2021 年被稱為 Mini LED 商業化突破元年，除了晶電（市：2448）與隆達（市：3698）合併共組富采控股外，蘋果也將可能推出搭載 Mini LED 的 iPad 及 Macbook。那麼 Mini LED 在未來能不能造成典範轉移，成為新一波的顯示趨勢？而全球最大的 Mini LED 製造商富采控股（市：3714）有沒有機會成為霸主？看完這篇報告，你將會了解以下幾件事： 

1. Mini LED 及 Micro LED 介紹及比較 
2. 富采投控簡介及營運狀況
3. 富采的產品應用與未來需求
4. LED 的產業概況和富采投控可能面臨的競爭
5. 富采投控的財務亮點及投資價值

公司簡介

富采投資控股股份有限公司（市：3714）於 2021/1/6 掛牌上市，由 LED 晶粒製造大廠晶元光電與模組廠隆達電子透過換股成立，旗下還包括負責研發設計的元豐， Mini LED 覆晶技術的葳天等子公司。

晶電 2019 年有約 90% 營收來自 LED 晶粒，主要產品包括高亮度磷化鋁鎵（AlGaInP）發光二極體的磊晶片及晶粒、氮化銦鎵（InGaN）磊晶片與晶粒，及紅外線砷化鋁鎵（ AlGaAs ）的磊晶片及晶粒；隆達的主力產品則為晶粒與背光產品之封裝、打件及模組。產品應用範圍涵蓋顯示器、專業照明、車用、感測、5G通訊、功率等應用。

因此在合併成富采後，將可透過資源整合與專業分工設立一條龍供應鏈供應。晶電專注上游的磊晶片與晶粒，隆達則聚焦於封裝與模組。

Source：公司法說會

一般 LED 產業鏈，依上下游可區分為上游的單晶片、磊晶片、晶粒製造，中游的封裝製造、下游的模組製造與應⽤產品。

LED 產業過去概況

1970 年代，LED 產能主要集中在美國、歐洲、日本；1980 年代後期台灣和韓國的背光市場迅速崛起；2000 年以後，中國受益於成本優勢、政府補助和龐大市場需求，開始承接國際產業轉移。根據 LEDinside 數據，2019 年中國 LED 晶片廠商收入與產能皆已經超過全球市場 70％，而台灣能與之競爭的廠商只剩富采，晶片產能約佔全球 12.43%。

經過十幾年的發展，LED 產業已是個成熟產業，然而前幾年上游廠商持續增加產能，但下游需求卻受中美貿易戰及總體經濟等因素影響出現下滑，導致供過於求，晶片價格持續下跌，LED 產業因此進入週期低潮。

在 LED 基本已經成熟，且競爭越加激烈下， Mini LED 就成了面板廠商下一波的競逐戰場。

Mini LED 是什麼？

現在的顯示技術主流有 LCD 以及較高階的 OLED（有機發光二極體），OLED 擁有自發光的特性，結構更加輕薄，發光更有效率，顯示效果相較於傳統 LCD 有更大的優勢。Mini LED 背光技術是否能使 LCD 有與 OLED 一較高下的機會，我們先從大家最熟悉的液晶顯示器（TFT-LCD）開始說起。首先，LCD 大多是由無數紅（R）、綠（G）、藍（B） 像素排列而成，以紅、綠、藍「光的三原色」就能顯示出肉眼能分辨出的色彩。TFT-LCD 的構造 （如下圖），大致可以分成背光模組、玻璃基板、偏光板、液晶、薄膜電晶體、彩色濾光片和驅動 IC。由於 TFT-LCD 不是自主發光的顯示器，所以要透過背光模組發出背光源投射光線，讓光線依序穿透上述提到的零組件，才有彩色顯示的功能。背光模組中的背光源，不只可用 LED，更是 Mini LED 未來最廣泛的應用。

Source：友達官網

Mini LED，又名「次毫米發光二極體」，顧名思義就是更小的 LED，其晶粒尺寸約在 100 微米，目前有兩種發展途徑，第一種是作為 LCD 的背光源，另一種則是直接用 LED 晶粒作為顯示像素的自發光小間距顯示器。

一、在背光應用方面，由於 Mini LED 尺寸較小，在相同大小的螢幕下就可以塞入更多的晶粒，讓顯示品質更高。根據統計，Mini LED 背光螢幕在色彩表現，對比值及畫質都已與 OLED 相近，亮度、壽命甚至可達其 3~5 倍，省電效能也更好。雖目前使用 Mini LED 的製造成本仍高於傳統的 LCD，但隨著製程的改進與良率提高，Mini LED 背光顯示器的成本將能夠下降 15 至 20% ，低於 OLED 面板成本。在此情況下，預計 Mini LED 的普及率將大幅上升。

二、RGB 小間距顯示器方面，因為從背光模組發出的光源會經過偏光片、濾光片等零組件，很多光其實是被浪費掉的，所以直接以 LED 作為面板發光效率會更好，但是傳統的 LED 因晶粒太大會有很明顯的顆粒感，以小尺寸封裝 Mini LED 就能打造出顯示畫素間距低於 1.0mm 的高解析顯示螢幕。 

Source：科技新報

以下就從智慧型手機、電視、電腦、顯示看板等應用來看 Mini LED 未來幾年的發展潛力。

智慧型手機：Mini LED 短期仍無法取代 OLED 的地位

OLED 最讓人詬病的便是他的可靠性（尤其是烙印問題），因為怕水怕氧的緣故導致  OLED 面板的壽命並不長，不過手機的生命週期差不多兩到三年，剛好避免了 OLED 的問題。各大品牌旗艦型手機目前多使用 OLED 面板，中低階手機才是採用成本較低的 LED 背光的 LCD 面板。

根據 WitsView 的預估，至 2021 年採用 OLED 面板的智能型手機滲透率將會達到 46%。儘管 Mini LED 在智能手機上應仍是以背光應用為主，顯示效果與 OLED 相近，但是 OLED 目前在生產成本上更有優勢，在 Mini LED 成本還沒降下來之前，競爭激烈且單機利潤已經不高的智慧型手機市場可能仍被 OLED 主導。

中、大尺寸顯示器：近年 Mini LED 在高階市場的滲透率將持續提升

Omdia 預估，明年 Mini LED 電視、IT 應用（平板、筆記型電腦、顯示器）全球出貨量將分別達 1,000 萬台、500 萬台；TrendForce 認為，2025年 Mini LED 在 IT 產品應用的滲透率將達到 18％。

受限於產品壽命、量產特性，OLED 應用在大尺寸面板上的價格高昂，並且消費者普遍對電視壽命期待較高，因此，預計 OLED 在大尺寸的應用上將不如 Mini / Micro LED 的產品容易普及。

早在 2015 年，電視/電腦螢幕/筆記型電腦等背光採用的 LED 滲透率已經接近 100%，但除了電視以外，多非直下式背光產品，對 LED 需求有限，但隨著 Mini LED 背光技術的出現，將讓背光用 LED 數量大幅增加，並且提供近似於 OLED 的顯示效果，且在大尺寸上，Mini LED 更具有成本優勢，加上前面提到 OLED 的缺點，因此中大尺寸面板採用 Mini LED 的機會就更大。隨 2021年 CES 展會上各家新 Mini LED 背光的大尺吋電視推出，加上微星的電競筆電，華碩、宏碁、聯想的高規螢幕等產品上市，代表 Mini LED 已經成為高規格顯示器的標配了。而蘋果將要發表 Mini LED 的平板與筆電和三星將在大尺寸電視導入 Mini LED，意謂著未來這塊市場將持續成長。

顯示看板：超細間距解決了將 LED 作為面板會產生顆粒感的疑慮

近年來，戶外大型看板的普及度明顯上升，而 Mini LED 顯示技術能進一步將解析度做得更精細，進而產生新的應用場景，如建築外觀看板（如紐約時代廣場）、交通數位看板、各式演唱會或表演播放等，可以發現 Mini LED 顯示技術是可以在大尺吋、高解析應用上取代 LCD，如 100 吋以上、200 吋大尺寸顯示應用，藉由 Mini LED 顯示技術無縫拼接實現大尺寸、高解析與高對比。隨著對於超細間距成為主流，近看不會有像使用傳統 LED 作為面板明顯的顆粒感，Mini LED 的顯示看板用於室內、室外比例也將大幅提高。

Source：富采投控

富采投控的營運概況

目前富采所提供的 Mini LED 面板已經達到消費級可用的程度，但是晶電與隆達在 2020 年營收佔比大部分仍為傳統 LED 業務，今年 Mini LED 的業務樂觀來說才有機會站到 20% 以上。因此，我們不只要看新的 Mini LED 應用需求，也需要了解傳統 LED 在未來還有甚麼成長動能才能更好推估富采投控營運狀況。另外，富采的技術專利跟股東也是了解富采相當重要的面向。

傳統 LED 未來機會：車用照明、感測市場

在車⽤照明產品發展上，其應⽤範圍主要可分成車內室內燈、車外指示燈、頭燈。車用照明採用 LED 的趨勢已經由高階車種進入中階車種市場成為主流，高階車種也積極發展智慧車燈，增加單顆高效率 LED 或多顆 Mini LED 的需求。智慧車燈透過獨立控制單一 LED 像素，可達到矩陣式照明，甚至能加入投影功能。同時也能整合測距模組、感測元件，提升自駕技術發展。隨著自駕技術更加成熟，駕駛座可從事的活動更加彈性，預計座艙內的各種曲面/平面顯示器也將增加，許多廠商採用一般 LED 封裝，背光商機也將隨車用顯示器需求增加而微幅成長。

Source：富采投控

感測市場方面，應用相當廣泛，如移動裝置 3D 感測（智慧手機、平板電腦、AR）、車內感測 （駕駛監控系統、乘員監控系統）、光達市場 （ADAS與自動駕駛等），根據 TrendForce 預估， 2025 年紅外線感測市場規模可達到 37.9 億美金。

受到新冠肺炎疫情的影響，健康醫療領域更受重視，而智慧穿戴裝置本身就具備健康檢測功能。蘋果去年推出的 Apple Watch Series 6，加入了血氧濃度感測功能，便是透過光學元件接收使用者的心跳、血氧、血壓、血糖等數據，再進一步以軟體分析健康狀態。除心律之外，血氧血糖等重要之生理指數偵測使用多波段之紅外線 LED 搭配紅/綠 LED 來達成。

Source：蘋果

在 <白話文看懂最新一代半導體和重點公司：宏捷科> 報告中也提到，隨 5G 換機潮的帶動，未來 VCSEL 需求也將持續增加。富采旗下子公司晶成半導體負責 VCSEL 與 GaN on Si 等半導體代工業務，隆達也積極開發 ToF 元件。

大股東友達再度加碼，強化雙方業務關係

面板大廠友達（市：2409）原就是隆達大股東，因此換股後也成富采投控股東之一，在 2021 年 1/7-2/19 加碼 3,615 張富采股票，到現在共計持有富采投控股約 6.83% 股權。作為 LED 產業重要的下游應用且全力搶先布局 Mini LED/Micro LED 的廠商，此舉預示著友達未來在面板發展趨勢上的看法，以及富采對未來訂單的掌握。

三安光電與瑞豐光電挾各項優勢成為富采最主要的競爭對手

晶電作為第一家提出 Mini LED 的廠商，Mini LED 技術推估領先同業競爭對手 1-2年，且產業鏈完整。中國的大多數廠商均處於研發和小批量試樣出貨的階段，晶片大廠三安光電、封裝廠瑞豐光電則是富采投控的主要競爭對手。

三安光電早在 2018 年與三星簽訂供貨協議，目前 Mini LED、Micro LED 晶片已批量供貨三星，成為其首要供應商。依照蘋果過往維持兩家以上的廠商相互制衡的策略，晶電不太可能一直作為獨家供應商，三安光電憑藉著低於晶電的產品 ASP（平均單價）非常有機會成為蘋果 Mini LED 的第二供貨商。不過三安光電在 Mini LED 後段封裝的開發進度落後，且所生產的晶片目前仍有專利疑慮，加上美中貿易衝突導致的不確定性，近期三安光電不太可能成為第二供應商。

瑞豐光電是中國最早研發 Mini LED 背光封裝技術及實現批量生產的企業之一，很早之前就與重要客戶華為、康佳等合作研發 Mini LED 背光技術，2018 年底就已經建成 Mini LED 封裝產線，現在瑞豐光電擁有近 50 多項自主專利。三安光電參股的安芯基金參股瑞豐光電，進一步鞏固瑞豐光電與三安光電在 Mini LED 晶片的合作。

中國政府補助各家廠商金額龐大，毛利率成為財報觀察重點

台廠投入在 Mini LED 不多，且中國廠商技術上仍比不上富采，因此短期來看富采在蘋果 Mini LED 應用可望擁有 9 成以上市占率。不過中國政府在 2020 年補助各家中國企業大筆資金，加速在 Mini LED 與 Micro LED 的研發。中國廠商積極投資在 Mini LED，以及客戶日後在規格以及價格上的需求不同，有可能發動低價搶市，因此中國廠商的研發出貨進度以及富采能不能做出差異化提高門檻，也是考量的重點，而反應在財報上的就是毛利率，這會是投資相關產業公司最需要觀察的重點。

Source：自行整理

除了 Mini LED 外，讀者可能也聽過新一代革命性顯示技術 Micro LED，更薄、顯示效果更好，未來的各種科技也可作為 Micro LED 的應用。不過因為 Micro LED 關鍵技術 （巨量轉移）難度高，在製程、成本、良率、專利等問題上也尚未克服，所以我們可以將 Mini LED 視為 LED 到 Micro LED 過渡方案。為了因應價格戰重演的威脅，富采不只在 Mini LED 的技術上領先對手，在 Micro LED 也要走在競爭對手前面。晶電不只搶先入股台灣 Micro LED 新創公司錼創，和利亞德合資成立的利晶微電子也已經正式投產 Micro LED 並正式交付第一筆訂單。

Source：自行整理

諸多原因導致前幾年皆處於虧損，財務狀況逐漸好轉

基於富采投控剛上市，還沒完整合併的公開財務資訊，因此我們要研究晶電與隆達過往公開的資訊。前面提到中國廠商用低價搶市，加上台灣晶圓廠沒有政府補助，設備折舊五年遠遠小於大陸的十年，因此自晶電及隆達從 2013 年開始財務數據就不佳。不過從晶電 2020Q3 的財報附註中，我們可以看到機器設備已經折舊了 76%，其他科目也都折舊 70% 左右，房屋及建築因使用期限較長分攤的折舊較低不加入考慮；隆達的機器設備更是折舊 85% 以上，若未來折舊費用有效降低，淨利有機會攀升。

儘管晶電到 2020Q3 為止已經連續八季虧損，但是可以從現金流量表中的期末現金看出其實晶電的現金流算穩定，營業現金流在近三年也為正。在存貨周轉率方面，我們可以從富果的經營能力卡片看到晶電與隆達從 2019 年開始，存貨周轉率便開始提升，2020Q3 更是達到了近期最高，可見在逐漸轉換產品組合後的客戶需求開始上升。

Source：富果

今年一月富采的營收達到了 23.14 億元新台幣，與去年同期晶電與隆達營收合計相比，YoY 達到了 46.18%。

結論與成長潛力

由於一般製造業的設備廠房在折舊完後能仍使用，因此用 EBITDA 估值法能比一般本益比法更清晰展現企業真正的營運績效。

我們預估 2021 年富采的營收將可能超過 300 億元，EPS 也會轉虧為盈，在此前提下估算 2021 年的 Foward EV/Ebitda 約為 10.4 倍。以 2009 年 LED 取代鎢絲燈泡為整個產業帶來好幾年的榮景時，晶電的 EV/Ebitda 約為 23.5 倍來看，我們認為此次 Mini LED 也將給產業帶來巨大的改變，以目前富采僅約 10 倍的估值來看，仍有一定的評價成長空間。

下行風險：Apple 延遲出貨、競爭者研發進度超前、Mini LED 業務營收佔比不如預期

自我揭露與聲明：

本人/本撰寫相關團體（ 以下簡稱我 ）目前持有本文提到之股票的多方部位，但預計不會在未來 72 小時內增加持股。我與本文所提到的公司沒有商業關係，撰寫本文僅為分享，並無收取任何報酬。本文之資訊僅供分析參考，不保證內容之完整性與正確性，也不構成任何買賣有價證券之要約或宣傳。

責任編輯：邱翊雲（合格證券投資分析人員）

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