在 <面板產業> 系列報告中，我們介紹了台灣 LCD 面板產業的興衰史，也分析了未來的新成長動能 Ｍini LED。過往的面板業在中國政府花大錢補貼本土廠商下，大部分台廠只能不斷承受虧損及打價格戰；然而元太（櫃：8069）採取了不同策略，果斷轉戰電子紙領域，如今擁有超過九成的市佔率，近幾年獲利也不斷增長，目前已成為電子紙產業的霸主。
本篇報告將介紹電子紙的產品應用與潛力，並從營運及財務面分析元太是否具備長期投資的價值？看完這篇報告，你將了解以下幾件事：
- 元太公司介紹
- 元太經營層與股權結構
- 電子紙技術以及應用
- 公司營運狀況
- 元太 2021 年財務預估與投資價值
公司介紹
元太科技股份有限公司成立於 1992 年，是全球最大的電子紙廠商，市佔率高達 90% 以上，掌握電子紙研究、開發、製造與銷售一條龍的業務。
元太初期為 TFT-LCD 面板製造廠，專攻 TFT-LCD 中小尺寸面板，但隨著面板毛利不斷下滑，公司便逐漸將重心轉移到毛利較高的電子紙上。2005 年元太併購了飛利浦的電子紙事業部，成為全球最大的電子紙製造廠，隨後又在 2009 年買下 E Ink 和其所有的專利技術，並在 2016 年正式退出 LCD 業務，正式轉型為單純的電子紙研發製造商。
公司總部位於新竹，於台灣、中國和美國都設有營運中心，目前營收約 80% 集中在中國，客戶則包含 Amazon、Sony、Barnes & Noble、樂天 Kobo、漢王科技等電子書品牌大廠。目前總員工約 2,700 人，股本為 114.0 億元新台幣（以下同），2020 年營收規模為 153.6億，YoY+12.9%。
Source：元太
董事長李政昊在公司營運方面有亮眼戰績
元太科技董事長李政昊畢業於美國塔夫斯大學經濟電機工程學系，為永豐餘集團總裁何壽川的女婿，曾任多家科技公司董事長。
2011 年，李政昊擔任韓國面板廠 Hydis 董事長，但隨著面板產業競爭日趨激烈，Hydis 也面臨倒閉。經過一番努力，李政昊成功將 Hydis 轉型成為廣視角技術 FFS 的專利授權公司，每年收到約 20-30 億元權利金，成功讓 Hydis 轉虧為盈。而 2014 年接任元太總經理後也讓當年賠 13.8 億元的電子紙業務，在短短三年成功改造，2017 年營業淨利已達 11.0 億元，並連年成長。
元太母公司為永豐餘集團 股權集中穩定
元太前十大股東合計持股佔比約 37.7%，其中永豐餘的何家透過公司與關係人的持股便高達 28.7%，而千張以上股東持股佔比更達 73.3%，比例也不斷上升（2021 年約上升 4 %），加上背後有台灣著名的百年企業永豐餘集團支持，目前公司股權集中穩定。
此外，2021Q1 的財報中，元太及其子公司元瀚材料、中外古今共持股永豐金（市：2890）約 35.6 萬張，以目前永豐金約 14 元股價計算總價值約 50.6 億元，每年可收到約 2.5 億元現金股利，這筆穩定的現金流將能讓公司在營運上做更有效的運用。
Source：公開資訊觀測站
電子紙技術
元太的電子紙最核心技術便是電泳式電子墨水（Electrophoretic Ink），其原理為電子墨水塗佈在一層塑膠薄膜上，再貼覆上 TFT 電路，經由驅動 IC 控制，就能形成圖形。
以常見的黑白電子紙為例，電子墨水由數百萬個微膠囊所構成，每個微膠囊裡含有帶負電荷的白色粒子以及帶正電荷的黑色粒子，懸浮於透明液體中。當電場接通時，就能利用正負相吸的原理，控制對應的黑白粒子移動至微膠囊的頂端，而我們在該區塊上，就能看見相對應的白色或黑色圖形。
Source：元太
同理，也可以加入紅、黃等多種顏色的粒子，再透過施加不同的電壓、分割電場去控制粒子的移動，電子紙便不局限在黑白兩色，不過彩色的技術難度也相對較高。
電子紙視覺感受與紙相近且極度省電
電子紙顯示器也常被稱為「反射式顯示器」，利用環境光打在螢幕上，再折射光線至觀看者的眼中，因此視覺體驗可做到和傳統紙張、生活中看到的物品相近。而 LCD 或 OLED 等顯示螢幕則需有背光模組或自發光，才能看到影像，但這類光線容易導致視覺疲勞，其中的藍光甚至有引起的黃斑部病變等問題的風險。
此外，元太電子紙還有著雙穩態的特性，意思就是即使移除供電來源，電子紙顯示器上的畫面仍然能持續顯示，只有在更換畫面時才會耗電。像是閱讀電子書時，只有在翻頁的時候才需要消耗電力，能做到極度省電。
介紹完電子紙的原理後，再來讓我們看看電子紙除了能用在電子書外，還有哪些新應用。
電子紙雖然刷新率比不上 LCD、OLED ，但卻有著上述提及的省電、超廣視角、戶外可視性等優點。因此，在需要螢幕但又不需頻繁更換畫面的場景就會非常適合使用電子紙，而電子貨架標籤及 IoT 就是兩個最適合的新興應用。
電子貨架標籤（ESL）
電子貨架標籤（Electronic Shelf Labels，以下簡稱 ESL）的出現，讓消費者可透過網路連結到最新產品資訊，業者也可以從任何位置進行價格標示與貨物管理的資訊即時更新，有效達成庫存管理效益，無需再部署人力於店面更換紙張標籤。除了商品價格外，彩色的 ESL 還能顯示促銷資訊、競爭者價格、購買者評價、產品成分、產地來源、匯率變換、庫存水準等資訊。
Source：元太
ESL 將讓電子紙成為真正的殺手級應用
元太目前已和多家 ESL 解決方案廠商合作，再透過這些廠商提供完整的 ESL 模組（整合了電子紙顯示螢幕、驅動 IC、通訊電子零組件與軟體）給終端零售業者。
而疫情的蔓延，以及電子標籤的成本逐漸降低，使電子標籤需求在 2020 年以來快速成長，例如全球最大的 ESL 解決方案廠商 SES-imagotag 在 2021Q1 的營收 YoY+66%，4 月更是接到 Walmart 在加拿大的訂單。目前規劃導入 ESL 方案的 328 家 Walmart，若以每家門市平均擁有超過 10 萬個商品項目估算，光是此訂單便能產生 3,280 萬個 ESL 需求。
後疫情時代，讓原本人力費用就較為昂貴的歐、美等國更是加速布局 ESL 裝設，以減少人與人的接觸與降低營運成本。除了 Walmart、Bestbuy 等零售商開始導入 ESL，許多電商如 Amazon、京東等也已經開始設立線下無人商店，整合人工智慧、ESL、RFID、智慧倉儲、生物辨識等相關技術。
待未來電子紙技術更加成熟且成本降低到甜蜜點後，超商、超市、藥局、百貨公司、服飾店等需要標籤的店家都有機會成為電子紙的應用場景，目前多家研調機構也預估未來 5 年 ESL 市場將有超過 20% 的 CAGR。因此未來電子標籤將成為元太最重要的成長動能之一。
IoT 物聯網
智慧醫療
電子紙擁有不發光的特性，因此應用在醫療照護場所時就不會干擾病患的休息與安寧，應用場景包括床頭卡、隨身病例等。只要再與醫療資訊系統（HIS）連接，醫療團隊就能遠端更新資訊，可以提高效率與準確性。
而要求持續顯示與長續航時間的病房門牌或看板也是電子紙應用之一，像是最近因為疫情所以訪客探病多了許多限制，醫院便可以依照需求一鍵更改整間醫院的顯示內容。
電子紙還可以應用在藥車、藥盒以及藥品架儲卡，提供完整的用藥紀錄、盤點紀錄等詳細訊息，更能標示「高警訊用藥」等重點提示，減少撿藥、放藥、給藥的人為疏失，提升藥品管理效率，保障病人用藥安全。
根據統計，2025 年台灣將邁入「超高齡社會」，醫療照護與長照需求將越來越高。另根據工研院指出，2030 年傳統醫院可能被智慧醫院取代，不論是智慧病房、智慧護理站、智慧診間等都有電子紙發揮的空間。目前台大醫院、台中榮總、長庚、北醫、中山附醫、彰化基督教醫院與成大醫院都已經開始進行智慧醫療的導入作業，皆以電子紙發展各種醫護應用需要的顯示介面。
Source：台中榮民總醫院
電子數位看板
全球開始積極落實永續智慧城市政策，電子紙因為省電環保，也成為最具永續性的顯示技術，應用場景包括大眾運輸看板、公共資訊看板、廣告看板等。
例如台北市的捷運台北 101 站、捷運中正紀念堂站等 12 個試營運站點就採用電子紙的智慧公車站牌，結合太陽能供電系統即可運作。而新加坡、日本、美國等國也已經採用了元太電子紙技術的電子數位看板。
智能卡片
採用電子紙的智能卡片除了省電，還能結合 NFC、Wi-Fi 等無線傳輸技術，可以根據不同場景做為名片、識別證、門禁卡等。
Source：IntelliCentrics
除了上述應用，能採用電子紙的應用還包括建築設計、手機殼、穿戴產品、車牌、菜單、行李箱掛牌等等，在未來萬物互聯的時代只要需要顯示應用的地方都能成為電子紙的市場。
雖然現今電子紙成本還是不夠低，然上述提及的優勢已使其在很多領域被採用，元太也與多家公司組成聯盟積極拓展更多的應用機會，未來電子紙市場的潛力非常大。
元太 2021 年營運概況
最後，我們來看一下元太的財務狀況。
元太 2021 年上半年營收達 84.9 億元，YoY+27.4%，2021Q1 毛利率則創近九年新高 49.9%。公司目前產品線為電子書筆記本（約 65%）、電子貨架標籤（約 35%），此外新款彩色電子紙也在 2020 年推出，公司產品皆受惠於疫情造成的數位轉型而需求大增而供不應求。
隨著高毛利的 IoT 應用產品佔整體比重提升（毛利率約 65%），未來公司毛利率也將持續提升。電子紙的供不應求也讓公司近期積極擴增產能（新竹廠、波士頓廠、揚州廠），預計 2022 年全數完工，可以看出公司對未來電子紙產業的成長預期相當樂觀。
OLED 市佔率的提升讓權利金收入下滑
前面介紹有提過元太前身為 LCD 面板廠，雖然元太收掉了相關業務，卻將收購 Hydis 後取得的廣視角技術 FFS 授權給友達（市：2409）、群創（市：3481）、LG、奇美等多家公司並定期向他們收取權利金。以 2017 年為例，元太光是授權金收入便高達 26.1 億元，佔稅前淨利 78.4%。
然受到近年 OLED 面板市佔率擴大影響，來自 FFS 專利技術權利金收入逐漸減少，2020 年權利金收入僅剩 18.9 億元，YoY-15.6%，佔稅前淨利 42.4%。不過元太本業獲利成長力道已經超越權利金減少的缺口，2020 年的 EPS 達 3.18 元，YoY+16.9%。
Source：富果研究部
綜合以上，估計元太 2021 年營收將約為 174.3 億元，YoY+13.5%，毛利率在 IoT 應用產品佔比增加下，將微幅上升至 51%。預計 2021 年 EPS 為 4.1 元，YoY+28.9%。然在 2022 年新的產能開始貢獻業績，研究團隊認為公司未來幾年營運及獲利都將逐年成長。
結論及成長潛力
近期因為疫情帶動的商機讓投資人對於 LCD 面板產業的關注度上升，然電子紙憑藉本身的優勢有潛力在未來物聯網顯示螢幕與 LCD、OLED 三分天下，電子紙未來市場更有望達到千億美元規模，元太作為市佔超過九成的供應商是投資人可重點觀察的標的。
而除了電子標籤、IoT 外，電子書也受惠於尺寸放大、彩色應用的導入、疫情改變的閱讀習慣使需求持續上升，未來的成長潛力都將值得期待。
且元太擁有穩定的現金流以及高現金水位，除了在未來遇到逆風時能維持營運，更能不斷加強其研發能力與擴張產能，確保自己在產業中持續維持絕對領先的地位。
元太股價自 2020/3 月至今已上漲約 350%，以目前約 86 元股價及 2021 年推估的 4.1 元 EPS 計算，Forward P/E 約為 21 倍，相較過往平均 17-19 倍已處區間上緣。然研究團隊認為元太在產業的獨佔與技術絕對領先的地位，加上未來電子紙市場的成長潛力極大，目前的股價尚屬合理，長期投資人仍可以持續追蹤。
下行風險：上游 IC 缺貨情形加劇、擴產延後、需求不如預期、疫情惡化
自我揭露與聲明：
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責任編輯：邱翊雲（合格證券投資分析人員）
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