美國在 2021 年底通過了 1.2 兆美元的基礎建設法案，主要用於道路、建築和加強網路設置等，而此篇報告將介紹分析的大成鋼（市：2027），正是美國不銹鋼的四大供應商之一，同時也供應超過 60% 的鋁捲板，將可望直接受惠於基建的需求。看完這篇文章，你將了解以下幾件事：
- 大成鋼公司簡介和股權架構
- 公司歷史併購效益
- 公司競爭優勢：Buy American Act
- 大成鋼 2022 年成長潛力和估值
公司簡介
大成鋼成立於 1986 年，為鋁捲板、不銹鋼和螺絲螺帽製造商，2021 前三季營收佔比分別為 43%、37% 和 20%。公司股本為 200.85 億元新台幣，全球員工人數約 5,000 人。
公司產品以外銷美國（佔比約 92%）為主，在美國 100% 持有子公司 Ta Chen International Inc（美國大成），成立逾 30 年，為美國第一大鋼鐵通路商，市佔率達 30%，且公司販售之不銹鋼為全美四大供應商之一。
廠房部分，公司在台灣有五座廠、中國兩座、美國兩座，其中不銹鋼和扣件業務主要在台灣和中國製造，再藉由設立國外營運據點和倉庫，銷售給美國和澳洲、英國等地。而鋁捲板業務則在美國當地製造和販售。
大成鋼透過積極併購，已成為北美不銹鋼扣件、鋁捲板供應龍頭
大成鋼在 2007 年出資成立子公司大國鋼（櫃：8415），並持股 39%，為扣件通路的銷售商，隨後併購美國螺絲通路商 Brighton-Best International ，又於 2013 年收購扣件通路商 Porteous Fastener Company ，透過兩項收購，公司已成為全美最大的扣件通路商。
2017 年大成鋼又透過孫公司 Primus Pipe and Tube Holdings, Inc.，收購美國不銹鋼管製造商 Outokumpu Stainless Pipe，以利拓展商業規模。
而鋁製品業務則是透過併購鋁業通路商 Empire Resources, Inc. 和美國鋁業的鋁捲板事業群子公司 Alumax Mill Products,Inc 100% 股份，垂直整合從製造到通路端業務，大成鋼的鋁捲板市佔率在美國已達 60%。
Source：富果研究部、大成鋼法說會
經營層方面，創辦人兼總經理謝榮坤從銷售扣件業務（三星五金公司，全球最大的鋼鐵螺帽專業製造廠）起家，有約 40 年國外銷售經驗，深耕美國市場。其餘管理層在大成鋼工作多年，也有豐富的技術背景。
Source：富果研究部、大成鋼
籌碼方面，前十大股東中謝家持股約為 15.7%，此外東羿投資和晉禾企業皆為生產螺絲的製造廠商，和大成鋼為多年合作關係，由大成鋼作為通路商，負責銷售扣件至國外，上述股權較為穩定。
截至 2022/5/3 ，集保 1,000 張以上人數為 58.85%，較 2022 年初 55.47% 有明顯上升。
Source：富果研究部
美國基礎建設將推動不銹鋼和鋁捲板的需求，且大成鋼同時受惠 Buy American Act 政策
美國在 2021/11/05 通過了 1.2 兆美元的基礎建設法案，主要用於改善美國道路、橋梁、管路、港口和網際網路連線，而上述硬體設施皆需要不銹鋼和鋁捲板等原物料，因此美國鋼鐵協會預計此法案將帶動 2022 年美國鋼鐵需求 +3~4%，而美國第一大鋁捲板和四大不銹鋼供應商之一的大成鋼可望直接受惠。
註：鋁捲板和鋼鐵的最大應用皆為基礎建設產業，分別為約 60% 和約 51%。
此外拜登同時簽署 Buy American Act，要求此政府支出須優先採購美國當地製造的商品，這將有利於在美國有鋁捲板和不銹鋼製造廠的大成鋼。以下將從大成鋼兩大業務，鋁捲板和不銹鋼、扣件來分析公司成長潛力。
2021 年大成鋼受惠於美國國內鋁捲板供給不足，銷量和 ASP 均成長
在 2018-2020 年大量國外鋁捲板低價販售至美國，導致市場嚴重供過於求，對此美國先是對中國加稅，後又對 18 個國家實施了鋁捲板反傾銷稅（如進口台灣廠商鋁板稅率達 50%、德國達 242.8%、巴林達 83%），利用高稅率抑制鋁捲板的供給數量。
但美國鋁捲板自給率僅約 20%，而上述 18 個國家進口量佔總進口量約 72%，因高額稅率降低對美國銷量，因此 2021 年開始美國出現 4-5 萬噸/月的鋁捲板缺口，其中普通鋁捲板約有 3 萬噸/月的供給缺口。
而大成鋼因鋁捲板業務是在美國建廠銷售，不受反傾銷稅影響，因此 2021 年大成鋼受惠轉單效應，銷售約 34 萬噸普通鋁捲板，較 2020 年 YoY+33%，而 ASP 也因供不應求 YoY+26%。
美國鋁捲板目前仍供不應求，大成鋼鋁捲板業務至 2022 年底訂單滿載且調漲報價
展望 2022 年，拜登上任即簽署「Buy American」政策，即美國基建的政府支出須購買美國當地的產品，仍以重振美國製造業為目標，而大成鋼將持續受惠。
整體而言，美國鋁捲板因基礎建設需求強烈，加上反傾銷稅導致進口不足，預計 2022 年仍將呈現供不應求的狀況，價格有機會維持目前高檔，而大成鋼也表示至 2022 年底鋁捲板所有產能皆被預訂，訂單無虞，且 2022/3 月報價較 2022/1 月上漲 4-5%。
北美鋁捲板屬於賣方市場，市佔率 60%的大成鋼擁有一定的訂價權，過去皆隨鋁價上漲調漲其售價，因此接下來將透過分析鋁價，討論未來 ASP 成長空間。
預計鋁價 2022 年將因市場供給量緊張而上漲
生產鋁的能源成本（電費、天然氣等）佔整體約 40%，而根據美國銀行數據，過往鋁價在 2,000-2,200 美元/噸間可打平鋁廠生產成本。但近年全球節能減碳趨勢推升能源成本（電費調漲、煤炭處理費用增加等）、烏俄戰爭也導致天然氣價格上漲，因此如今約 2,600-2,700 美元/噸才達損益兩平點。
註：歐盟進口之40% 天然氣由俄羅斯供應，其中 25% 經由烏克蘭管線。
製造成本的上升，導致部分無法調整或轉嫁成本的廠商陸續退出市場，減少全球供應量（如美國鋁業就宣布西班牙廠 2022-2023 年停產、歐洲最大的鋁冶煉廠也削減產能）。
再加上澳大利亞 2022/03/22 起停止供應俄羅斯氧化鋁及鋁礦，影響俄羅斯約 20% 的鋁原物料供應量，預計使俄羅斯的鋁產量縮減（俄羅斯佔全球鋁供給量約 6%）。上述原因皆導致鋁供應量緊張，並支撐鋁價。
而基礎建設、太陽能板大量建置、電動車輕量化皆拉升對鋁的需求，但 LME 鋁庫存卻創 2007 年以來新低，在供不應求的狀況下，惠普和花旗機構皆預測 2022 年鋁價將達 3,000 美元/噸，高盛則預計可達 4,000 美元/噸，而目前市場價格為 2,700 美元/噸。
因此研究團隊預計隨鋁價維持高檔，保守估計大成鋼 2022 年鋁捲板價格將在 4,800-5,100 美元/噸之間（依照公司過往數據），較去年 ASP 成長 6-13%。
Source：LME 鋁價、大成鋼法說會、富果研究部
不銹鋼和扣件銷售量預計隨基建需求增加而成長
不銹鋼是透過在鋼鐵中加入鎳、鉻等金屬，增加其抗腐蝕、抗氧化等特性，再利用電爐製成不銹鋼鋼捲、不銹鋼鋼筋等；扣件則是大家所熟知的螺絲螺帽等，兩者主要皆提供給下游建築、汽車等產業。
大成鋼除了銷售自製不銹鋼外，還透過線上 B2B 平台，設立 8 間實體倉庫進行儲藏跟配送，成為北美最大的不銹鋼通路商，此平台販售了美國最大不銹鋼廠 NAS（NASDAQ：NAS）、德國最大的重工業鋼鐵商 Krupp （ETR：TKA）等全球約 40 間不銹鋼大廠，此外，旗下子公司大國鋼也是全球和北美最大的扣件通路商，因此預計隨基建需求將帶動不銹鋼銷量成長，扣件的平台銷售量也將增加。
Source：大成鋼
2021 年大成鋼受惠競爭對手的轉單效應，使不銹鋼 ASP 提升
大成鋼不銹鋼的競爭對手 ATI （Allegheny Technologies）2021/07 月因要專攻航空等特殊鋼品，正式退出不銹鋼在建築等標準品的應用，減少約 20% 的不銹鋼供給量。而同時期，北美最大不銹鋼供應商 NAS （市佔 40%）因卡車運輸問題導致原物料供給短缺，造成停產，因此大成鋼受惠於市場供給量減少和競爭者的轉單效應，2021 下半年不銹鋼平均噸價較上半年上升約 32%。
展望 2022 年，北美部分運輸狀況仍受疫情影響缺工，預計 NAS 廠的不銹鋼供給無法立即復產到過往水準，但 2022 年起拜登宣布放寬日本、歐盟的鋼鐵進口稅率，預計將使不銹鋼市場供給量增加，因此研究團隊認為 2022 年北美不銹鋼在供給量回穩的狀況下，價格將往下調整，YoY-5%。
2022 年主要受惠鋁捲板的增產及漲價效益，預計營收 YoY+ 12%
最後，來估算公司 2022 年的財務狀況。
營收方面，因鋁捲板在 2022/07 新產能開出後，月產能將由 1.3 萬噸增加至 1.8 萬噸，且產能皆被預訂，預計 2022 年總銷量可達 29.4 萬噸（包含在手庫存約 14 萬噸），而鋁捲板價格將隨鋁價上升調漲，部門營收將達 515 億元，YoY+22%。
而不銹鋼雖預計需求量 YoY+10% ，但受不銹鋼跌價影響，預計部門 YoY＋4%；扣件預計透過自身平台銷售之數量增加，YoY+5%。基於以上假設，預估 2022 年整體營收將達 1,085 億元新台幣，YoY+12%。
毛利率部分則受惠新台幣貶值，有利不銹鋼和扣件出口，加上鋁捲板調漲有利低價庫存（鋁捲板庫存可維持到 9 月），2022 年預計可達 31.93%，YoY+1.93 ppts。營業費用率則因規模擴大導致推銷費用增加，達 13%，YoY+2.53 ppts。
EPS 部分，由於 2022 年大成鋼預計配發股票股利 0.1 元，將稀釋股本 1.19%，另外扣除公司公告鋁、鎳等避險部位 3.66 億虧損，假設所得稅率 25%，預計 2022 年 EPS 將達 6.8 元，YoY+1.03 元。
Source：富果研究部
估值和結論
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