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1. 保瑞營運摘要
保瑞藥業 (6472) 於 2025 年經歷了併購後的大幅整合與體質調整。全年合併營收達新台幣 190 億元，年增 9%；然而，受到停業部門（主要為 Upsher-Smith 獲利性較低的學名藥業務）14 億元虧損的影響，全年稅後每股盈餘 (EPS) 為 23.9 元，低於 2024 年的 31.54 元。
2025 年主要營運重點包含：
- 重大併購與整合：完成對泰福生技的併購，建立大小分子兼具的 CDMO 平台 Bora Bio；同時積極整合 Upsher-Smith，將重心轉向高毛利的專科用藥 (Specialty Pharma)。
- CDMO 業務穩健成長：與重要客戶 GSK 成功續簽五年長約，加拿大廠營運穩定。全年投入大規模資本支出於北美、竹南及加拿大廠區，擴充產能與技術。
- 財務結構優化：儘管進行大規模投資，營運現金流顯著改善。2025Q4 的營運現金流利潤率 (OCF Margin) 達 34.74%，顯示資金運用效率提升，為未來投資奠定基礎。
展望 2026 年，公司將聚焦三大發展方向：持續擴大 CDMO 規模、推動罕見疾病與高價值學名藥產品組合成長，以及擴大全球規模與 AI 應用等競爭優勢。預期在 CDMO 業務與專科用藥的帶動下，2026 年整體營收將重返成長軌道。
2. 保瑞主要業務與產品組合
保瑞營運主要分為「全球 CDMO」與「全球銷售」兩大業務引擎。
- CDMO 業務：
- 2025 年佔總營收 40%。若排除內部訂單，營收達新台幣 75 億元，年增 19.5%；若包含內部訂單，營收則突破新台幣 100 億元。
- 2025 年新簽訂單金額創下歷史新高，達 4.82 億美元，其中 89% 為商業化量產訂單。未來 12 個月在手訂單約 2.64 億美元，能見度良好。
- 透過併購泰福生技，正式跨足大分子 CDMO 領域，提供從細胞株開發到無菌充填的一站式服務。策略上，竹南廠與加拿大廠將專注於規模化生產，而北美廠區（馬里蘭州、Maple Grove）則著重於建立技術差異化優勢。
- 全球銷售業務：
- 2025 年佔總營收 60%，其中專科用藥佔比 45%，學名藥佔比 55%。
- 專科用藥：以 Vigabatrin 系列產品 (Vigafy) 為核心成長動能，其市佔率自上市以來成長 85%，僅 2025Q4 單季便季增 15%，成功彌補部分學名藥的衰退。
- 學名藥：受到胃食道逆流藥物 DLS (Dexlansoprazole) 於 2025 年 11 月面臨市場競爭，以及部分產品組合優化的影響，營收下滑。2026 年策略為「重振成長」，預計將有超過 10 項新學名藥上市，並持續引進具特殊銷售通路或複雜製程的利基型產品。
3. 保瑞財務表現
- 2025 全年度關鍵財務數據：
- 合併營收：新台幣 19,014 百萬元，年增 9%。
- 毛利率：41%，相較 2024 年的 45% 下滑，主因為 DLS 藥品面臨競爭及部分學名藥價格壓力。
- 營業利益：新台幣 3,294 百萬元，年減 11%。
- 稅後淨利：新台幣 3,046 百萬元，年減 23%。
- EPS：23.90 元。
- 2025Q4 財務概況：
- 合併營收：新台幣 4,861 百萬元，季增 1%。
- 毛利率：36%，較 2025Q3 的 45% 明顯下滑，反映 DLS 競爭加劇及 Upsher-Smith 旗下學名藥的市場影響。
- 停業部門虧損：因完成 Upsher-Smith 部分產品的產線轉移，相關成本重新歸入銷貨成本，影響當季毛利率。
- 財務驅動與挑戰：
- 驅動因素：CDMO 業務的穩定增長與專科用藥的強勁銷售動能。
- 挑戰：學名藥市場的激烈競爭對毛利率造成壓力。2025 年為併購後的深度整合期，相關調整與費用影響了短期獲利表現。
- 現金流改善：營運現金流顯著轉強，為未來併購與投資提供充足資金。公司淨負債/EBITDA 比率控制在 2.3 倍，並通過配發現金股利每股 10 元，維持對股東的承諾。
4. 保瑞市場與產品發展動態
- 市場趨勢與機會：
- 供應鏈重組：美國製造 (Onshoring) 趨勢雖發酵較慢，但擁有美國與台灣雙生產基地的佈局，為保瑞提供獨特的供應鏈韌性優勢。
- 大分子 CDMO 需求：全球大分子 CDMO 產能投資集中於傳統不銹鋼反應槽，而泰福擁有的一次性生物反應器 (Single-use Bioreactor) 產能具備建置快、成本低的優勢，在生物相似藥市場中佔據有利位置。
- 皮膚科市場：加拿大廠專精的皮膚科藥物軟管充填產線，受惠於全球皮膚科市場的快速增長，已成為全球領先的 CDMO 選擇之一。
- 重點產品動態：
- Vigabatrin (Vigafy)：作為專科用藥的主力，其穩定的藥物濃度與三種劑型組合，成功在市場上取得領先地位，是 2026 年的關鍵成長引擎。
- Cladribine 學名藥：市場高度關注的產品。目前原廠新增專利導致上市延遲，所有學名藥廠皆須與 FDA 溝通標籤修改 (Label Carveout) 事宜。保瑞目標仍在 2026 年以第一波 (First Wave) 廠商之姿上市，但管理層強調此產品在內部預算中佔比極低，其上市與否對 2026 年整體財測影響有限，屬於額外增益 (upside) 的機會。
- 產能擴張與投資：
- 過去兩年在北美投資超過 4 億美元，持續進行技術升級與產能擴充。
- 馬里蘭州針劑廠：投資具隔離系統 (Isolator-based) 的無菌充填產線，預計 2026 年底開始投產。
- 加拿大廠：新增高效能軟管充填線，皮膚科用藥年產能提升至 5,000 萬劑。
- 竹南廠：擴充高活性、複雜口服劑型產線，預計本季完工。
5. 保瑞營運策略與未來發展
- 長期計畫：
- 擴大 CDMO 規模：透過有機成長與併購，目標成為全球前十大 CDMO。充分利用美國市場需求，持續投資提升產能利用率與品牌能見度。
- 聚焦高價值產品：在銷售業務上，推動以 Vigabatrin 為首的罕見疾病藥物組合，並透過授權引進、合作開發等方式，擴充品牌藥與高價值學名藥產品線，擺脫一般學名藥的紅海市場。
- 強化競爭優勢：利用全球佈局的規模經濟優勢提升成本效益，並成立 AI 委員會，投入資源開發專屬 AI 工具，運用全球資料庫優化營運。
- 競爭定位：
- 保瑞是市場上少數能提供從大小分子開發、多種劑型製造到無菌充填的全方位一站式 CDMO。
- 在台灣與美國的雙重佈局，能同時滿足客戶對成本效益與供應鏈安全的需求。
- 風險與應對：
- 風險：學名藥市場競爭加劇。
- 應對：將資源集中於毛利較高的專科用藥及具技術門檻的學名藥。
- 風險：新廠區的客戶開發與技術轉移需要時間。
- 應對：董事長表示，CDMO 業務的養成期較長，技術轉移通常需要 18 至 24 個月，但一旦成功導入，合作關係可長達十年，能帶來穩定且持續增長的現金流。
6. 保瑞展望與指引
- 財務預測：公司目標 2026 年整體營收實現成長。
- 成長動能：
- CDMO：在手訂單能見度高，為最穩定的成長來源。
- 全球銷售：專科用藥 Vigabatrin 將持續強勁增長，彌補 DLS 的衰退；超過 10 項新學名藥的上市將挹注營收。
- 機會與風險：
- 機會：健康的現金流為後續的補強型併購提供動能，以堆疊營收與 EBITDA。
- 風險：Cladribine 等重點學名藥的上市時程仍有不確定性；全球宏觀經濟可能影響客戶的投資決策。
7. 保瑞 Q&A 重點
Q: 2025 年是整合年，未來是否有明確的併購計畫？
A: 隨著現金流轉強，公司已準備好進行下一步的併購。市場上，大型藥廠重啟廠房出售案，私募基金持有的 CDMO 公司也開始進入出售階段，機會正在浮現。併購策略將持續聚焦於能帶來「技術」或「規模」的標的，以達成全球前十大的目標。
Q: 今年度的營收成長目標區間為何？
A: 目標是實現成長。CDMO 的訂單能見度明確，將會成長；專科用藥業務也將成長。學名藥業務雖有不確定性，但整體來看，2026 年營收仍會成長。
Q: Cladribine 學名藥的最新上市進度？
A: First-to-File (首家申請) 資格已失效，保瑞目標是爭取成為 First Wave (第一波) 上市的廠商。目前因原廠新增專利，所有申請者皆須修改藥品標籤並補交量產批次數據，因此上市時程未定。董事長特別補充，此藥品在公司 2026 年的內部預算中佔比極低，即便延後上市，對公司整體財務預測的負面影響不大，應視為一項潛在的額外利多。
Q: 美國 Maple Grove 廠的新客戶簽約狀況如何？
A: 目前已簽約 7 至 9 個新客戶，其中 4 個已進入商業化生產階段。與大型藥廠的談判仍在進行中，但其決策流程較慢，技術轉移也需要約 24 個月。目前成長主要來自簽約與導入速度較快的中小型生技公司，廠區營運正穩健提升。
Q: Plymouth 廠的出售進度？
A: 先前已簽署 LOI 的歐洲潛在買家，因年初美國當地的一些政治事件而卻步，導致交易終止。
免責聲明
本報告內容使用 AI 技術根據各家公司法說會之影音內容進行摘要整理。本文件的目標是協助讀者快速理解各公司法說會之重點，包括營運狀況、財務表現及未來展望，內容僅供參考，不構成任何投資建議。
