富果觀點
- LTCC（低溫陶瓷共燒技術）在全球，僅璟德及極少數廠商擁模組化能力，加上公司長年與美國射頻元件大廠有緊密合作，具備穩固技術及客戶護城河
- 高頻化趨勢下，未來能適應較高頻段的 LTCC 整合元件滲透率將提高
- 雖近期消費型電子有復甦跡象，讓公司有急單拉貨，但其中的 WiFi 路由器替換動能仍疲弱。
- 隨消費型電子庫存去化接近尾聲，公司產能利用率將從 2024 年開始回升
* LTCC（低溫共燒陶瓷）元件是什麼？有哪些應用？
LTCC（低溫共燒陶瓷）是製作陶瓷基板的一種技術，而陶瓷基板主要用於承載各種主被動元件（如 IC、電阻、電容等），並將其封裝後製成各種整合型元件（濾波器、耦合器、晶片天線等）或模組（射頻前端模組、藍芽模組、天線開關模組等），而 LTCC 製作時會以 900°C 以下的溫度將陶瓷材料燒結成基板，可使用高導電、低熔點的金、銀、銅等材料做為導體，再加上陶瓷具低介電常數、高頻和低損耗的性能，因此常被用於無線通訊、汽車電子、航空等高頻領域。 
Source：KYOCERA、富果研究部
璟德公司介紹：LTCC（低溫共燒陶瓷）元件及模組大廠
璟德（櫃：3152）為簡朝和博士所創辦，簡博士將其在美國所研究的陶瓷技術經驗帶回台灣後鑽研，並借助丈人郭永福的資金支援，成功在台灣發展起 LTCC 技術，讓璟德能與一線日本大廠競爭，成為全球第三大 LTCC 元件商。
公司目前營收可分成兩區塊，分別是手機佔約 3 成、WiFi 及 IoT 佔約 7 成，手機端的產品包括各種 LTCC 元件、手機內的 5G 通訊、WiFi 模組；WiFi 及 IoT 端的產品則是各類 LTCC 元件及 WiFi 模組，並應用於終端的 WiFi 路由器、智慧家電、IoT 設備等。
璟德擁完整的技術分布，產品包含各種 LTCC 整合元件及模組，兩者最大的差異在基板的堆疊層數及系統整合上，整合型元件由於構造簡單，封裝的元件數量較少，因此使用的陶瓷基板層數落在個位數，但模組需將各種元件、整合型元件封裝，更考驗電路規劃及基板的層數，先進模組的封裝甚至會使用到 30 層的陶瓷基板，而 LTCC 技術是每製作一層就燒結一次，因此層數越高技術難度就越高，全球數十家 LTCC 元件廠商中，僅璟德、TDK、村田製作所等少數廠商具模組化能力。
Source：璟德官網
SiP 封裝指的是在 3D 的空間中同時封裝各種晶片、整合元件、被動元件等，除了可減少體積，也可降低成本及功耗。對陶瓷元件來說，在各種應用小型化後，一般封裝所佔的空間開始不符需求，因此開始導入 SiP 封裝體系，使用陶瓷當作封裝材料來自陶瓷具低介電常數的優點，除了能減少信號延遲、損耗，也有不錯的散熱特性，適用於高頻相關應用。
璟德公司股權逾四成集中在郭家、策略夥伴及壽險手中，股權結構穩定
璟德成立以來一直由郭家經營、簡朝和博士規畫技術發展，此營運模式讓簡博士能專注於 LTCC 技術的精進。此外，策略夥伴 Mini-Circuits（明凱科技） 與 Johanson Technology（美商喬翰生）自上櫃以來也並無減持過，整體公司股權穩定。
註：璟德的兩大美國策略夥伴 Mini-Circuits、Johanson Technology 分別是射頻元件廠及高頻陶瓷解決方案商，前者主要出貨高頻元件及模組，後者除了高頻元件，也協助進行高頻模組代工，是公司的最大客戶。策略夥伴長年合作關係緊密，除了有技術上的交流，更重要的是協助公司打入美國及全球市場。
Source：璟德年報
經營團隊學經歷背景豐厚，特別是創辦人簡朝和博士，除了擁頂尖的學術背景，在陶瓷界重要學術機構中也擔任過許多要職，雖然已不在經營層內，但仍擔任公司顧問，持續給予公司技術上的支援。不過值得注意的是公司的職務調整，公司的財務/會計兼公司治理主管自 2020 年設立以來每年都變動一次，需再多加關注變動原因及影響。
Source：璟德年報
高頻化趨勢下，能適應高頻段的 LTCC 濾波器滲透率將逐漸提升
隨著 5G、WiFi 對頻率的規格要求提升，傳統主流的 SAW、BAW 濾波器已難以負荷，以目前的 5G sub-6 及 WiFi 7 來說，所使用的 6GHz 頻段就已超過 SAW 的上限、是 BAW 的臨界點，未來若走到 5G 毫米波的 24GHz，就僅剩 LTCC 濾波器能負荷，因此推估 LTCC 濾波器的需求會持續上升。
Source：云岫资本、富果研究部
Source：微机分 WekiHome
在廠商庫存去化接近尾聲，加上手機產業復甦下，將帶動上游零件商拉貨需求
2020 年疫情後隨消費型電子拉貨，帶動公司營收持續成長，但從 2021 下半年開始，隨著晶片缺貨，璟德的產品從短料變長料，導致陶瓷元件需求疲軟，公司營收開始衰退、存貨水準持續拉高。在經過 2022 年的去庫存後，存貨水位也逐漸回復正常水平。
Source：富果、璟德季報
消費型電子在歷經一年的去庫存跟疲軟後也開始迎來轉機，就中國手機銷售來看，近一季許多大廠的新機銷售都相當亮眼（小米 14：創旗艦機首發銷量紀錄、OPPO RENO 11：開售 30 分鐘銷量創高，同比上代 +288%、VIVO X100：首日銷售同比上代 +740%）；就全球角度來看，iPhone 15 帶動蘋果手機營收創下歷年 Q3 新高，且 15 PRO 跟 PRO MAX 更出現供不應求的問題，最新 2023/10 的手機銷量也呈現 2021/06 以來的首次年增，顯示手機市場疲軟已近尾聲。
展望 2024 年，各手機大廠預估手機產業將迎來庫存去化完的復甦，且多將導入 WiFi7，帶動 LTCC 元件規格提升
銷售方面，以非中系陣營的三星和蘋果來說，三星預估於 2024 年初推出首台終端生成式 AI 手機，有望乘著 AI 浪潮推升新機銷售；蘋果也對 iPhone 15 銷售相當看好，預計明年 iPhone 營收將持續擴張。
就中系廠商來說，值得注意的是新興市場的成長，因為在 2023 年手機疲弱下，以非洲、中東等新興市場為主力的傳音仍持續成長，甚至擠下 VIVO 成為全球第五大手機廠，而小米、其他手機供應鏈成員也相當看好新興市場，預估未來新興市場的成長將是帶動 LTCC 元件需求量提升的一大動力。
高頻化趨勢明確，不過目前升級動能仍弱
雖然技術路徑明確，但目前整體 5G 毫米波產業在推行上仍相當緩慢，主因是尚未出現毫米波的殺手級應用，造成需求反應不夠熱烈，加上建置成本高、覆蓋範圍小需廣設基地台，導致目前電信商多傾向加速建置 5G sub-6 的設備，造成 LTCC 元件仍得繼續和成熟產業的 SAW、BAW 在 10 GHz 以下的頻段競爭。
雖然手機端積極導入最新通訊技術，但實際消費者端體感影響並不大，造成 WiFi 路由器的替換動能疲弱
即便各大手機廠都積極將最新 5G、WiFi 技術導入新機，但就如上述 5G 毫米波段落所提及，目前 WiFi 的狀況也相似，在 WiFi 6 / 6E / 7 體感變化不大、沒有殺手級應用出現的情況下，WiFi 路由器的換機需求自然就不強，而路由器佔璟德營收比例過半，將壓抑公司營收成長。
在庫存去化接近尾聲下，預估明年開始獲利會慢慢朝過往正常水平邁進
營收預估 2024/2025 年將達 182.9 億元/ 207.3 億新台幣（以下同），YoY+22%/+13%，主因手機產業需求復甦，加上公司庫存去化接近尾聲，帶動璟德產能利用率回到過往穩定水平。
毛利率部分，雖然明後年因擴產將有較大的折舊金額，但因公司產能利用率提升，兩者抵銷下仍將帶動毛利率回升，預估 2024 年可達 41.8%，YoY+4.7ppts；2025 年達 43.9% +2.1ppts。綜合以上， 預估 2024 年 EPS 為 5.73 元；2025 年達 6.98 元。
雖然未來兩年公司營收、獲利有望隨需求回溫、產能利用率提升而有明顯成長，然而主要是消費性電子去庫存結束後所帶起的，目前並未看到更大的成長動能。此外，以目前 245 元股價計算之 2025 年 Forward P/E 為 35.1 倍，也處於歷史本益比 15-30 倍上緣，公司股價可能已經先提前反應成長。
風險：消費型電子復甦不如預期、5G 及 WiFi 7 等新興高頻化技術發展不如預期、其他廠家擴產致使供應過剩
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責任編輯：林旻毅, CFA
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