富果觀點
- 群聯執行長由於在 2024/5/10 法說提及 2024Q2 進入淡季後，消費市場模組漲勢將趨緩，甚至有泡沫化的疑慮，讓市場預期群聯未來成長從樂觀轉為保守看待，引發股價下跌，但經富果分析後，認為 2024Q2 NAND Flash 漲勢雖暫緩，然下半年在企業端受惠 AI 需求強勁、手機及 PC 端逐漸復甦的情況下，報價仍將持續成長，群聯手握約 300 億庫存，將有望受惠漲價趨勢。
此外，中國轉投資公司宏芯宇已開始穩定獲利，預估 2024-2025 年每年能貢獻業外約 15-20 億新台幣。 - 雖然 aiDAPTIV+ 仍在發展初期，但隨邊緣端運算需求提升，以及 computex 展出相關產品提升知名度後，預估高單價的 aiDAPTIV+ 在 2025 年可貢獻 EPS 約 10 元。
群聯下跌原因
群聯於 2024/5/10 開完法說後連續下跌，主因是執行長於法說會提及「2024Q2 進入淡季後，隨製造商已補足庫存，加上報價已漲高抑制需求，從而使中國零售模組廠開始出現傾銷模組的狀況，同時也不同意 NAND Flash 報價會持續上漲，因為會有泡沫化的疑慮」，再結合 4 月營收衰退的狀況，使得市場預期 NAND Flash 未來報價漲勢將趨緩甚至有反轉的疑慮。
本篇文章會先快速帶過群聯的法說會概況後，再深入分析群聯執行長所提之問題以及未來群聯的展望。
群聯 2024Q1 財務概況：營運獲利因 NAND Flash 漲價而持續創高，其中轉投資公司貢獻 EPS 4.6 元
♦ 營收：群聯 2024Q1 營收為 165.26 億新台幣（以下同），YoY +64.0%，QoQ +4.9%，為歷史同期次高，主要受惠 NAND Flash 價格上漲，自 2023Q4 至 2023Q1 平均 NAND Flash 合約價已漲 45%。
♦ 毛利率：群聯 2024Q1 毛利率為 33.93%，YoY +2.15ppts、QoQ -2.09ppts，較上季衰退主因是 2024Q1 低價庫存造成的存貨跌價及呆滯損失回升利益較 2023Q4 影響減少（2023Q4 使毛利率提升 1.4%、2024Q1 使毛利率提升 0.1%），加上庫存股轉讓員工的費用影響毛利率（2024Q1 使毛利率減少 0.47%），若將這些因素去除毛利率 2024Q1 僅較 2023Q4 減少0.32 ppts。
♦ EPS： 本季為 12.02 元，YoY +10.76 元，QoQ +1.45 元，其中，認列中國轉投資公司宏芯宇（持股 35.83%）業外收益 10.95 億元，貢獻公司 4.6 元 EPS，主因 NAND Flash 價格上漲（根據 TrendForce 數據，2024Q1 漲幅達 23-28%），使宏芯宇獲利較 2023 年增加（2023 全年認列業外虧損 1.98 億元）。
群聯 2024Q1 因轉投資公司宏芯宇大賺故獲利有明顯成長
資料來源：群聯、富果研究部
群聯 2024Q1 營收占比：嵌入式及企業模組需求強勁
公司 2024Q1 營收占比為控制晶片 25%（上季為 26%）、消費性 / 零售模組 22%（上季為 28%）、嵌入式模組 18%（上季為 12%）、遊戲用模組 12%（上季為 15%）、工業用模組 9%（上季為 10%）、企業級模組 5%（上季為 3%）及其他 9%。
其中嵌入式由於手機、PC 產業開始回溫，終端客戶開始備貨，故營收 QoQ +57.4%；企業部分受惠 AI 帶動存儲需求也相當強勁，營收 QoQ +74.9%。
而工業、遊戲則因尚在去庫存，營收分別 QoQ -5.6%、-16.1%。
嵌入式模組因有許多 design win，故占比有明顯的成長
資料來源：群聯法說、富果研究部
NAND Flash 市況：2024Q2 為傳統淡季，但企業、資料中心需求仍強勁，預計下半年價格將重回漲價
根據 Trendforce 數據，NAND Flash 報價自 2023Q4 至 2024Q1 已上漲 45%，主因除了 NAND Flash 顆粒廠控制供給外，各終端需求也有復甦、補庫存的跡象（手機、PC 等），使得許多模組廠自 2023Q4 獲利開始明顯增長，但進到 2024Q2 後零售市場便開始出現一些雜音，也就是群聯執行長 2024/5/10 法說所提及，中國市場有拋售零售 SSD 的情況，導致報價漲勢可能趨緩，甚至有泡沫化的疑慮，以下再詳細分析。
模組廠自 2023Q4 開始獲利便因報價上漲而有明顯回升
資料來源：富果
目前市況為 NAND Flash 顆粒廠看到大部分終端需求已有明顯改善，其中企業級模組（資料中心、AI 伺服器）需求更是強勁，因此多選擇將產能轉往高價值的企業端，致使消費端模組的供給被壓縮。需求端則是在 2024Q2 進入零售市場淡季後，加上手機及 PC 備貨趨緩，導致需求降溫。以上情況使得中國許多模組廠面臨現金壓力，開始拋貨變現，但富果判斷在供需都下降的情況下，報價不會大跌，故產業不會出現泡沫化的問題。
雖然零售市場出現雜音，但參考 NAND Flash 顆粒廠 2024Q1 的法說，各廠仍普遍看好 2024 年 NAND Flash 會供不應求，主因來自企業級模組需求強勁，供給端保守對待 2024 年 NAND Flash 的資本支出；TrendForce 也認為隨北美 CSP 業者擴大採用 QLC 企業級 SSD，將使 NAND Flash 報價持續上漲，預估 2024 全年 NAND Flash 報價將上漲 67%。
綜合以上，富果判斷 2024 年在企業級模組需求強勁、消費性需求（手機、PC）開始復甦下，整體 NAND Flash 報價會維持上漲。
NAND Flash 顆粒廠多開始轉虧為盈，且認爲企業需求會使 2024 年 NAND 供不應求
資料來源：鎧俠、威騰、SK 海力士、美光
群聯存貨概況：持續減緩備貨力道
NAND Flash 自 2023Q4 報價持續上漲，群聯為確保原料供貨（嵌入式、企業、汽車等），因此在 2024Q1 仍持續提升庫存水位，使 2024Q1 存貨成長至 301.6 億，QoQ +23.5%。但進入 2024Q2 後，由於價格已漲至景氣反轉前之水位（2022Q2），加上庫存足夠支應客戶，因此不會再大幅備貨。展望 2024 下半年，群聯也同 NAND Flash 顆粒廠認為終端需求會持續成長（企業、嵌入式）或迎來反彈（工業），整體市場供需及報價也會趨於穩定。
據 TrendForce 預估之報價成長情況，群聯現有庫存將受惠漲價趨勢
資料來源：群聯、TrendForce
群聯未來展望：推出 aiDAPTIV+ 解決方案發展企業邊緣端運算市場
企業級 SSD 是目前各大 NAND Flash 顆粒廠、模組廠看到需求最強勁的領域，也是群聯積極發展的區塊，主要需求來自 AI，隨 AI 模型持續變大，對記憶體的需求也持續提升，加上 AI 伺服器需要更高的性能及存儲容量（為一般伺服器的 2.6 倍），故會帶動企業、資料中心對 SSD 的需求。
群聯目前由 Pascari 品牌負責企業端市場，當中可細分為雲端及邊緣端。雲端部分積極與客戶合作將企業級 SSD 打進 AI 伺服器及資料中心；邊緣端則推出 aiDAPTIV+ 方案，透過提供中介軟體及群聯特製的 AI100 SSD，幫助客戶減少地端微調之成本，策略是和國內系統廠（華碩、技嘉、研華等）打造完整邊緣端伺服器解決方案共同出貨，目前落地應用包括宮廟的 AI 解籤機器人、醫院客服 AI、程式碼轉說明文件等。
雖目前知名度低，就群聯說法 2024Q1 僅出貨 100 多套、2024Q2 出貨千套，但預計隨 computex 亮相後能大幅提升知名度，加上 ASP 為一般企業級 SSD 的 2-5 倍，2025 年開始將有機會出貨達十萬臺，帶動企業級 SSD 營收及獲利成長，預估將貢獻公司約 10 元的 EPS。
群聯財務估值：隨 NAND Flash 產業景氣回溫，企業級模組的強勁需求將帶動公司營收獲利持續成長
基於以上假設，最後來看財測的部分。
營收方面，隨群聯企業端業務有雙位數成長，加上消費性、工業需求回溫，預估 2024 / 2025 年營收將達 696.9 / 823.2 億元，YoY+45% / +18%。
毛利率方面，若就 TrendForce 預估的報價漲幅情況來看，公司庫存下半年將成為低價庫存，較市價有 17-23% 的空間，且隨公司產品組合持續改善，以高利潤企業端為重心發展，將使公司毛利率持續提升，預估 2024 / 2025 年營業毛利率為 33.9% / 34.1%，YoY +0.4ppts / +0.2ppts。
營業利益率方面，預估公司 2024 年為推銷新產品及提升研發實力，銷售及研發費用都將大幅提升（銷售提升至 18 億、研發費用提升至 14-15 億 ），2025 年會開始才放緩力道，使得營業利益率不會大幅回升至 2021-2022 年時的水準，預估 2024 / 2025 年營業利益率為 8.3% / 11.4%，YoY +0.8ppts / +3.1ppts。
業外收支方面，由於 NAND Flash 產業復甦，於中國轉投資的子公司宏芯宇已轉虧為盈，將持續貢獻公司 2024-2025 年業外收入，預估 2024 / 2025 年業外收支為 27.5 / 23.5 億元，YoY +475.7% / -14.5%。
EPS 方面，由於 2024 年有轉讓員工庫藏股，加上公司有增資規劃，股本將略為膨脹，預估 2024 / 2025 年 EPS 達 36.18 / 49.28 元，YoY +17.7 元 / +13.1 元。
最後在估值的部分，以目前股價 622 元計算之 2025 年 Forward P/E 約為 12.6 倍，位於近幾年 P/E 15-20 倍的下緣，考量未來企業級 SSD 需求的成長，目前評價尚屬合理。
資料來源：富果研究部
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責任編輯：林旻毅, CFA
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