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富果觀點

  1. LTCC(低溫陶瓷共燒技術)在全球,僅璟德及極少數廠商擁模組化能力,加上公司長年與美國射頻元件大廠有緊密合作,具備穩固技術及客戶護城河
  2. 高頻化趨勢下,未來能適應較高頻段的 LTCC 整合元件滲透率將提高
  3. 雖近期消費型電子有復甦跡象,讓公司有急單拉貨,但其中的 WiFi 路由器替換動能仍疲弱。
  4. 隨消費型電子庫存去化接近尾聲,公司產能利用率將從 2024 年開始回升

 

* LTCC(低溫共燒陶瓷)元件是什麼?有哪些應用?

LTCC(低溫共燒陶瓷)是製作陶瓷基板的一種技術,而陶瓷基板主要用於承載各種主被動元件(如 IC、電阻、電容等),並將其封裝後製成各種整合型元件(濾波器、耦合器、晶片天線等)或模組(射頻前端模組、藍芽模組、天線開關模組等),而 LTCC 製作時會以 900°C 以下的溫度將陶瓷材料燒結成基板,可使用高導電、低熔點的金、銀、銅等材料做為導體,再加上陶瓷具低介電常數、高頻和低損耗的性能,因此常被用於無線通訊、汽車電子、航空等高頻領域。 

Source:KYOCERA、富果研究部

璟德公司介紹:LTCC(低溫共燒陶瓷)元件及模組大廠

璟德(櫃:3152)為簡朝和博士所創辦,簡博士將其在美國所研究的陶瓷技術經驗帶回台灣後鑽研,並借助丈人郭永福的資金支援,成功在台灣發展起 LTCC 技術,讓璟德能與一線日本大廠競爭,成為全球第三大 LTCC 元件商

公司目前營收可分成兩區塊,分別是手機佔約 3 成、WiFi 及 IoT 佔約 7 成,手機端的產品包括各種 LTCC 元件、手機內的 5G 通訊、WiFi 模組;WiFi 及 IoT 端的產品則是各類 LTCC 元件及 WiFi 模組,並應用於終端的 WiFi 路由器、智慧家電、IoT 設備等。

璟德擁完整的技術分布,產品包含各種 LTCC 整合元件及模組,兩者最大的差異在基板的堆疊層數及系統整合上,整合型元件由於構造簡單,封裝的元件數量較少,因此使用的陶瓷基板層數落在個位數,但模組需將各種元件、整合型元件封裝,更考驗電路規劃及基板的層數,先進模組的封裝甚至會使用到 30 層的陶瓷基板,而 LTCC 技術是每製作一層就燒結一次,因此層數越高技術難度就越高,全球數十家 LTCC 元件廠商中,僅璟德、TDK、村田製作所等少數廠商具模組化能力

Source:璟德官網

SiP 封裝指的是在 3D 的空間中同時封裝各種晶片、整合元件、被動元件等,除了可減少體積,也可降低成本及功耗。對陶瓷元件來說,在各種應用小型化後,一般封裝所佔的空間開始不符需求,因此開始導入 SiP 封裝體系,使用陶瓷當作封裝材料來自陶瓷具低介電常數的優點,除了能減少信號延遲、損耗,也有不錯的散熱特性,適用於高頻相關應用。

璟德公司股權逾四成集中在郭家、策略夥伴及壽險手中,股權結構穩定

璟德成立以來一直由郭家經營、簡朝和博士規畫技術發展,此營運模式讓簡博士能專注於 LTCC  技術的精進。此外,策略夥伴 Mini-Circuits(明凱科技) 與 Johanson Technology(美商喬翰生)自上櫃以來也並無減持過,整體公司股權穩定。

註:璟德的兩大美國策略夥伴 Mini-Circuits、Johanson Technology 分別是射頻元件廠及高頻陶瓷解決方案商,前者主要出貨高頻元件及模組,後者除了高頻元件,也協助進行高頻模組代工,是公司的最大客戶。策略夥伴長年合作關係緊密,除了有技術上的交流,更重要的是協助公司打入美國及全球市場。

Source:璟德年報

經營團隊學經歷背景豐厚,特別是創辦人簡朝和博士,除了擁頂尖的學術背景,在陶瓷界重要學術機構中也擔任過許多要職,雖然已不在經營層內,但仍擔任公司顧問,持續給予公司技術上的支援。不過值得注意的是公司的職務調整,公司的財務/會計兼公司治理主管自 2020 年設立以來每年都變動一次,需再多加關注變動原因及影響。

Source:璟德年報

高頻化趨勢下,能適應高頻段的 LTCC 濾波器滲透率將逐漸提升

隨著 5G、WiFi 對頻率的規格要求提升,傳統主流的 SAW、BAW 濾波器已難以負荷,以目前的 5G sub-6 及 WiFi 7 來說,所使用的 6GHz 頻段就已超過 SAW 的上限、是 BAW 的臨界點,未來若走到 5G 毫米波的 24GHz,就僅剩 LTCC 濾波器能負荷,因此推估 LTCC 濾波器的需求會持續上升。

Source:云岫资本、富果研究部

Source:微机分 WekiHome

在廠商庫存去化接近尾聲,加上手機產業復甦下,將帶動上游零件商拉貨需求

2020 年疫情後隨消費型電子拉貨,帶動公司營收持續成長,但從 2021 下半年開始,隨著晶片缺貨,璟德的產品從短料變長料,導致陶瓷元件需求疲軟,公司營收開始衰退、存貨水準持續拉高。在經過 2022 年的去庫存後,存貨水位也逐漸回復正常水平。

Source:富果、璟德季報

消費型電子在歷經一年的去庫存跟疲軟後也開始迎來轉機,就中國手機銷售來看,近一季許多大廠的新機銷售都相當亮眼(小米 14:創旗艦機首發銷量紀錄、OPPO RENO 11:開售 30 分鐘銷量創高,同比上代 +288%、VIVO X100:首日銷售同比上代 +740%);就全球角度來看,iPhone 15 帶動蘋果手機營收創下歷年 Q3 新高,且 15 PRO 跟 PRO MAX 更出現供不應求的問題,最新 2023/10 的手機銷量也呈現 2021/06 以來的首次年增,顯示手機市場疲軟已近尾聲。

展望 2024 年,各手機大廠預估手機產業將迎來庫存去化完的復甦,且多將導入 WiFi7,帶動 LTCC 元件規格提升

銷售方面,以非中系陣營的三星和蘋果來說,三星預估於 2024 年初推出首台終端生成式 AI 手機,有望乘著 AI 浪潮推升新機銷售;蘋果也對 iPhone 15 銷售相當看好,預計明年 iPhone 營收將持續擴張。

就中系廠商來說,值得注意的是新興市場的成長,因為在 2023 年手機疲弱下,以非洲、中東等新興市場為主力的傳音仍持續成長,甚至擠下 VIVO 成為全球第五大手機廠,而小米、其他手機供應鏈成員也相當看好新興市場,預估未來新興市場的成長將是帶動 LTCC 元件需求量提升的一大動力。

高頻化趨勢明確,不過目前升級動能仍弱

雖然技術路徑明確,但目前整體 5G 毫米波產業在推行上仍相當緩慢,主因是尚未出現毫米波的殺手級應用,造成需求反應不夠熱烈,加上建置成本高、覆蓋範圍小需廣設基地台,導致目前電信商多傾向加速建置 5G sub-6 的設備,造成 LTCC 元件仍得繼續和成熟產業的 SAW、BAW 在 10 GHz 以下的頻段競爭。

雖然手機端積極導入最新通訊技術,但實際消費者端體感影響並不大,造成 WiFi 路由器的替換動能疲弱

即便各大手機廠都積極將最新 5G、WiFi 技術導入新機,但就如上述 5G 毫米波段落所提及,目前 WiFi 的狀況也相似,在 WiFi 6 / 6E / 7 體感變化不大、沒有殺手級應用出現的情況下,WiFi 路由器的換機需求自然就不強,而路由器佔璟德營收比例過半,將壓抑公司營收成長

在庫存去化接近尾聲下,預估明年開始獲利會慢慢朝過往正常水平邁進

營收預估 2024/2025 年將達 182.9 億元/ 207.3 億新台幣(以下同),YoY+22%/+13%,主因手機產業需求復甦,加上公司庫存去化接近尾聲,帶動璟德產能利用率回到過往穩定水平。

毛利率部分,雖然明後年因擴產將有較大的折舊金額,但因公司產能利用率提升,兩者抵銷下仍將帶動毛利率回升,預估 2024 年可達 41.8%,YoY+4.7ppts;2025 年達 43.9% +2.1ppts。綜合以上, 預估 2024 年 EPS 為 5.73 元;2025 年達 6.98 元。

雖然未來兩年公司營收、獲利有望隨需求回溫、產能利用率提升而有明顯成長,然而主要是消費性電子去庫存結束後所帶起的,目前並未看到更大的成長動能。此外,以目前 245 元股價計算之 2025 年 Forward P/E 為 35.1 倍,也處於歷史本益比 15-30 倍上緣,公司股價可能已經先提前反應成長。

風險:消費型電子復甦不如預期、5G 及 WiFi 7 等新興高頻化技術發展不如預期、其他廠家擴產致使供應過剩

自我揭露與聲明:

本人/本撰寫相關團體( 以下簡稱我 )目前無持有本文提到之股票的多方部位,且預計不會在未來 72 小時內增加持股。我與本文所提到的公司沒有商業關係,撰寫本文僅為分享,並無收取任何報酬。本文之資訊僅供分析參考,不保證內容之完整性與正確性,也不構成任何買賣有價證券之要約或宣傳。

責任編輯:林旻毅, CFA

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Author

Fugle 富果研究團隊 / 師大企管系
熱愛接觸新興科技的管院學生,持續累積商業洞察的實力
努力朝財富自由之路邁進