蘋果在 2021/4 月春季發佈會中首度發表搭載 Mini LED 背光顯示器的 iPad Pro，而剛在南港展覽館結束不久的全球顯示器展覽也在展區中展示多種採用 Mini LED 的電視、電腦、顯示器等應用，都意味著 Mini LED 將正式商用化，並帶動顯示器背光技術的典範轉移。而繼 <Mini LED ，顯示器背光技術新循環> 、<白話文詳解 Mini LED：從「富采控股」切入剖析產業現況> 兩篇報告後，本篇報告將介紹 Mini LED 供應鏈中的 SMT（表面打件）公司 台表科 （市：6278），並從產業、營運及財務面深入分析台表科是否能受惠此趨勢，以及其投資價值。看完這篇報告，你將了解以下幾件事：
- 什麼是 SMT？位在產業鏈哪一段？
- 台表科公司簡介及股權架構
- 2021 年面板及記憶體產業展望
- Mini LED 未來產業想像，台表科是否能從中獲利？
- 台表科 2021、2022 年財務預估及投資價值
SMT 打件位於產業鏈中游，台表科市占率
在 <用白話文看懂 IC 產業！加碼5G時代的潛力 IC 封測名單> 報告中提到，IC 晶片被製造出來後，還需將其安裝到 PCB 板，並給組裝廠組裝後才是我們最後看到的電子產品。
而 SMT （Surface-mount technology，表面黏著技術）就扮演著產業鏈中游安裝元件至 PCB 板的角色，其原理為將上游的 IC、被動元件、濾波器各式電子零件用打件的方式焊接到 PCB 板上，再交給下游的模組廠組裝。SMT 主要製程步驟為：
a). 印刷錫膏：在 PCB 板上需打件的位置印上錫膏
b). 打件貼片：將電子元件用打件機打至 PCB 板的相對應位置
c). 回焊：將貼片後的 PCB 板通過回流爐加熱將錫膏融化，使電子元件與 PCB 板黏死
Source：自行整理、SMT 製程網
相比傳統通孔技術，SMT 因用錫膏焊接的方式， 不需為元件的針腳預留貫穿孔，因此可以減少電子元件的體積，使產品更輕薄，且也適合大量生產，自 1980 年代開始便被廣泛使用，成為目前最主流的焊接技術。
隨電子產品的輕薄趨勢及功能複雜化，電子元件除了變小變多外，彼此在 PCB 板上的間距也越來越小、複雜度亦大幅提高，因此對 SMT 的定位、速度以及錫膏塗抹精準度的要求都越來越高，在成本效益考量下，越來越多 EMS 或 OEM 廠都逐漸將 SMT 外包，因此如台表科這種專業 SMT 廠也順勢而生。
而 SMT 的進入門檻雖然不高（設備不貴），但由於 SMT 的關鍵在品質控管、良率、以及與客戶合作關係的緊密度，因此各家廠商通常都會事先和客戶溝通好，在設備上也都會自行改良，擁有自己的 Know-How 以客製化產品，因此往往有口碑的廠商就能持續掌握市場。
再來我們將聚焦分析全台最大的 SMT 廠台表科，從基本面角度出發分析其投資價值。
Source：台表科年報
公司簡介
台表科成立於 1990 年，為一 SMT 供應商 ，產品包括電視、電腦、筆電液晶控制板、LED 背光條、家電產品及消費性電子等，公司 2020Q1-Q3 的營收佔比為液晶控制板（Panel Driver Board）44%、LED 背光條（Back Light Driver）22%、觸控控制 IC 11%、DRAM 模組 10%、其他業務 13% 。其中面板業務（控制板、LED 背光條）就佔公司營收約 70%，並以電視為主要應用，而公司也在 2019 年切入 Mini LED SMT 業務，並於 2021Q1 開始量產。
公司總部位於桃園，於台灣、中國、印度皆有廠房，營收則有約 80% 集中在中國，客戶則包含華星光電、京東方、惠科、彩虹光電、SDC、友達（市：2409）、群創（市：3481）等面板大廠，以及記憶體大廠美光（Micron）。
經營團隊皆有相關產業經驗，且大股東皆為法人機構，股權集中穩定
台表科總經理伍開雲本身為電機背景，且擁有多家電子公司任職經驗，他以庫存控管出色著稱，在其領導下，台表科過去幾年幾乎都可在毛利率僅約 12% 的薄利情況維持獲利成長，並持續拓展版圖，成功進軍中國、印度等新市場。
Source：台表科
而台表科前十大股東合計持股占比約 32.6%，且大多皆為政府、法人機構以及公司經營層，其中總經理伍開雲先生便持有 4.6% 之股權，而千張以上股東持股佔比更達約 60%，整體股權集中穩定。
Source：台表科
確認公司的經營層及股權無虞後，再來我們將從台表科的三大營運業務面板、記憶體以及 Mini LED 來分析其未來營運狀況。
面板產業已逐漸寡占，中國廠商主導市場將有利台表科營運
台表科約 70% 營收都集中於面板相關業務，因此極易受到面板景氣影響，例如在 2017 年公司營運及獲利便因面板產業低迷而大幅衰退。
然而面板產業（主要指 LCD）在經歷過去幾年的洗牌及整併後，目前已逐漸趨於寡占，前五大廠京東方、群創、友達、LG、華星合計就佔了全球面板出貨量約 85% 的市占率。
其中中國廠商過去由於有政府補貼支持，市占率更持續增加，根據 TrendForce 統計，中國顯示器面板出貨面積市占率在 2020 年已達 39%，且預估在成本優勢下， 2021 年更將達 52%，而由於中國廠商已逐漸主掌全球面板市場，中國政府加大補貼可能性減小，因此預計面板產業價格戰廝殺情況減緩，而是轉向更健康的產業型態。
而台表科目前約 80% 營收集中在中國，客戶更包括京東方、華星光、惠科等中國面板大廠，近期更受惠於中國去美化的轉單效益，因此預估未來在中國客戶的市占率將持續提高，將支撐公司本業成長。
Source：TrendForce
2021 年面板景氣復甦，將可支撐公司本業成長
短期來看，目前面板在供應短缺，需求持續增加下供不應求，面板價格也從 2020Q3 開始持續上漲，截至 2021Q1，各尺寸的 IT 面板報價都有約 15% 以上的季漲幅。
需求方面，大尺寸面板部分（泛指 32 吋以上），根據 TrendForce 預估，2021 年在東京奧運、智能家庭趨勢帶動下，全球電視出貨量將達 2.23 億台，YoY+2.8%。
且根據群創指出，目前各大電視廠商為因應面板漲價都已調漲產品售價，將成本轉嫁給客戶，然而客戶訂單並未減少，顯示下游需求仍然強勁。
中尺寸面板部分（指 12 吋以上），根據我們在 <【法說重點解讀：微星】電競產業的下一步> 及 <【法說重點解讀：技嘉】顯卡缺貨，跟加密貨幣也有關？> 兩篇報告分析，2021 年全球 PC、NB 在 Work From Home、線上教學、宅經濟、挖礦潮的持續帶動下，預計出貨量都將有雙位數的年成長，其中 Chromebook 出貨量更有望在數位教學帶動下較 2020 年成長約 60%。
小尺寸面板部分，根據台積電（市：2330）、聯發科（市：2454）預估，全球智慧型手機在 5G 換機潮的帶動下，出貨量將較 2020 年成長 10%，達 13.6 億台，其中 5G 手機滲透率將達 37%，出貨量達 5 億台，較 2020 年翻倍成長。
供給方面，除了玻璃因前幾大供應商接連發生意外而缺貨外，DDI、Driver IC、Controller IC、等關鍵面板零組件近期也因 8 吋晶圓產能緊缺而陷入缺貨。
雖然目前聯電（市：2303）、力積電（興：6770）、世界先進（櫃：5347）等 8 吋晶圓代工廠皆有擴廠計畫，然最快產能開出也要到 2022 年。根據我們在 <【法說重點解讀：台積電】淡季不淡，後疫情的半導體產業> 報告中提到，整體 8 吋成熟製程的短缺至少會持續到 2022 年底。因此預計此次面板業產業在需求增加但供給不變下，供不應求的趨勢將持續維持至 2022 年初。
台表科獲得美光記憶體訂單，將有利公司進軍半導體業務
由於雲端、Data Center 等伺服器對記憶體（DRAM） 的速度、容量要求都越來越高，在成本考量下越來越多 IDM 廠將 DRAM Server 模組的 SMT 業務外包，其中全球第三大 DRAM 廠商美光（Micron）便於 2018 年將 Server DRAM 模組訂單委外給台表科，使台表科正式進軍半導體業務。目前生產地以中國西安為主，佔公司營收約 10%，且毛利率也高於公司平均。
展望未來，根據 DIGITIMES 研究，2021 年受惠於雲端需求回溫、Intel、AMD 相繼推出新的 Server 平台帶動的換機潮，全球伺服器出貨量將可達 1,700 萬台，YoY+5.6%。
台表科目前共有 16 條產線負責美光記憶體業務，每條產線平均產值為 2.6 億元新台幣（以下同），而公司預計在 2021 年新增 6 條記憶體產線，以此計算，若單條產值不變，則 2021 年的記憶體業務營收將達 57.2 億元， YoY+38%，將是公司重要成長動能之一。
公司持續擴廠，產線集中在中國，未來將加大擴建印度廠
台表科目前共有 194 條產線，其中 82% 都集中在中國。公司預計 2021 年資本支出將維持在 1.5 億美元，以擴充中國蘇州、重慶及合肥廠為主要目標。
而印度則預計維持在 8 條產線，以擴建 2 期廠房為主。目前印度佔公司整體營運僅約 1-3%，產品以電視 Control Board 為主。然預計 2021 年在小米電視出貨增加的帶動下，印度廠營收占比有望提升至 5%，未來則有望繼續增加。
Source：台表科
確認完台表科的兩大本業面板、記憶體成長動能無虞後，再來則要分析公司未來幾年最重要的成長動能：Mini LED。
Mini LED 應用元年展開，將帶動 LCD 顯示器典範轉移
與傳統 LCD 面板相比，Mini LED 因尺寸更小，在相同面積下可安裝更多顆數，調光分區數（Dimming Zones）也更多，因此無論在畫質、光線、飽和度等各方面表現都較 LCD 優異。而和 OLED 相比雖整體表現差不多，但 Mini LED 壽命更長，且成本在量產後也更低。因此依照目前效能比較，我們認為 Mini LED 將有望成為下一代顯示器的主流。
市場規模部分，根據研調機構 Research Dive 預估，2026 年全球 Mini LED 市場規模將達 33 億美元，6 年 CAGR 達 85.6％； LED Inside 則預估 2022 年全球 Mini LED 產值將超過 6 億美元，3 年 CAGR+49.5%；研調機構 Trendforce 也預估 2025 年 Mini LED 在 IT 產品的滲透率可達 18%。依照目前各研調機構的預估來看，Mini LED 市場未來成長潛力極大。
Source：富果研究部
在應用方面，大尺寸顯示器由於成本較低，因此將率先採用，目前包括三星、LG、小米、TCL 等電視大廠皆已推出搭載 Mini LED 背光的電視機種。
Source：富果研究部
全球電視每年出貨量約在 2.2 億台，其中 OLED 電視約為 700 萬台，由於 Mini LED 電視成本目前比 OLED 電視低約 10-15%，效能卻差不多，估計 Mini LED 在大尺寸電視的滲透率將快速上升，根據研調機構 Omdia 預估，2021 年 Mini LED 電視出貨量可達 1,030 萬台，2025 年則達 5,200 萬台，2021-2025 年 CAGR+49.9%。
Source：LED Insight、富果研究部
中尺寸顯示器方面，雖然目前 Mini LED 成本仍比 OLED 高 10-15%，但蘋果已於 2021/4 月的新品發表會發佈採用 Mini LED 背光的 iPad Pro，更可望在 2021Q3 推出搭載 Mini LED 的 MacBook。參考過往蘋果產品規格往往成為同業標竿，我們預計此次採用也將使同業群起效尤，加速 Mini LED 在中尺寸顯示器市場的導入 。
Source：Apple 官網
而台灣廠商過往在 LED 產業本就深耕許久，經驗深厚，因此目前 Mini LED 的關鍵零組件供應商幾乎都掌握在台廠手中，其中供應晶粒的富采投控（市：3714）、分選設備的惠特（市：6706）、SMT 廠台表科更是獨佔著各自領域大部分市場，將最直接受惠於此趨勢。
Source：TechNews
Mini LED 打件需求大增，掌握 SMT 市場的台表科將直接受惠
相較以往 LCD 螢幕，單一 Mini LED 顯示器對 LED 顆粒的用量大增，估算一支智慧型手機背光使用的 Mini LED 晶粒顆數將由傳統 10-20 顆提升至 4,000 顆以上，一台筆電也從以往 2,000~3,000 顆增加至超過 1 萬顆，至於電視背光則約需 4 萬顆。而蘋果最新發表的 12.6 吋 iPad Pro 也採用了 1 萬顆 Mini LED 晶粒。
隨著晶粒用量的倍增，對 SMT 打件的縝密度、精準度及速度的要求也更嚴苛，廠商良率與生產效率將面臨更大挑戰。
台表科由於已深耕 SMT 領域多年，在人員、管理、品質的把握以及設備改造的 Know-How 都有較充足的經驗，目前公司在 Mini LED 製程採用新加坡設備廠 K&S 的 Pick & Place 打件機台，和客戶的合作也很緊密，目前良率也明顯領先競爭對手。
而對潛在對手 GIS-KY（市：6456） 的威脅，蘋果過往一直有尋求兩家以上供應商的慣性，預估此次也不例外。然而根據研究團隊訪查結果，GIS-KY 目前並未積極進軍 SMT 領域，且良率也明顯落後台表科，因此至少要到 2022Q4 或 2023 年才會打入此領域，短期並不會對台表科造成太大的威脅。
綜合目前 GIS-KY 的策略來看，研究團隊預估 GIS-KY 將會跳過傳統 Pick & Place，直接進軍巨量轉移。目前 Mini LED 仍是以背光為主，但預計 2023 年隨技術成熟， Mini LED 應用將由背光轉向 RGB（亦即每個畫素就裝三個 Mini LED 晶粒），由於晶粒使用數將較目前的背光模式再次倍增，SMT 製程勢必要由目前的 Pick&Place（將晶粒一顆一顆打到 PCB 板）升級至巨量轉移（一次移轉多顆晶粒）。
因此台表科將可主宰 Mini LED SMT 市場至少到 2022 年，預計公司在 2021-2022 年將有望掌握全球 Mini LED SMT 約 70%、60% 的市占率。2023 年則還需追蹤兩家廠商的後續發展策略。
Mini LED 將可於 2021、2022 年貢獻台表科 139.6、247.4 億元新台幣之營收
確認了 Mini LED 將是台表科未來的主要成長動能後，再來從出貨量、價格角度來分析 Mini LED 在未來兩年會給公司帶來多少貢獻。
首先，我們必須先算出台表科在不同尺寸 Mini LED SMT 的 ASP (平均售價)。
中尺寸方面，根據 ittbank 研究，一台 6.1 吋的 iPhone12 成本中 OLED 面板模組約為 70 美元。而 iPad 及 Macbook 尺寸約為 12-14 吋，目前中尺寸 Mini LED 的成本仍比 OLED 高約 15-20%，因此假設 2021 年中尺寸 Mini LED 模組 ASP 為約 170 美元，2022 年則降低 15% 至 145 美元。而 SMT 佔整個模組成本比約 15%，因此台表科中尺寸 Mini LED SMT 的 ASP 在 2021、22 年分別約 740、629 元新台幣（匯率以美元兌新台幣 1:29 計算）。
大尺寸部分，一台 65 吋的電視成本中 OLED 面板模組約為 400-600 美元，而目前大尺寸 Mini LED 模組已較同尺寸 OLED 便宜約 10-15%，因此依照前述方法，可推估台表科大尺寸 Mini LED SMT 的 ASP 在 2021、22 年分別約為 1,740、1,450 元新台幣。
而在出貨量方面，中尺寸在近期最大應用仍以蘋果的 iPad、Macbook 為主，因此保守假設中尺寸 Mini LED 出貨量在 2021、2022 年皆僅有蘋果產品。此部分參考天風證券研究，2021、2022 年搭載 Mini LED 的 iPad、Macbook 出貨量分別為 1,000 萬、2,800 萬台。
大尺寸方面，目前全球電視年出貨量約在 2.2 億台，其中 OLED 電視約為 700 萬台，根據研調機構 Omdia 預估，2021 年 Mini LED 電視出貨量可達 1,030 萬台，這邊則保守估計 2021 年 Mini LED 電視出貨量將較 OLED 略低，為 600 萬台，2022 年則增加至 1,400 萬台。
市佔率部分，預估台表科於 2021 年在中尺寸、大尺寸市占率分別為 90%、70%，2022 年則因競爭對手加入降低為 70、60%。
綜上估算，將出貨量、ASP 及市占率相乘後，可推估 Mini LED 業務將在 2021、2022 年分別貢獻台表科約 139.6 億、247.4 億元新台幣之營收，佔公司整體營收約 24%、34%。
Source：富果研究部
台表科 2021、2022 年營運及獲利將明顯成長
在台表科本業部分，雖然 2021 年面板景氣樂觀，但考量到公司 Mini LED 和傳統 LCD 會有部分產能排斥效應，保守預估台表科在 2021、2022 年面板相關（Panel Driver、LED Light Bar）、觸控 IC 及其他業務營收皆僅 YoY+5%；DRAM 模組則因新產線投入而 YoY+38%、40%。
Mini LED 業務根據上面估算在 2021、2022 年分別可貢獻公司 139.6、247.4 億元之營收。
綜合以上，台表科在 2021、2022 年營收分別預估為 588.1 億、738.1 億元， YoY+42.1%、25.6%。毛利率部分由於初期 Mini LED 良率較低，將會略低於公司平均，保守預估 2021 年公司毛利率會降低至 12%，2022 年則上升至 12.3%。
營業費用部分，公司與客戶皆已合作許久，也沒有大幅增才計畫，因此預估除需投入較多研發費用發展巨量轉移外，行銷、行政費用將不會明顯上升，預估 2021、2022 年之營業費用率分別為 5.0%、4.7%。
最後依照以上假設估算，台表科 2021、2022 年之 EPS 分別可達 11.06、14.81 元，YoY+43.9%、33.9%，未來獲利將快速成長。
Source：富果研究部
結論及成長潛力
台表科除了在面板、記憶體產業趨勢向上帶動，本業將維持成長外，公司又因技術領先而有望在未來兩年掌握 Mini LED SMT 市場，根據上文估算，公司未來 2-3 年營運及獲利都有望快速成長。
以台表科目前約 115 元股價計算之 Forward P/E 約為 8-10 倍（以 11.06、14.81 元 EPS 計算），以公司過往約 12-15 倍的本益比來看，目前股價並未被高估。
考量公司未來營收及獲利成長空間大，具 Mini LED 市場題材性，又掌握關鍵量產技術，研究團隊認為公司股價將有望隨未來 Mini LED 應用持續增加而被市場重新評價。
Source：富果
潛在風險：Mini LED 導入速度放緩、公司 SMT 良率不如預期、面板及記憶體產業趨勢向下、競爭對手研發進度超前
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責任編輯：邱翊雲（合格證券投資分析人員）
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