在 <從 Dram 供需情況出發，看南亞科營運展望> 報告中，我們首次將南亞科（市：2408）納入研究範圍，從供需狀況分析 DRAM 產業狀況，並認為南亞科將直接受惠於此次 DRAM 供不應求的趨勢。
研究團隊也在 2021/4/9 參加南亞科 Q1 法說會，持續更新產業及公司營運近況，看完這篇文章，你將了解以下幾件事：
- 2021 年 DRAM 漲價趨勢能否延續
- 南亞科 2021Q1 營運狀況
- 南亞科 2021 年財務預測及成長潛力
產業面
1. 預計 2021 年 DRAM 市場將供不應求，其中南亞科產品線需求面動能主要來自：
- 智慧型手機：5G 智慧型手機除了將帶動換機潮外（預計 2021 年 5G 手機出貨量將較 2020 年翻倍成長至 5 億台），平均每台手機的 DRAM 搭載量也會提高（普遍從 6-8 GB 提高到 8-12 GB，有約 50% 的用量提升，其中更有少數旗艦機或電競機如三星 S21 Ultra、華碩 ROG Phone 3、5 用到 16 GB），都將帶動手機 DRAM 用量明顯成長。
- 伺服器：Google、Amazon、阿里巴巴等雲端服務企業在 2021 年將持續加大對資料中心的資本支出， 且 Intel、AMD 也將推出新一代 Server CPU，平均單機 DRAM 搭載量也從原本 6 通道增加至 8 通道，預計將帶動 2021 年伺服器 DRAM 需求明顯成長。
- PC/NB、消費性電子：受惠於 WFH、遠距教學趨勢持續，預計 PC、NB、Chromebook 等在 2021 年需求都將續強（這部分的分析可參考我們在 <【法說重點解讀：微星】電競產業的下一步> 及 <【法說重點解讀：技嘉】顯卡缺貨，跟加密貨幣也有關？> 兩篇報告。）
消費性電子方面，研調機構 Trendforce 近期將 2021 年全球的電視預估出貨量從原本的 1.7 億台上修至 2.0 億台，顯示終端需求強勁。 此外，機上盒、5G 網通、遊戲機、顯示卡、穿戴式裝置、車用等需求也都將增加，且單機 DRAM 搭載量也將持續增加，預計 2021 年此領域的 DRAM 需求也將有強勁成長。
至於 Overbooking 的風險，南亞科董事長李培瑛認為目前客戶的庫存水位都很低，公司也會以客戶過往的訂單數量和現在交叉對比確認，目前來看終端客戶需求仍然很強，並未看到 Overbooking 的風險。
整體來看， 2021 年各領域應用對 DRAM 的需求都將明顯成長，參考美光預估，2021 年全球 DRAM 位元需求將年成長 20% 以上，而供給面的成長在供應商並無明顯擴廠計畫下，將小於需求的增速。因此與上次報告看法不變，研究團隊預計 2021 年 DRAM 將供不應求，記憶體報價也將有望逐季上漲，且若再來供應方沒有大幅擴產，則此趨勢很可能持續到 2022 年。
Source：TrendForce
營運面
1. 南亞科主要產品為 DRAM， 2021Q1 的營收佔比約為消費性產品 60-65%、低功耗產品（Mobile DRAM） 10-15%、伺服器 10%、標準型產品 10%，由於目前每個領域的需求都很強勁，公司預計再來幾季的產品組合將不會變動太大。
2. 南亞科的出貨模式分為現貨計價（Spot Price）及合約計價（Contract Price），大部分皆以季、月為週期報價為主，而從 2021Q1 起，DRAM 不論是現價、月報價或季報價都全線上漲，顯示下游需求的強勁。其中 DDR3 價格漲幅更明顯超過 DDR4，主要因三星、SK Hynix 等大廠將原本 DDR3 產能轉移至更缺貨的 CIS（影像感測元件），根據統計共減少了 DDR3 約 40% 的總投片量，造成近期嚴重的供不應求。
而目前看來，DDR3 以及更舊世代的供給面並無增產計畫，預期短期供不應求情況將持續，而南亞科總出貨量約有 30% 為 DDR2、DDR3 產品，預計將是較大的受惠者。
Source：TrendForce
3. 南亞科 10nm 製程預計在 2021 下半年試產，2022 年量產，預計 2022 年將可佔總營收約 10%（以 1 Alpha 製程的 DDR4 8GB 為主），將成為公司下一個重要成長動能。
4. 南亞科目前產能已接近滿載，由於 2021 沒有擴廠計畫，預計公司的位元出貨量將較 2020 年持平或微幅上漲，因此帶動營收獲利成長的關鍵將主要來自於平均價格 （ASP） 的提升。
5. 在車用電子缺貨方面，南亞科董事長李培瑛認為，車用電子的 DRAM 用量僅佔整體的 5%，因此即使未來車用電子因長短料問題無法出貨，也不會對 DRAM 市場造成太大的影響。
財務面
1. 南亞科 2021Q1 營收為 177.3 億元新台幣（以下同），QoQ+20.0%、YoY+23.0%，營收上升主要因 ASP 及出貨量雙雙成長。
Source：南亞科
2021Q1 毛利率為 29.1%，QoQ+7.1 ppts、YoY+ 5.3 ppts，主要受惠於 ASP 上升，淨利率則為 15.3%，QoQ+9.0 ppts、YoY+1.9 ppts，主要受惠於認列匯兌利益 0.4 億元（相較 2020Q4 認列匯兌虧損 4.0 億元）；EPS 則為 0.88 元，QoQ+293.3%、YoY+139.7%，整體營運及獲利皆高於市場預期。
Source：南亞科
2. 2021 年資本支出將從原本 150 億元提升至 156 億元，其中約 60-70% 用在 10nm 製程設備、30-40% 用在辦公大樓等基礎設施。而截至 2021Q1 公司已花費之資本支出為 15 億元，僅佔計畫金額的 9.6%，研究團隊預計南亞科 2021 年將不會有明顯新產能開出，新產能開出最快也要等到 2022 年。
3. 預計配發 1.3 元之現金股利，股利配發率約為 52.2%，符合我們預期。以目前 100 元股價計算之殖利率僅為 1.3%，然考量公司需保留現金再投資，研究團隊認為此股利政策尚屬合理。
結論及成長潛力
與我們在 <從 Dram 供需情況出發，看南亞科營運展望> 報告中看法相同，推估南亞科 2021 年雖然出貨量將持平，但 ASP 有望增加 20% 以上，因此預估 2021 年營收 YoY 有望 達 20-25% 以上；毛利率方面，隨著 ASP 上升，預估有望回到 32-34% 的水準，以此預估南亞科 2021 年 EPS 約達 5.2 元以上，2022 年則有望達 ７ 元，則 2022 年之 Forward P/E 約為 14 倍，若參考 2016 年 DRAM 大週期時南亞科最高 P/E 約達 22 倍，研究團隊認為目前股價位階尚屬合理。
附錄-南亞科財務資料
Source：南亞科
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責任編輯：邱翊雲（合格證券投資分析人員）
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