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艦長 J|Jonah Cheng
領航者世界基金創辦人,從事半導體研究超過20年。 曾擔任美林證券分析師、瑞銀證券亞太區半導體首席分析師,以及騰旭股份有限公司投資長。


2022/12/01 行情總在半信半疑中成長

比如現在這個,許多人都在講企業獲利持續下修、行情是無基之彈、第一季要破底的時候。(現在應該已經過了- 行情總在絕望中誕生- 這個階段)

來自美國升息與中國封城的不確定性在昨晚正式告一段落。周遭持續看到一堆人講到景氣很差獲利下滑EPS不好,但卻忽略了不確定性消失會帶來的本益比回溫。也沒差,等他們發現景氣落底回溫的時候,股市早已噴了一段。股價者,市場領先指標也;欲預判領先指標之動向,必須看的更遠一些。

目前看來,大部分電子公司業績都會在1Q23落底,然後逐季回溫;現在再去講1Q23 多爛有什麼意義?難道還想在公司業績谷底放空? 什麼?你說Sell side 分析師數字都還沒調整? 拜託大部分人都放假去了這時候出報告給誰看,你要用Sell side 分析師的偷懶作為投資進出的主要判斷?Good Luck。

在景氣將於2Q23復甦的假設下,吹牛行情就會直接銜接到景氣回溫行情,然後2H23有可能再度進入降息預期的資金行情;還在期待美國經濟大幅衰退嗎?搞不好最後是軟著陸。(你說我在吹牛做夢?對,沒錯)

然後這些都還沒考慮到中國可能在下一個經濟工作會議會宣布的刺激措施喔~

 

2022/11/11 半導體:谷底已見

反正神山 7nm 產能利用率掉到四成多的新聞都見報了,也不容易更差了。 反正市場並不會衰退 60%,清兩季的庫存之後又會回到正常水準,畢竟明年 iPhone 15 總是要下新的訂單。

中國手機:爛到不能更爛了,反正發哥也已經公告一個月衰退 40% 的營收數字,其他手機相關晶片的業績也早就爛到不行;目前看來手機廠的庫存水位並不高,出貨就穩定在每週 4-500 萬台之間,基本面下檔有限。一旦景氣回溫? 我們都知道阿陸有超額下單的習慣。

其他行業部分:當業績在第三季早已下滑不少,第四季又繼續降溫之際….. 明年第一季是谷底基本上是大概率事件,而股價永遠都會領先基本面三個月。

地緣政治:關係應該也不會更差了,不預期拜習會 G20 能夠立刻聊出什麼東西來,但在老共改變戰狼外交策略之際,至少我們不預期會變得更糟。那,因為地緣政治問題被賣翻掉的某島股票,也許賣壓會小一點吧。

能源危機與俄烏戰爭:只能說勸和的聲音變多了 戰事分析非艦長專業,但近期走勢看來,多方都有意促成短期停火協議。米國共和黨對繼續金援烏克蘭持保守看法、司機也只能表示願意談談、大帝則是早就畫了停火線。我不知道會怎麼演變,但在明春戰火重啟之前,有些談判的機會。

聯準會:反正底牌已經被看到了 12 月份會議基本上就沒什麼模糊空間,點陣圖會直接告訴大家terminal rate 大概是多少,基本上不出意外就像之前說的 5.25%+/-一碼; CPI 基本上在高基期下也只會越來越低,來自貨幣政策的變數告一段落。

反正牛皮在吹破之前,講甚麼都可以。一般吹牛行情牛皮吹破的時間,通常是隔年 3-4 月。

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2022/11/10 年底吹牛行情正式啟動 

吹牛行情,通常從每年的10~11月發動,維持到隔年的2~3月左右。

為何稱為吹牛?因為很多公司這段時間講出來的明年展望,連他們自己都不見得相信,但在短期內,我們卻沒辦法反駁。就比如一個學生在開學第一天就告訴爸媽他要考到第一名一樣,理論上這時大家只能站在鼓勵的立場,反駁就是唱衰。

而今晚,在這個優於預期的CPI報告公布後,吹牛行情的條件已經完成了。

以基本面來說,我預估95%以上的公司,未來三個月對景氣的講法,大概都是 “2023年上半年落底‘’。 今天連台積電 7nm 產能利用率剩 4 字頭的新聞都出來了,加上一堆公司公布了衰退3-40%的十月業績,要再給出更爛的數字短期內也不容易。

以需求面的角度來說,市場可以開始預期:美國底部即將出現,觀察感恩節銷售狀況再打個折就是明年最糟的狀況;歐洲需求沒有想像中差,因為能源危機今年不嚴重;中國反正遲早解封,樂觀看年底保守看三月。 基本上,“底部已過(或即將渡過)”的聲音會開始出現。

而干擾市場已久的美聯儲利率政策,短期內也會被市場定位在 “利率即將觸頂、後續風險有限”的框架下。

看來艦長上回“股市不會再破底”的預言有很大概率成真,市場的“風險/報酬比”看來是往正向發展,吹牛行情正式啟動。只是還是要提醒一下,在政府不撒錢的狀況下,景氣不會V型反轉,市場也不可能立刻回溫。既然叫吹牛行情,牛皮就是有吹破的可能。

 

2022/11/3 底牌已現,下檔有限 

昨晚的FOMC,基本上已經沒有甚麼意外了;美聯儲可以不管股市崩盤、債市下跌、經濟衰退、歐日哀嚎,但當問題燒到國債市場流動性枯竭之後,它也屈服了。聲明稿加入‘’未來的升息速度將考慮經濟與金融市場的發展等面向‘’,基本上它的底限就已經被市場知道了。

因為這次不用公布點陣圖,所以老鮑可以看似鷹派的強調升息沒有終點,但下次開始的升息幅度將持續降低已經確定,升息終點也大概率就是5%上下。短線在漲多之後或有波動,但艦長大膽預言股市不容易再破底(以我最常參考的費城半導體指數為例)。

只是,如上次所說,在這種狀況下,問題就從短期變成了長期;我們不會看到立即性的金融危機讓市場崩潰,但相對的高利率將陪伴著市場好一段時間,所以市場的回溫也是有限且緩慢的。在基本面還沒落底的當下,短期也只能看到無基之彈。

何時有機會落底?以美國來說,先觀察感恩節銷售狀況有多爛,這會是廠商做2023年市場預估的主要基礎;基本上數字應該不會太好,不過這一次的下修過後,離需求底部應該不會太遠;以中國來說,就觀察他們窒息式的清零政策何時開始調整,目前市場預估是明年的兩會,但我覺得應該有機會提前;以歐洲來說,因為能源危機今年暫時告一段落,銷售狀況應該不會比原本預期更差。這些昨天的快訊大概已經先講過了。

 

2022/11/2 只好把問題拖下去了

在國債流動性出問題的狀況下,美聯儲大概率可能會投降了。

美聯儲可以不在乎股市下跌、經濟衰退、他國市場崩盤,但當問題發生在美國國債市場時,它可能不得不做一些退讓。

債市流動性的枯竭讓聯準會被迫將升息終點告知市場,這也的確在過去兩周改善了國債招標狀況以及市場流動性。今晚的利率決議,它將面臨左右為難的困境,既不能太鷹派讓債市再度嚇到挫賽,也不能轉鴿派讓打擊通膨功虧一簣,但看來它沒什麼選擇的空間,如果無法承擔速戰速決打擊通膨的後果,就只能把問題拖著日後再議。

這兩天高盛對升息幅度的看法是 3、2、1、1,terminal rate 大概在 5% 上下,我也覺得今晚大概是這個基調。能夠比較“鷹”的地方大概只剩下「通膨沒下來之前不要期待降息、「如果通膨一直沒下來可能還會再升息」…… 類似這樣的論述。

但對已經被震撼教育多次的市場來說,這很可能是不夠的;金融市場總是不缺勇士,他們會用美聯儲沒有之前那麼保守來當成買進的理由。

其他地區不確定性的降低也可能成為無基之彈的動力:歐洲地區的能源危機暫時緩解,天然氣價格跌至負數促使電費大幅回落至接近年初的水準,充足的天然氣儲備加上暖冬效應,今年內不用再擔心這個問題;中國二十大終於結束,市場初步反應是獨裁以及偏左,但也聽到一些不同人士對新領導班子的看法,至少叫溫州人當總理就不像是為了推動國進民退的;我們聽其言觀其行,先看看下周烏鎮互聯網大會習大大會怎麼講吧。

地緣政治問題,複雜又難以猜測,但 11/15 的 G20 可能也有改善的機會。至少拜登跟習近平兩個人會碰面,跟普丁也可能擦身而過講個兩句。反正中美俄三方關係已經這麼差了,這三個七十歲老先生總不會現場打起來吧?至少情況應該不會比現在更糟。

回到基本面,歐美需求衰退幅度大概在月底感恩節前後可以確定,廠商也比較能提出對明年展望的預測;中國當然決定於是否解封,這個我們慢慢觀察。截至目前訂單都維持低迷而且持續下修,但下修的底部也許就在最近了。

總之,如果聯準會決定“沒那麼鷹派”,那就是把問題拖到後面再說 (高利率維持一年以上可能導致許多企業/國家籌資困難以及成本大幅增加)。我們是比較喜歡一波到底然後谷底翻身,但事情總是不盡人意,感覺未來局勢比較像是L型的緩步回溫:不會破底但也缺乏動能讓市場大幅反彈 ~ 別忘了美聯儲依然每個月收近 1000 億美金回去。

總之,今晚答案就揭曉了。

 

2022/10/24 流動性枯竭、聯準會投降?

我們與金融危機的距離,可能比想像的還近。

債券市場正在經歷幾十年來最大的動盪,而這一次,看來很難收尾,各國政府現在的動作,都是在買時間期望其他地方先爆出問題罷了。

為何債市面臨流動性枯竭的問題?

其實理由很多,但最核心的,依然是通膨難以壓制的結果。為了壓制通膨,各國央行都必須持續升息(或以貶值為代價堅持不升),這當然導致債券價格的下跌,而誰會想要買一個在持續跌價的商品?此是其一。

其二,市場上原本主要的債券買家,今年大都承擔了鉅額虧損。長期低利率數十年的結果,金融機構都習慣了用槓桿來玩債券型產品,而出來混的遲早要還,以前用槓桿多賺的利潤,今年全數連本帶利吐回去。就以國內為例好了,許多壽險公司現在都必須增資或修改會計準則,不然淨值已經變成零或負數;就算手上部位撐著不賣,他們也沒有子彈可以繼續加碼。

結果,聯準會疫情以來印了四兆左右的資金,現在才收個2000億市場就開始有「流動性危機」? 基本上都是過度槓桿造成的效果。

地緣與政治問題我們姑且不談,但光就上面的問題就導致各國金融體系搖搖欲墜;英國養老金事件就是個近期的範例:在市場缺乏流動性的狀況下,某些機構忽然需要變現的賣單,就可能導致債券市場價格的大幅下殺。即便是體質最好的美國市場,葉倫也出來警告流動性問題,於是乎,大家又開始期望聯準會轉向了。

聯準會也很剛好的,透過各種管道告訴大家「升息幅度終會縮小」,於是市場大漲慶祝。

但,聯準會能做的跟能說的,其實也就只有升息幅度終將縮小而已;同時,這也不是個什麼特別意外的事情,原本點陣圖就告訴大家明年第一季再升個幾碼之後升息就會暫停,這幾天的訊息,跟原本的市場猜測也沒有甚麼不同,只是聯準會說出來了

老鮑在去年底連任之後,基本上任期四年,過程中沒有被換掉的壓力;在第一個任期經歷政策反覆、錯估形勢、無能預料到通膨等種種責難之後,第二個任期的成果就是他的歷史評價了。其實目前看來他對自己的歷史定位選擇很清楚,就是期望成為第二個 Paul Volcker:壓制通膨並奠定未來十年榮景的基礎。在這種狀況下,預期聯準會轉向,我個人還是覺得機會很低。“升息終將趨緩”沒錯,但好像terminal rate 還是會被提高到5.0%-5.5%的水準、每個月也還是維持接近1000億的縮表…… 所以這句話改變了什麼呢?

至於美國出現流動性問題怎麼辦?艦長倒不是太擔心這點…. 不是美國不會出問題,而是在美國出現問題之前,這個問題就應該會先在其他國家爆發了 😅

人道走廊看來又會再開幾天,但只要核心問題尚未看到解決的徵兆,搖頭派對就不會維持太久。

 

2022/10/10 有些事情還是白話文才能講清楚

米國對強國的半導體禁令,是大事。

這幾天,一些朋友陸續跟艦長討論,我才發現到許多人輕忽了這個事件。費半指數是不會因為一個不怎麼重要的事件連續兩天崩盤的。

禁令的大致內容,艦長上回的快訊以及坊間很多新聞都有提到了。這次直接解釋,為何這次的禁令那麼嚴重?基本上可以從這幾個方向來分析:

1)這次多了 “end-use based” 的限制令,亦即凡是跟中國做超級電腦或AI 相關的東西,都在限制範圍之內。一般人會直接想到 NVIDIA 的 GPU 晶片,其實不止。就算你只是一個賣 power IC 的公司,你也要確保你的 power IC 沒有被用在超級電腦上,否則一樣違反禁令。所以幾乎是每個公司都會受到影響,因為廠商至少要能夠確定自己跟中國的超級電腦有關係還是沒關係。

2)啊廠商怎麼會知道客人拿了這些東西用在那裡? 歹勢那是廠商自己的事情。BIS這次把 KYC (know your customer)的責任丟給了半導體業者。這幾年有跟銀行開戶的應該都知道KYC有多複雜跟難搞,現在商務部把這個責任丟給了企業。就像金融業如果不小心幫客人洗到錢會被罰款一樣,半導體公司日後如果被發現客人有拿你的晶片用在中國超級電腦上一樣會被罰。銀行還可以名正言順要求客戶提供所有最終受益人資料,半導體業者要確認客戶的最終需求談何容易? (他們連客戶到底有多少庫存都抓不準了)這條規定其實就是叫各半導體廠商跟中國硬切割。

3)美國人不得在中國半導體公司工作。這裡講得並不是大家平常直接想到的盎格魯薩克遜人,而是很多擁有雙重國籍的中國人 & 台灣人。據一些大陸券商今天寫的報告,諸多中國半導體公司的關鍵人物(副總以上)皆有美國國籍(其實台灣廠商也一樣不過還好我們沒被禁)。未來幾周會是這些人二擇一 (放棄國籍或是放棄工作)的關鍵時刻,對於仰賴海歸派來發展技術的中國廠商來說影響巨大。

4)最後就是對短期景氣的影響:全球投資HPC最積極的兩個國家 – 美國與中國, 現在有一個被禁令所限無法再投資,短期內會讓已經惡化的景氣再面臨更大的下修機會。長期來說,少了中國廠商的競爭,可能供需平衡會有幫助……. 但那要確認其他廠商們還能活到這個“長期”來臨的時候。

 

2022.8.11 通膨緩解,股市是否將會一帆風順? 

昨晚,美國公布了今年以來首次優於預期的 CPI 報告。

通膨觸頂原本就在市場預期之中,因為油價下滑的趨勢大家都看的到;然而,意外的是扣除能源與食物的核心通膨也減緩了 – 即便我們仍然看到持續上漲的房租與工資,但增幅卻開始有了減緩的跡象。

短期來說,由於去年八月的基期低,也許下次公布今年八月CPI的時候不見得會比七月數字來的和緩,但在九月之後,CPI年增率就會開始明顯下滑。亦即,聯準會大概率會維持原本點陣圖的方向,不會再額外加速升息了。

通膨帶來的貨幣政策風險,在沒有其他新的系統性因素影響下,可以說是暫時告一段落。

股市是否會一帆風順? 這個問題就比較難判斷了。雖然我們不預期貨幣政策會加碼緊縮,但聯準會在可預見的未來仍會維持現有的升息腳步,亦即,經濟衰退消費低迷仍是年底很可能看到的結果。以政策面來說可以講利空出盡,但企業獲利下修的趨勢卻可能維持好幾個季度,近期NVDA & MU 就已經二度下修財務預測了,我們相信他們不會是個案。

好消息是,即便市場已經反彈了一小段,牛熊指標仍顯示法人持股低迷、市場參與者少、槓桿不大。選股方向,基本上以找到 “不會再次下修獲利預期” 的標的為目標吧。

艦長 J 的免責聲明

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