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CoreWeave（Nasdaq：CRWV）於 2026 年 2 月 26 日召開 2025 年第四季電話會議 。儘管公司單季營收創下歷史新高，展現了強勁的成長動能 。然而，市場對其高達 300 億至 350 億美元的 2026 年資本支出指引、暴增的利息費用以及短期利潤率的壓縮表達擔憂，導致股價在財報公佈後一度重挫約 25% 。以下為市場核心觀點更新：
市場核心觀點
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積壓訂單與營收能見度極高： CoreWeave 的合約積壓訂單年增 342% 至 668 億美元，且客戶合約的加權平均期限已拉長至 5 年，為未來的營收成長提供強大基石 。
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2026 年成長指引強勁： 管理層預估 2026 年全年營收將達 120 億至 130 億美元 。預計 2026 年底的年化營收（ARR）將達到 170 億至 190 億美元，2027 年底更將突破 300 億美元 。
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資本支出與利息成本成短期痛點： 為了應付龐大訂單，CoreWeave 2026 年將投入高達 300 億至 350 億美元的資本支出（CapEx） 。由於高度依賴債務融資，第四季單季利息費用飆升 160% 至 3.88 億美元，導致 GAAP 淨虧損擴大至 4.52 億美元 。
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利潤率短期觸底，J 曲線效應顯現： 由於新基礎設施上線初期即會產生折舊與租賃費用，但營收需數月時間才能完全認列，管理層預期 2026 年第一季將是利潤率的谷底，調整後營業利益指引僅落在 0 至 4000 萬美元的損益兩平邊緣 。
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軟體與生態系附加價值提升： CoreWeave 不僅是 GPU 租賃商，其針對 AI 工作負載設計的軟體層與儲存產品附加價值極高，針對年度貢獻超過 100 萬美元的客戶，其雲端儲存產品的附加率高達 80% 。
CoreWeave：這間公司在做什麼？
CoreWeave 絕非傳統意義上單純出租 GPU 算力的通用雲端服務商，而是專為「可平行處理工作負載（Parallelizable Workloads）」量身打造的超級計算基礎設施公司 。
從商業模式來看，CoreWeave 是 NVIDIA 的頂級合作夥伴，不僅率先將最新的 Grace Blackwell (GB200 NVL72) 叢集推向市場 ，更在 SemiAnalysis 的評測中連續獲得業界唯一的 Platinum ClusterMAX 評級 。這意味著 CoreWeave 在叢集網路、冷卻架構與大規模營運穩定性上具備極高門檻的技術能力 。
此外，CoreWeave 的軟體生態系正成為強大的護城河。公司不僅提供 GPU 算力，還透過收購與內部開發，推出了如 Mission Control 基礎設施管理平台、零資料流出費用（Zero Egress）的 AI 儲存方案，以及針對代理式 AI（Agentic AI）工作負載的相關工具 。這種「硬體+專用軟體堆疊」的模式，使得大型 AI 實驗室、超大型雲端供應商（Hyperscalers）及如 CrowdStrike、Mercado Libre 等企業客戶，都高度依賴其高效能平台 。
2025 第四季營收創歷史新高，然鉅額資本支出與虧損引發市場擔憂
回顧 2025 年第四季，CoreWeave 的單季營收達到 15.7 億美元，年增幅高達 110% 。2025 全年營收更達到 51.3 億美元，年增 168%，成為史上最快達到 50 億美元年營收規模的雲端公司 。然而，市場的擔憂並非來自於需求端，而是來自於「成本與獲利結構」。
為了支撐龐大的客戶需求，CoreWeave 正在進行業界最激進的基礎設施擴張，單在第四季就增加了約 260 MW 的活躍電力容量 。這種擴張帶來了巨大的「J 曲線」效應：購買 GPU 與建置資料中心的折舊、租賃費用及債務利息會「立即發生」，但新設施上線後的客戶營收認列卻需要數個月時間爬坡 。這導致第四季的營運費用激增至 16.6 億美元，單季 GAAP 淨虧損更擴大至 4.52 億美元 。高昂的利息費用（單季 3.88 億美元）大幅侵蝕了公司的利潤表現，也成為投資人拋售股票的主要導火線 。
668 億美元積壓訂單奠定基石，2026 年展望強勁
儘管短期面臨利潤率壓縮的陣痛期，但 CoreWeave 的需求端基本面依然無比強勁。截至 2025 年底，公司的合約積壓訂單高達 668 億美元，較去年同期翻了四倍多 。這些訂單絕大多數是具備強大法律約束力的「照付不議（Take-or-pay）」合約，為公司提供了長期且清晰的現金流能見度 。
有了這 668 億美元的訂單護航，管理層給出的 2026 年 120 億至 130 億美元營收指引，實際上已經被現有的長期合約大幅去風險化（De-risked） 。管理層強調，2026 年第一季將是獲利能力的谷底，隨著已部署的大規模基礎設施在下半年全面轉換為實際營收，公司的利潤率將迎來顯著的連續性回升 。
軟硬體生態系護城河持續加深，緊密綁定 NVIDIA 供應鏈
在競爭日益激烈的 AI 算力市場，CoreWeave 的護城河不僅在於「買得到晶片」，更在於「能極致發揮硬體效能」。公司與供應商及客戶保持了極度緊密的工程合作關係，確保能在第一時間掌握技術趨勢，例如預見大語言模型（LLM）對記憶體與大規模推理需求的爆發 。
令人意外的是，即使是如 A100 這類較舊世代的 GPU，在 2025 年的租賃定價依然呈現上漲趨勢，而 H100 的續約價格也維持在初始合約的 10% 範圍內 。這打破了市場對於「舊款 GPU 將迅速過時並大幅貶值」的擔憂，證明了不同世代的運算基礎設施在多樣化的推理（Inference）應用場景中，依然具備強大的不可替代性與長期定價能力 。
高槓桿擴張模式成最大不確定性，估值雖處低檔但需觀察執行力
總結來說，CoreWeave 目前最大的挑戰在於「專案執行力」與「資產負債表壓力」。截至 2025 年底，公司的總債務高達 213.7 億美元 。儘管公司使用了創新的延遲提款定期貸款（DDTL）與特定目的實體（SPV）結構來為高達 300 億美元以上的 2026 年資本支出籌措資金，但硬體供應鏈的瓶頸（如變壓器交付、熟練電氣工程師的短缺）隨時可能導致專案延遲 。若基礎設施無法如期上線並產生現金流，龐大的利息壓力將對股東權益造成嚴重威脅 。
從估值面來看，CoreWeave 目前的企業價值對遠期營收（EV/Forward Sales）倍數約為 5.4 倍，考量到其高達 140% 以上的預期營收成長率與長期的合約保障，估值已具備相當的吸引力 。然而，市場信心何時能從「擔憂短期高昂的擴張成本」轉向「認可其長期自由現金流的潛力」，將完全取決於公司在未來幾個季度能否完美執行其龐大的資料中心建置計畫並順利將積壓訂單變現 。
參考資料
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