在<伺服器換代潮！產業鏈的新機會：銅箔基板>中提到，高速 CCL（銅箔基板）在伺服器和交換器規格升級和需求帶動下，未來數年將明顯成長，其中寡占該市場的台灣 CCL 三雄將有望受惠。聯茂（市：6213）為全球第二大的高速 CCL 供應商，並有高達一半以上的營收來自網通相關應用，更將直接受惠於此產業趨勢。看完這篇文章，你將了解以下幾件事情：
- 聯茂公司簡介及股權架構
- 聯茂業務現況及展望分析
- 聯茂 2022 年成長動能、財務預估及投資價值
公司簡介
聯茂成立於 1997 年 4 月，並於 2008 年初轉上市掛牌。公司業務以銷售銅箔基板（CCL）和玻璃纖維膠片（PP，Prepreg）為主（關於 CCL 的製程可參考<伺服器換代潮！產業鏈的新機會：銅箔基板>富果研究報告），位居 PCB 產業中游。
Source：聯茂、台燿、富果研究部
公司 2021 年營收占比為 CCL 69.7%、PP 28.5%，且以外銷至臺灣以外的亞洲市場為主，達 95.7%（因全球 PCB 市場主要集中於亞洲，其餘近 3% 為內銷）。
聯茂以生產中高階 CCL 為主，也就是應用於網通設備（5G 基地臺、交換器、伺服器等）和車用雷達等要求高頻高速的領域。公司 2022Q1 營收占比為網通 57%、消費性電子 21%、車用電子 14%、智慧型手機 8%。其中較低階的消費性電子占比逐年下降，整體產品組合轉佳。
公司目前廠區主要位於中國，包含江西廠、無錫廠、東莞廠、生產軟性 CCL 的廣州廠和多層壓合代工的黃江廠，而臺灣則有新埔廠。聯茂持續擴增生產中高階 CCL 的江西廠產能，預計於 2023 年完成第三期工程，屆時將成為公司擁有最多產能的廠區。
近期受中國封城影響導致出貨卡關，短期營收下滑（21Q4、22Q1 合計下滑約 7%），但判斷聯茂廠區均非在中國政府宣告封城的區域中，對公司影響應較有限。
經營團隊
陳進財先生自 2019 年 7 月起擔任董事長，過去曾成功帶領穩懋（櫃：3105）轉虧為盈，並成功打進蘋果供應鏈，製造業管理經驗十分豐富。
聯茂在陳進財董事長和蔡馨暳執行長的帶領下，公司產品組合持續優化，明確往「4S」領域發展，深入耕耘包含交換器、伺服器、存儲和基地台市場（Switch、Server、Storage、Base Station），以目前結果來看轉型成功。公司其餘各廠總經理均具有相關 CCL 供應商（如台燿（櫃：6274）、宏仁電子等）的經歷，整體經營團隊產業背景豐富。
Source：聯茂、富果研究部
股權結構
公司最大股東為穩懋半導體（櫃：3105），除直接持股外，也透過旗下投資公司投資聯茂，合計直間接持股比例達 20.8%；且第二大股東天合興業同時也是穩懋的第三大股東，和穩懋關係密切；除此之外，2021 年穩懋更以 21.2 億元新台幣（以下同）參與了聯茂的現金增資，研究團隊認為穩懋投資聯茂屬長期投資，股權相對穩定。
蔡茂禎前董事長曾在 2019 年持有高達約 9% 的股權，後續則因個人財務安排減少持股至 0.33％，目前已非公司前十大股東，但仍透過其公司包含福村建設和天騰工業合計持有 12.4% 股權，然兩間公司並未在 2021 年現金增資案中依比例參與，持股比例明顯下滑，估計此兩間公司未來仍有持續減持的可能性，此部分股權狀況需持續關注。
合計聯茂前十大股東持股比例達 55.1%，若進一步看聯茂集保分布，截至 2022/6/2，持股張數達 1,000 張以上的大股東總計持股比例達 70.41%，與一年前差異不大，整體股權集中穩定。
Source：聯茂、富果研究部
聯茂的產品組合持續轉佳，毛利率逐年成長，唯近兩年受原物料價格影響明顯滑落
聯茂營收占比中網路通訊占比自 2018Q1 的 34% 成長至 2022Q1 的 57%，產品組合具明顯轉佳趨勢。
唯自 2020 下半年起，受到原物料持續漲價（如銅、塑膠等）的影響，儘管產品組合仍佳，近兩年毛利率卻有較明顯滑落。近兩季再加上適逢淡季，在產能稼動率降低下，毛利率進一步衰退。
Source：聯茂、富果研究部
接下來我們將逐一討論聯茂四大業務的現況及未來成長潛力，並在最後分析未來原物料價格對公司毛利率的影響。
雲端應用在伺服器和交換器需求和規格成長下，將扮演聯茂主要成長動能
在<伺服器換代潮！產業鏈的新機會：銅箔基板>研究報告，提到受惠於伺服器和交換器規格的升級，將帶動高速 CCL 需求增加，ASP 則將因 CCL 層數增加和規格升級而提升，價和量都將有成長空間；5G 基礎建設則因毫米波推行速度延遲成長動能相對不明確，未有大量需求出現，此篇報告因此將不多著墨於 5G 部分業務。
聯茂主要出貨給製作伺服器和交換器 PCB 的下游供應商，而交換器的產業狀況與伺服器十分緊密，下文將分析伺服器產業供需狀況，了解近期市場浮現關於伺服器的雜音。
伺服器終端供給卡關，導致消庫存狀況不如預期，新世代伺服器平台因此延後推出
原先市場預期 Intel 的 Eagle Stream 架構處理器 Sapphire Rapids 和 AMD Zen4 架構處理器 Genoa 會在 2022Q2 上市，然 Intel 多次對外公布上市時程遞延，目前已確定至少延後至 2022 年底；同樣 AMD 雖已開始送樣，但也預計要到 2022Q3 才會量產。
雖 Intel 曾對外表示因 Sapphire Rapids 的驗證時間較預期長，導致原先規劃之量產時程推遲，但參考 Intel 和包含 HPE、DELL 在內的伺服器品牌廠近期電話會議對 2022 下半年的展望，都認為伺服器產業下半年表現應會較上半年更好，若產業狀況真如各公司所說的強勁，Intel 應不太可能會讓延後量產的狀況發生。
從伺服器供應面來看，從 ODM 廠、品牌廠近幾季財報可發現庫存水位持續提高，以 緯穎（市：6669）為例，三月底庫存占整體資產比例高達 57%，過往僅為 40-50%。又如 DELL 在上季電話會議提到伺服器供應鏈仍存在長短料問題，網路介面卡、PMIC 以及其他零組件短缺導致出貨卡關（判斷成熟製程產能狀況已逐漸好轉，應是受到中國封城導致的運輸問題影響），品牌廠、ODM 廠均認為訂單遞延會延續至 2022 年底，但去庫存狀況則可在下半年明顯改善。
進一步來看伺服器需求面。包含 Google、Microsoft 和 Amazon 在內的雲端服務供應商並沒有下修資料中心的資本支出（可能透過減少其他支出降低整體支出），Meta 作為企業資料中心巨頭同樣也沒有減少伺服器資本支出的計畫。研究團隊認為，資料中心的建置屬於長期規劃，各家服務商都在積極搶占市占率和鞏固市場地位，對於短期的建置成本上升較不敏感。觀察相關供應鏈公司、業內人士說法，都認為下半年伺服器需求狀況會較上半年更好，因此判斷伺服器需求端目前應仍保持強勁。
統整整體伺服器產業供需狀況可以推測：Intel 延後推出新一代伺服器平台有很大的可能性是源自於下游消庫存狀況不如預期，導致對上游晶片廠的拉貨速度明顯放緩（隨消費性產品降溫，主晶片如 CPU、GPU 產能狀況反倒好轉，主晶片成為長料），因此 Intel 希望待整體產業供需狀況更加健康後再推出新產品，屆時舊產品庫存水平已明顯降低、新產品銷售狀況能夠更加強勁，高毛利產品的銷售比重提高將帶動公司的獲利成長。
以 2019 年推出的第二代 Xeon CPU Cascade Lake 為例，推出時間點為 HPE 庫存水位連三季減少後推出，並在後續有效帶動 Intel 營收成長。而以目前終端供給和需求來看，品牌廠若能在 2022Q4 明顯降低庫存水位，則年底有望看到 Sapphire Rapids 的問世。
新平台效益應在 2022Q4 逐漸發酵，並帶動聯茂未來數年成長，公司具足夠產能應付訂單增長
觀察過去聯茂的網路通訊業務營收和 Intel 伺服器 CPU 推出時間點的關係，發現聯茂營收通常會提早反應，在推出該季就有明顯增長（從邏輯上來看也屬合理，下游 PCB 廠會提早驗證產品並拉貨）。目前聯茂 CCL 產品都已通過伺服器新平台包含 Intel Eagle stream 和 AMD Genoa 驗證，因此基於以上推出時間點假設，聯茂網路通訊業務營收應可在 2022Q4 逐漸發酵，並在 2023 上半年放量後持續增長。
Source：Intel、聯茂、富果研究部
由於聯茂的 CCL 供應給伺服器 PCB 廠的比重上較其他兩間台股 CCL 廠（包含台燿（櫃：6274）和台光電（市：2383））高，而伺服器又是整體 CCL 產業中成長動能最為強勁的類別，因此聯茂的網通業務將有機會以超過產業平均的速度成長。預估此塊業務營收 2022 年將有低雙位數的成長空間，主要來自疫情降溫帶動的資料中心建置重啟；展望 2023 年，則隨雙品牌新世代平台的推出後帶動的換機潮，有望帶來雙高位數的成長動能。
面對強勁的終端需求，聯茂積極擴增主要生產高速高頻產品的江西廠產能，預計從 2022Q2 開始逐季開出，並在 2023 年上半年開出全數產能，可增加約 28％ 的產能。判斷若產能擴增如預期進行，將能夠滿足 2023 伺服器逐漸放量的潛在訂單。
車用市場整體需求強勁，預計在 2022 下半年缺貨問題好轉後有望加速放量成長
目前包含自適應巡航、自動緊急剎車等 L2 以上的自動駕駛功能多使用毫米波雷達來實現，因為毫米波雷達相較一般倒車的超聲波雷達能夠達到更遠的測量距離和更高的測量精度。而毫米波雷達使用的波段屬高頻傳輸，因此其基板也需要使用到高頻 CCL。
不過毫米波雷達成本（一顆數百美元）遠高於一般鏡頭（一顆數美元），仍較難以商用普及，加上未來若自動駕駛系統更加普及，不同車輛的雷達可能會對彼此造成干擾而造成危險，因此部分車廠（如 Tesla）致力於推動全鏡頭的自動駕駛系統（因為 Elon Musk 相信如果攝影機看不到的東西，人眼更看不到，因此自動駕駛系統使用鏡頭就夠了）。
然而鏡頭在天候不佳時解析能力會大幅下降，雖可透過增加不同頻譜的鏡頭（例如紅外線鏡頭）蒐集更多光學數據，但需全依靠鏡頭達成自動駕駛仍有相當大的風險。因此研究團隊認為，現階段較有可能的作法可能是搭載多種感測器，並透過演算法結合多種訊號進行決策，以提高整體自動駕駛系統的正確性。
隨各國政府規範新出廠車輛需搭載部分 L2 功能，具 L2 以上功能的新車占比有望持續成長，未來數年對毫米波雷達的需求也將因此增加。近兩年受疫情影響，車市嚴重供不應求，相關車用零組件的出貨狀況也受到影響。不過根據近期相關 MCU 大廠電話會議內容，都認為 2022 下半年車用半導體缺貨問題將會逐漸好轉，屆時應用於毫米波雷達的 CCL 也應有望放量。
根據聯茂說法，目前公司相關車用產品已放量至歐洲一線客戶，並看好用於 ADAS 的 CCL 2022 年將持續放量成長。研究團隊認為這塊業務有望在未來數年增加營收占比，加上車用高頻 CCL 的毛利率較高，整體產品組合也將因此轉佳。但更長期而言，Tesla 或整體汽車產業對於自動駕駛技術的動向仍值得持續觀察。
消費性電子受加速通膨影響，預期未來數年將些許衰退
全球通膨加劇，以美國聯準會參考的關鍵通膨指標消費者物價指數（CPI）為例，自 2021 年 4 月起，每月 YoY 均超過 4%，更在進入 2022 年後突破 7%，創下自 2008 年金融危機以來的新高點。
而通膨代表著大眾消費品的價格越來越貴、必要支出占民眾收入的比例增加，人們就會開始減少不必要的支出，轉向購買真正需要的產品。再加上近期中國封城、烏俄戰爭等不利因素，消費性電子產品如電視、遊戲主機甚至是 PC/NB 的需求都在減少，導致製造商庫存增加，進而對上游 PCB 及更上游 CCL 的拉貨力道減緩，出貨量將因此衰退。
Source：U.S. Bureau of Labor Statistics、聯茂、富果研究部
研究團隊估計消費性電子業務在 2022 年將出現個位數的衰退，後市回溫狀況需持續關注相關如蘋果、三星、LG 等消費性電子品牌廠對市場的看法及公司庫存是否逐漸減少等。
而關於智慧型手機業務，由於其占營收比例低且未來成長動能不強，本篇報告將不深入研究。
能源成本預計維持高檔，毛利率短期內應較難回升，將持續影響公司獲利
CCL 的主要三大原料包含補強材料（主要以纖維類產品為主，如玻璃纖維、棉紙等）、絕緣材料（主要以高分子工業塑膠為主，如環氧樹脂、聚四氟乙烯等）和銅箔。
工業塑膠的原料主要為化石燃料，而銅礦的開採與冶煉也需消耗大量化石燃料，兩者報價和原油走勢呈高度連動，因此原油自 2021 年起的大幅上漲使此兩大類產品在過去幾季明顯上漲。根據研究機構 Plastics Information Europe 的工業塑膠指數，工業塑膠自 2021 起至 2022 年 5 月漲價超過 43%；另根據 LME 的銅現貨報價，同樣區間的漲幅也高達 21%。
如此顯著的漲幅使得作為電子產業上游的 CCL 供應商無法完全轉嫁成本；加上現行伺服器平台、網路交換器等產品週期已進入成熟期，下游客戶通常會透過降低對上游的採購價格以維持利潤，種種成本壓力均明顯呈現在毛利率上，台股 CCL 三雄近兩年的毛利率表現都有比較明顯的回落。
Source：TEJ、富果、富果研究部
展望 2022 年，在烏俄戰爭狀況仍不明朗、OPEC 原油產量僅保守增產下，預期燃料價格應會持續處於高檔，關於原油供需狀況我們也需持續關注。
然而隨著新世代平台在 2022Q4 逐漸放量後，ASP 的成長幅度和產品組合優化將有望能夠帶動毛利率成長。因此研究團隊認為，聯茂 2022 年整體毛利率表現應較 2021 年衰退 2-3%，而 2023 年則有望隨伺服器新平台產品逐漸放量回升至過往 19% 左右。
2022 年獲利狀況因毛利率明顯下滑而疲弱，後數年則受惠雲端產業規格和需求上升，營運獲利明顯成長
最後我們就聯茂獲利狀況進行估算。
營收方面，2022 年營收在伺服器供給狀況尚未完全復甦但終端需求仍強勁下，網通業務營收預計以低雙位數成長；車用業務則因市場供需狀況預計在下半年逐漸好轉下預計可成長近兩成；消費性電子與智慧型手機業務則因通膨導致的消費縮減，將出現個位數衰退。基於以上假設總結，預估 2022 年整體營收將達 353 億元，YoY+8.7%。
2023 年營收則在伺服器新平台推出且整體雲端產業需求旺盛、供給好轉下，預計將以高雙位數成長；車用業務則能持續維持雙位數的成長動能；消費性電子與智慧型手機則預計能緩步回升至疫情前情況。預估 2023 年整體營收可達 405 億元，YoY+14.7%。
毛利率部分則因原物料價格預期短期之內不會出現反轉，2022 年預計將衰退至 16.4%，YoY-2ppts，2023 年則可受惠新平台帶動的 ASP 成長而回升，預計可達 19%。
最後在 EPS 部分，估計 2022 年 EPS 達 8.12 元，YoY-0.88元，主因毛利率明顯衰退、費用率隨封城導致營運費用增加而上升。而 2023 年 EPS 則可達 10.58 元，YoY+2.46 元。
Source：聯茂年報、富果研究部
結論與成長潛力
聯茂網通業務受供應鏈卡關影響，今年成長將不如預期；車用業務則有望因下半年車市回溫而逐步成長；然消費性電子和智慧型手機受通膨和近期中國封城影響，預期將有短暫衰退。
展望 2023 年，在新世代伺服器平台推出下，所帶動的換機潮將提升 CCL 在銷值和銷量上的成長，聯茂作為伺服器收入比重最高的台股 CCL 三雄，將最直接受惠，公司預計開出的產能也預計能夠支持訂單的成長。
以目前聯茂 88.8 元股價和根據預估的 2023 年 EPS 10.58 元來看，2023 年 Forward P/E 為 8.4 倍，位於歷史區間低點，且公司 2021 年將配發 5 元之現金股利，以目前股價計算之現金股利殖利率約 5.6%，具有高殖利率保護。
近期伺服器產業股價遭到大幅修正，但雲端產業在未來仍會是持續發展的產業（可參考<雲端服務商機！白話文解構「伺服器產業」>富果研究報告），聯茂的產業地位、產能狀況、產品組合都具一定的競爭力。研究團隊認為，聯茂 2022 年的獲利表現受產業環境、原物料價格等因素影響將會衰退，但 2023 年新產品若順利推出，則有被市場重新評價的機會，公司目前股價尚屬合理，有興趣的讀者可進一步研究觀察。
下行風險：伺服器平台持續延後推出、增產狀況不如預期、原物料價格持續飆升
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責任編輯：邱翊雲（合格證券投資分析人員）
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