中國近年來加強落實「能耗雙控」（能源消耗總量和強度雙控）政策，限制如煤、電在高耗能產業的用量，更在今年 8 月點名江蘇、廣東等 9 個省（區）能耗強度不降反升，並在這週（ 9/26）起對大蘇州地區限電，影響到不少台灣廠商的營運。
被動元件大廠國巨（市：2327）在蘇州設有廠區，因此研究團隊參加了國巨於 2021/9/28 舉辦的法說會，整理公司最新營運狀況與中國地區限電的影響。看完這篇文章，你將了解以下幾件事：
- 國巨公司介紹
- 中國限電措施造成的影響
- 國巨產品組合的優化
- 未來成長潛力及投資價值
公司簡介
國巨成立於 1987 年，為全球領先的被動元件供應商，主要產品包括 MLCC（積層陶瓷電容）、R-CHIP（晶片電阻）、高頻天線、電解電容、電感、導線電阻、磁性材料等各式被動元件。公司自成立以來，不斷通過併購來擴大自身規模，除了 R-CHIP 已經為全球市佔率第一，在 2021 年併購奇力新（市：2456）之後也有望在電感方面成為全球第一。
國巨的產品可以根據下游應用區分為利基型與標準品（Commodity），利基型主要為工業規格、車用、軍用、醫療、5G 等；Commodity 則主要應用在 PC、NB、智慧型手機等產品。
Source：國巨
國巨目前有 47 個行銷/服務據點、40 座生產基地、6 座即時發貨中心及 20 個研發中心。主要客戶包括知名品牌廠商（Apple、Google、Intel、HP 等）、組裝代工廠（鴻海、和碩等）與下游經銷商。公司目前股本為 49.6 億元新台幣（以下同），2020 年營收規模為 710.4 億元，YoY+5.0%。
公司 2021 年營運概況
公司 2021 年前 8 個月累計營收達 710.4 億元，YoY+88.0%，2021Q2 毛利率為 40.9%，公司預估下半年毛利率將維持相同水準。而 2021Q2 的產品營收比重：MLCC 佔 29%、鉭質電容 佔 21%、R-CHIP 佔 19%，其餘佔 31%。目前較大宗的 MLCC 中，利基型產品佔了 50-60%；R-CHIP 部分則 60% 以上皆為利基型產品。
公司預期今年下半年雖因為多種因素（IC 缺貨、手機/NB 出貨減少等）影響 Commodity 下游產品的需求，但明年需求仍穩定，且目前公司大部分生產利基型產品，未來會持續下降 Commodity 的營收佔比，盡量極大化營運效率，投入的資源將以滿足下游基本需求為主。
2021Q3 大中華區的產能利用率維持在 90%，成品庫存天數也從 57 天拉升至正常水準 75 天，2021Q4 目標提高到合理水位 90~100 天，主要是為了因應 2022Q1 農曆期間休假而提前備貨。
中國限電措施對國巨集團影響較小
目前限電區域以昆山為主，同業停電時間將持續到至 9/30，但公司的蘇州廠主要位於接近市中心的蘇州新區，僅需配合當地政府降載措施，因此尚能維持約 70% 的產能，生產線仍持續運作。另外東莞廠區主要為後端的包裝作業，白天用電降載，但在 12 點過後並無限電，公司透過轉移產能到午夜 12 點過後，將可以補足白天減少的產量，因此本次限電措施整體影響較小。
此外，公司目前在台灣、墨西哥、日本、東歐都有配置其他產能，中國限電的措施為可控的風險。
然而公司也提到，上游供應商與下游客戶皆有可能會受到影響，因此如果 10 月長假後限電措施再次延長，可能會引發供應鏈的連鎖反應。
國巨為拓展市佔率調降 R-CHIP 價格 下游產品報價穩定
自 9/1 起公司僅對大中華區代理商調降一般型 MLCC 與 R-CHIP 10~15% 的報價，大型 OEM 及 EMS 客戶則以量制價維持長期供貨，對公司營收僅影響 0.7%，且僅為一次性價格調整，公司希望能透過降價提升 Commodity 產品在大中華區佔有率。
目前利基型與 Commodity 產品報價穩定，尤其是利基型產品下游需求仍十分強勁，預計 2021Q3 毛利率能維持在 40%。
國巨與鴻海結盟將推升利基型產品佔比成長
國巨過往主要提供鴻海集團（市：2317）一般型的 MLCC 與 R-CHIP，高階應用方面鴻海主要依賴日本的 TDK、Murata 等廠商，但公司透過近期的拓展，預計未來國巨將成為鴻海在高階應用的主要供應商，滿足鴻海集團發展的 3+3 策略（電動車、數位醫療、機器人三大產業 / 半導體、人工智慧、新世代通訊三大技術）。
公司也預估結盟策略能讓車用被動元件的營收佔比由現在的 19% 到 2023 年提升至 22%，儘管佔比提升幅度不大，但是因為車用需求多為利基型產品，僅 3% 就能讓營收的成長幅度有很大的提升。
此外，國巨與鴻海也一起成立國創半導體（Xsemi），布局小 IC、類比 IC 產品，逐步從被動元件拓展至主動元件。國創半導體從 2021/8 月開始運作，透過兩個集團的資源組成一個完整的供應鏈，預估在 2022 年可以達到 20 億元的營收。目前國創半導體的股權架構尚未確定，然公司表示可以確定國巨將站在主導地位。
公司透過產品組合的優化未來有望降低淡旺季波動
展望 Q4，因為中國十一長假、歐美耶誕節、客戶年底庫存盤點等影響，為被動元件廠的傳統淡季。然國巨透過持續優化產品組合，降低季節性影響較多的 Commodity 產品佔比，QoQ 減幅有望較往年雙位數百分點收斂至 6~9% 區間。
預估高雄大發三廠全產能在 2023 年年初開出，以高規格特殊品為主，高階 MLCC 的量能提升 15-25%，將投入高階車用。國巨已陸續打入 Tier 1 的車廠客戶，未來新廠將有助集團擴大市場佔有率。
結論與成長潛力
中國此次的限電措施影響了許多在中國設廠的台灣廠商，且未來是否會持續管控的不確定性高，營運廠區集中在中國的廠商風險也相對較大。國巨集團因為在全球有 40 座生產基地，此次影響並不會太大。
此外，國巨近年透過併購、優化產品組合、與鴻海結盟等策略，除了拉高各產品的市佔率，也逐漸提升毛利率與產品的多樣性，未來季節性的波動將有望持續降低。
綜合以上，預估國巨 2021 年營收能達到 1075.1 億元，YoY+58.9%，EPS 將有望達 46 元，YoY+66.7%，以目前約 440 元股價計算之 Forward P/E 約 9.56 倍，和過去兩年約 15~17 倍相比處於區間下緣。
由於國巨過往都被定義為景氣循環股，營收波動大，加上之前「前妻賣股」事件，因此市場傾向給予較低的 P/E 估值或是以 P/B 法評價。若未來國巨集團的策略效益都顯現，市場有望對其重新評價，因此研究團隊認為目前股價尚屬合理，投資人可持續追蹤其後續發展狀況。
下行風險：長短料風險、中國持續限電、終端需求降低
附錄
資產負債表
現金流量表
Source：國巨
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責任編輯：邱翊雲（合格證券投資分析人員）
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