、overbooking 風險加劇、記憶體需求不如預期
附錄
1.資產負債表
Source：Apacer
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責任編輯：邱翊雲（合格證券投資分析人員）
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