某不肖工廠將上萬噸有毒廢棄物隨意傾倒掩埋，造成環境污染、生態浩劫，這類的新聞時有耳聞。原物料廠商產生的大量廢棄物，一直以來都是令人頭痛的難題，光是台灣的煉鋼廠，每年就會產生約 100 萬噸的廢棄爐渣、14-16 萬噸含戴奧辛劇毒的集塵灰。那麼，這些廢棄物到底是透過誰來處理？在日益嚴格的環保法規下，處理這類廢棄物就成為了很大的商機。
今天就要來介紹一間不但向煉鋼廠收錢處理他們的廢棄物，甚至再從處理過程中提煉出有價金屬加工賣出，達到雙向獲利的公司，他就是全台最大的集塵灰、爐渣處理廠：鋼聯（市：6581）。看完這篇文章，你將了解以下幾件事：
- 鋼聯的商業模式是什麼？股權怎麼分佈？
- 鋼聯的競爭優勢及產能狀況
- 為什麼鋅價重要，並且從供需角度分析 2021 年鋅價趨勢
- 用鋅價、集塵灰、污染土壤及爐渣估算鋼聯 2021 年獲利
鋼聯主要股東就是其客戶，股權集中穩定
多數的電弧爐煉鋼廠在煉鋼過程中都會產生大量無毒的廢棄物爐渣、以及含有戴奧辛劇毒的集塵灰等有害物質，根據統計，每生產 1,000 萬噸的鋼就會產生約 15 萬噸的集塵灰（約 1.5%）。
為了處理全台每年約 14-16 萬噸無處可去的集塵灰，包括東鋼（市：2006）、豐興（市：2015）、海光（市：2038）等 12 家鋼鐵大廠便於 1995 年在環保署及工業局的輔導下，共同成立鋼聯（全名台灣鋼鐵聯盟），目前鋼聯已是全台最大的集塵灰處理廠，市占率高達 95%，幾近獨佔。
也因這層特殊關係，鋼聯有接近 80% 的股份都集中在東鋼、豐興、海光等鋼鐵大廠手中，股權集中且穩定。且這些鋼鐵廠同時是股東又是客戶，因此鋼聯向他們收取合理的處理費用，而鋼鐵廠們則都將集塵灰給鋼聯處理，彼此達互惠效益，合作關係緊密。
Source：公司年報、自行整理
廢灰變貴金屬：鋼聯將集塵灰利用極致的特有商業模式：
雖然鋼聯是為了處理集塵灰而成立的，但其實公司大部分的營收都來自氧化鋅，2019 年營運佔比為氧化鋅 84%、集塵灰 9%、污染土壤 7%；這是因為電弧爐煉鋼廠所產生的集塵灰除了有毒物質外，還富含有18-24% 的鋅金屬，比一般鋅礦產中的 5-6% 高出很多，但由於製程複雜、成本又高，因此過去大家寧願將這些集塵灰找個地方隨意掩埋，也不願處理；
而隨著鋼聯的出現、以及環保法規日益嚴格，公司成功開創了將廢物變為黃金的新商業模式。
鋼聯先向鋼鐵廠收一筆集塵灰的處理費，將這些集塵灰拿來提煉出氧化鋅後，再賣給日本、歐洲的國際煉鋅廠煉成高純度鋅用在建築、基礎建設、汽車上，或是賣給下游化工廠作為鞋子、輪胎的添加劑。形成一種向上游原物料廠商、下游客戶雙向收費的特殊商業模式。
此外，鋼聯也是全台最大的污染土壤處理廠。在提煉氧化鋅的處理過程中，必須加入如焦碳（還原劑）、矽砂、石灰替代料（造渣劑）等材料，而這些加入劑正好可以用污染土壤中的污泥飛灰等物質取代，並在同一個設備中處理，因此鋼聯不但可以先收一筆污染土壤的處理費，還能大大降低氧化鋅的提煉成本。
因為設備、成本上的優勢，再加上需要政府核發牌照才能處理，進入門檻高，也讓鋼聯成為全台唯一可處理收集污染土壤的廠商，目前已取得環保署核准一年約 7 萬噸污土的處理量。
Source：自行整理
鋼聯技術優勢：煉鋅含量高於同業的旋轉窯
鋼聯目前不論是在集塵灰、氧化鋅或污染土壤的業務上，全台的市占率幾乎都有 85% 以上，箇中原因除了集塵灰原料供應穩定外，更重要的還是在公司的技術設備：旋轉窯技術上。
旋轉窯運作原理簡單來說就是在一個約 50 公尺長的巨型圓柱窯裡，將集塵灰以及添加劑以約 1300 度的高溫冶煉 6 小時得出產品。
這種技術其實在國外已非常成熟，但前期投入資本高，後續的製程優化更是關鍵。鋼聯經營團隊經驗豐富，總經理方彥斌原本攻讀環境科學領域，在廢棄物處理業也已有約 15 年的經驗，在他及董事長林明儒的帶領下，鋼聯除了在 15 年前就引進旋轉窯技術外，還不斷將原有製程改進，目前除了已做到高度自動化，全公司約僅有 90 位員工外，提煉出氧化鋅中的鋅含量更可達 55-62% 左右，高於同業的 40-55%。
Source：公司年報
由於和股東關係特殊、原料供應穩定、技術領先等優勢，鋼聯幾乎獨佔台灣整個煉鋼廢棄物市場。目前公司每年資本支出約 7-8 億元新台幣（以下同），已建立起規模優勢及進入壁壘。因此，我們預期鋼聯未來也將持續維持龍頭地位，接著就來分析公司的產能狀況、以及未來的成長動能。
產能無虞，台鋼將扮演下一個成長動能
鋼聯在彰化擁有兩座旋轉窯，年處理量約 19.9 萬噸的集塵灰，以台灣集塵灰一年約 13-16 萬噸的產量來看，目前公司產能已足以應付國內需求。
另外鋼聯旗下還有一間 100% 持股的子公司台鋼，文章一開始提到煉鋼廠除了會產生集塵灰外，其實產生更多的是爐渣，包括鋼聯自己在煉鋅的過程也會產生爐渣。
爐渣雖然無害，但由於產量非常大（是集塵灰的 7-10 倍，約當 100 多萬噸），不處理是會對環境造成很大的破壞。
因此鋼聯便在 2015 年成立台鋼，專門負責處理這些爐渣，將爐渣穩定後再加工成為混凝土、水泥等製品銷售給下游廠商。
目前台鋼共有三條產線，年處理量約為 32 萬噸爐渣，預計 2020 年底擴充至 5 條產線，總處理量將可達 45萬噸。
雖然目前台鋼的產能利用率僅約 35-40%，且仍處於虧損，但根據統計，台灣一年約會產生 100 多萬噸的爐渣，再加上還有約 60 多萬噸待處理的爐渣，因此預估隨產能開出、產能利用率逐漸上升，台鋼將扮演鋼聯的下一個成長動能。
獲利隨著鋅價波動，分析鋅價走勢將是關鍵
回到鋼聯本身分析，因為該公司目前仍有 84% 的營收來自氧化鋅，因此決定鋼聯營運好壞的兩個重要關鍵就是集塵灰的供應是否穩定及國際 LME（倫敦金屬交易所）鋅價的變動。
鋼鐵業將隨經濟復甦緩步成長，集塵灰供貨無虞
首先，集塵灰產量的多寡直接取決於鋼鐵業的景氣好壞。根據鋼鐵工會預估，隨各國政府持續推動基礎建設、住宅、公共建設等計畫，預計台灣的粗鋼消費量將溫和增長，2019-2022 三年的 CAGR + 1.4%。另外再加上鋼聯與客戶黏著度高（股東即是客戶），因此我們認為鋼聯未來集塵灰的供應將持續穩定，暫無太大風險。
而由於鋼聯的集塵灰客戶東鋼、豐興、海光等都是台灣上市公司，因此如果想進一步了解集塵灰供應狀況，讀者可透過 Fugle 營收卡片一次查詢他們的營運狀況，藉以推測鋼鐵產業的景氣狀況。
Source：Fugle
因此，LME 鋅價就將是影響鋼聯獲利好壞最重要的因素，以下我們就從鋅的供需情況來分析 2021 年鋅價的走勢。
以中國為首的房市、車市逐漸回溫，再來隨歐美疫情和緩，鋅需求將持續增加
目前鋅的終端應用主要在建築、基礎建設及車市，而中國則為最大「鋅」消費國，佔了全球 48%，美國則佔 7% ，因此觀察中國及美國的建築及車市回溫與否，就可以略虧未來鋅的需求是否健康。
Source：自行整理
2020 年初由於 COVID-19 的影響，全球車市及房地產都遭受衰退，需求大減也使 LME 鋅價（倫敦期交所）在 2020/3 月大跌到 2017 年以來的低點 1,763 美元。
Source：LME
但隨著中國疫情在 2020 年中迅速被控制，中國乘用車銷量從 5 月開始已連續 6 個月維持正年增率，房市也從 3 月的衰退回復到正成長，這些都顯示中國已脫離疫情影響，消費需求持續回溫，也使近期鋅價開始回升。
而美國雖因疫情惡化，汽車銷量持續衰退，但衰退幅度卻已逐步收斂，而新屋銷售則已回復成長。因此我們認為隨著現在疫苗問世、疫情逐步受控制後，歐美地區的需求也將參照中國模式進一步回溫，在此情況下，我們對於 2021 年鋅的需求抱持樂觀的看法。
Source：BEA、中國汽車工業協會(CAAM）
就鋅的庫存角度來看，上海期交所的鋅庫存持續在減少，目前已降到 6 萬噸左右的水準，也顯示了中國對鋅的需求回溫。而 LME （倫敦期交所）鋅庫存目前約 22 萬噸，創下近期高點，顯示疫情導致的需求減弱，但預期隨消費回溫，庫存也將開始降低。
Source：
中國持續增產，2021 年可能面臨小幅供過於求，但預計鋅價下檔有撐
從供給面觀察， 2019 年中以來由於中國鋅礦大幅增產，再加上 COVID-19 帶來的需求衰退，供過於求導致了鋅價持續的下跌。
不過根據澳洲工業部報告預估，雖然因中國持續增產， 2021 年全球精煉鋅市場將呈現小幅供過於求，造成 7 萬噸的供給過剩，但將較 2020 年的 18 萬噸的供給過剩將明顯收斂。在此推估下，我們認為雖 2021 年鋅市場將持續供過於求，但鋅價仍會較今年緩步上升，下檔有撐，預計平均將維持在 2,400 美元左右，不至於再像 2020 年初一樣大跌。
從氧化鋅、集塵灰、污染土壤及台鋼來估算鋼聯 2021 走勢
最後，讓我們來預估一下鋼聯 2021 年的獲利情況。
鋼聯目前的業務分別是佔比最大的氧化鋅、以及集塵灰、污染土壤處理，及子公司台鋼的爐渣處理及混凝土業務。
通常在估這類原物料報價的公司時，只要有產品出貨量、ASP（平均售價） 就可大略算出其營收。
而鋼聯每月除了公布營收外，同時也會公布其氧化鋅出貨量（可從 富果的重大訊息卡片查詢），每季法說會也都會公布其集塵灰、污染土壤的出貨量和 ASP，資訊非常透明。因此以下就以這些公開資料來估算鋼聯 2021 年的營收：
氧化鋅
以歷史資料來看，鋼聯的氧化鋅 ASP 約是 LME 國際鋅價的 34.5% 左右，前面已假設 2021 年 LME 平均鋅價會落在 2,400 美元，因此推估鋼聯 2021 年氧化鋅的 ASP 為 24,012元。
出貨量方面，保守估計將較 2020 年成長 10%，預估出貨 51,944 噸。因此 2021 年氧化鋅業務將可貢獻鋼聯約 12.47 億元營收。
Source：自行整理
集塵灰及污染土壤
鋼聯在 2020 年 4 月宣布將集塵灰及污染土壤處理費分別從原本的每噸 1,500 元、6,000 元調漲至 4,500 元、7,000 元，但雖然大幅調漲，目前處理費仍只有業界的 30%。此外，處理費一但調漲後就不易再下調，因此 2021 年 ASP 部分我們就以調整後價格為基準。
處理量部分，保守估計 2021 年集塵灰為 13.63 萬噸，污染土壤為 23,700 噸，則分別可貢獻鋼聯約 6.13 億、1.66 億元營收。
台鋼有望在 2021 年損益兩平
台鋼方面，觀察 2020 年前三季雖持續虧損，但逐季在收斂，若以目前一季約 700 萬元的收斂速度估算，台鋼在 2021Q2 就可損益兩平，開始獲利。
Source：公司財報
然以目前狀況看，台鋼要在 2021 年有顯著貢獻仍有困難，因此我們假設 2021 年台鋼將損益兩平，不會對鋼聯帶來損益。
綜合以上，我們預估鋼聯在 2021 年營收（不含台鋼）為 20.27 億元。而在財務比率方面，由於鋼聯在 2020Q3 的氧化鋅 ASP 為 2,400 美元，出貨噸數為 10,900 噸，且已調漲過集塵灰及污染土壤的處理費，各個數字都與我們對 2021 年的假設相近。
因此我們就以 2020Q3 鋼聯個體報表的營業利益率 45%，保守再降低 2%，以 43% 做為鋼聯 2021 年整體的營業利益率來計算、所得稅依照過去經驗假設一季為 2,000 萬元、台鋼估計損益兩平不帶來影響，則預估鋼聯 2021 年的稅後淨利將為 7.91 億元，EPS 為 7.1 元。
結論
根據以上估算，
只要盯緊 LME 鋅價沒有跌破 2,400 美元，或鋼聯氧化鋅每月出貨量不低於 3,400 噸，則鋼聯在 2021 年 EPS 預估可達 7.1 元。以目前約 75 元股價計算之 Forward P/E 為 11 倍，然公司過去平均 P/E 約在 15-18 倍，我們認為鋼聯已具有投資價值，評價有機會回到2017年至2018年的水準區間。而若鋅價、出貨噸數、或是處理費進一步上漲，則評價將有望進一步上調。
下行風險：鋅價下跌、出貨量不如預期、集塵灰處理量、處理費下滑
自我揭露與聲明：
本人／本撰寫相關團體（以下簡稱我）目前有本文提到之股票的多方部位，但預計不會在未來 72 小時內加倉。我與本文所提到的公司沒有商業關係，撰寫本文僅為分享，並無收取任何報酬。本文之資訊僅供分析參考，不保證內容之完整性與正確性，也不構成任何買賣有價證券之要約或宣傳。
責任編輯：邱翊雲（合格證券投資分析人員）
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